广发证券资深宏观分析师 吴棋滢
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广发宏观郭磊团队
第一，证券时报报道，5月财政部下达地方新增债额度42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。关于这一信息我们简要谈几点理解。第二，如何理解这样一组数字？（1）它与两会公布的44700亿元新增限额（其中新增一般债8200亿元、新增专项债36500亿元）对应，但规模上有小幅差距（一般债低200亿，专项债低1824亿）；（2）严格来说，这一数字仅能反映截至5月底财政部下达各地的新增地方债额度尚未达到此前两会公布的额度，待6月底财政部发布“2021年5月地方政府债务限额情况”才能进一步确认全年限额是否发生调减；（3）考虑到3月下达的23580亿元表述为“提前下达”，相当于往年的“提前批”，5月发行情况表述为“下达”，因此最新公布的42676亿元的确有较大可能已代表全年额度。第三，如果这是全年最终的额度，后续不再有第三次下达，那么是什么原因导致额度的小幅下调？（1）去年扩张性政策在今年上半年仍有部分留存资金可用；（2）年初财政预算设定积极超出预期，本身存在调整空间；（3）今年上半年出口景气度较高，稳增长的压力较小；（3）专项债的“穿透式监管”推进，项目审核更加严格。值得注意的是，34676亿元的专项债限额不是一个约数，它可能对应着穿透式监管之下更精细的匹配。第四，需要指出的是，由于今年前五个月财政进度偏慢，市场本来就存在3.65万亿的专项债限额可能不会发行完毕的预期，限额的小幅调整影响不会太大；而且，调整的落地和一个更精细的额度反而增加全年发行完毕的概率。往年专项债存在的一个问题是项目前期准备不足导致资金闲置，更加严格的项目审核和匹配之下，专项债的后续推进和使用效率也会有一个提升。第五，今年财政后置的特征也并未因此有任何改变。截至5月的新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年的57%、前年的40%，6-9月预计仍将迎来一波发行高峰；财政发力的主要时段仍大概率落在三季度和四季度前半段，这一点将对下半年经济形成支撑作用。整体来看，今年的财政和地方债节奏将更接近2017-2018年，而非2019-2020年。证券时报报道，5月财政部下达地方新增债额度42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。关于这一信息我们简要谈几点理解。证券时报报道[1]，财政部政府债务研究和评估中心发布的“2021年5月地方政府债券发行情况”显示，经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部下达2021年新增地方政府债务限额共计42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。如何理解这样一组数字？（1）它与两会公布的44700亿元新增限额（其中新增一般债8200亿元、新增专项债36500亿元）对应，但规模上有小幅差距（一般债低200亿，专项债低1824亿）；（2）严格来说，这一数字仅能反映截至5月底财政部下达各地的新增地方债额度尚未达到此前两会公布的额度，待6月底财政部发布“2021年5月地方政府债务限额情况”才能进一步确认全年限额是否发生调减；（3）考虑到3月下达的23580亿元表述为“提前下达”，相当于往年的“提前批”，5月发行情况表述为“下达”，因此最新公布的42676亿元的确有较大可能已代表全年额度。最新公布的42676亿元新增限额这一规模小于此前人大会议安排的44700亿元（其中新增一般债限额8200亿元、新增专项债限额36500亿元）。为理解这个问题，我们先简要回顾包括今年在内的各年地方债额度下达情况：各地政府自发自还地方债始于2015年。根据预算法，地方新增债额度需通过国务院报全国人大或全国人大常委会批准；全国限额确定后，财政部将根据各省情况将额度分配至各省级财政部门。完成上述流程后，各省才可以发行地方政府新增债。因此，2015-2018年第一批地方新增债发行时间通常发生在4-5月，且首月发行规模往往极小。这就造成了新增债发行时间较晚、发行节奏不均衡、一至二季度出现发行空窗期等多个问题。基于此，2019年起国务院有权提前下达部分新增债额度至各省用于填补前期空白，故2019-2020年地方新增债发行时间均提前至1月份，发行节奏相对之前大幅前倾，整体节奏更加均衡（图）。2021年依然存在“提前批”额度，但下达时间从过去的上年末（2019年、2020年第一批提前批分别于2018年12月底、2019年11月底12月初下达各地），推迟至今年3月初——财政部政府债务研究和评估中心发布的“2021年3月地方政府债券发行情况”、“2021年4月地方政府债券发行情况”中均提到：“经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元。其中，一般债务限额5880亿元，专项债务限额17700亿元。”这一表述直至5月发行情况才有所改变，即前文提到的下达42676亿元。综上，今年3月第一次下达新增地方债额度23580亿元，5月第二次下达新增地方债额度42676亿元（含第一次下达额度）。42676亿元较此前两会公布的44700亿元收缩了2024亿元。目前来看，现有信息依然无法直接推导出今年全年的地方新增债额度减小这一结论，待6月底财政部发布“2021年5月地方政府债务限额情况”[2]即可了解全貌。但考虑到3-4月发行情况表述为“提前下达”，5月发行情况表述为“下达”，因此全年额度的确存在较两会公布额缩小2024亿元的可能性。其中，一般债务限额缩小200亿元，专项债务限额缩小1824亿元。![]()
如果这是全年最终的额度，后续不再有第三次下达，那么是什么原因导致额度的小幅下调？（1）去年扩张性政策在今年上半年仍有部分留存资金可用；（2）年初财政预算设定积极超出预期，本身存在调整空间；（3）今年上半年出口景气度较高，稳增长的压力较小；（3）专项债的“穿透式监管”推进，项目审核更加严格。值得注意的是，34676亿元的专项债限额不是一个约数，它可能对应着穿透式监管之下更精细的匹配。如若全年地方新增债额度确实下调，我们推测其背后原因可能有如下几点——一是今年稳增长压力相对较小，内外需均有基本面支撑；二是自去年以来关于我国债务率接近警戒区间下限、政府杠杆率要有所降低的讨论频繁出现（见前期报告《债务率与财政环境》）；三是同样自去年以来，财政部门便针对专项债存在的项目进展缓慢、配置效率低下、使用效率等问题提出了穿透式监管，并于今年开始实施，而地方上报的项目可能一时之间难以全部满足更加严格的监管准则，而去年年中国常会提出的“对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的，原则上要于9月底前完成并按程序报备”、近日关于“财政部将出台专项债券用途调整工作指引”的报道也可侧面佐证这一点；四是今年的目标赤字率、原定的新增专项债规模均超出市场普遍预期，本身存在下调空间，财政积极力度较去年并未出现明显退坡，适量下调影响有限；五是去年扩张性的财政政策带来的财政债务收入仍有一定结转结余资金可供今年使用。实际上，上述几点同时也是今年提前批额度迟迟未下发的重要原因。由此可见，额度的下调总体来说并非无迹可寻，再结合4-5月新增地方债发行规模低于预期、如需照往年般在10月前基本发行完毕对地方与金融市场均存在一定压力等因素，我们可以认为这一动作属于“虽意料之外，但情理之中”。需要指出的是，由于今年前五个月财政进度偏慢，市场本来就存在3.65万亿的专项债限额可能不会发行完毕的预期，限额的小幅调整影响不会太大；而且，调整的落地和一个更精细的额度反而增加全年发行完毕的概率。往年专项债存在的一个问题是项目前期准备不足导致资金闲置，更加严格的项目审核和匹配之下，专项债的后续推进和使用效率也会有一个提升。新增一般债发行额度如若下调，对全年经济的主要影响是赤字规模与一般公共预算支出都将缩减200亿元，但由于今年赤字率目标本身便略超预期，200亿元规模较小，且全年中央赤字占比显著高于往年。因此整体来看新增一般债额度下调影响有限。对于新增一般债，8000亿元这一规模大于2015-2016年，小于2017-2020年。但这并不意味着全年财政政策不再积极：一是200亿元规模较小，作用相对有限；二是今年中央赤字规模占比显著提高，体现了中央对地方财力的支持，故地方赤字的贡献率也有所降低；三是今年目标赤字率3.2%已超去年底的市场普遍预期，全年政策沿预期上限收敛的特征显著，规模小幅收缩并不影响。此外需要注意的是，由于新增一般债用于弥补地方赤字，因此如果这一额度下调200亿元，意味着目标赤字规模将同步下调200亿元，即由原先的目标赤字35700亿元减少至35500亿元，对应的目标赤字率仍在3.2%左右。新增专项债发行额度如若下调，短期或将引发市场对基建投资、财政支出的担忧情绪，但由于去年也存在额度未使用完毕、原先的36500亿元本就显著高于市场预期，因此影响预计也同样有限。不仅如此，因市场早前已对未来数月地方债能否发行完毕产生忧虑，故限额调整政策的落地或将反而增加全年发行完毕的概率。对于新增专项债，其额度变化情况较一般债更加特殊，由原先的36500亿元变为有零有整的34676亿元。这一特殊之处，可能与专项债发行必须一一对应具体项目有关，这也是专项债被冠以“专项”之名的根本原因。上文提到，自去年以来财政部就开始频繁关注专项债对应项目的质量与推进问题，并于今年开始实施穿透式的全生命周期监管，部分地区的项目资质或难以完全满足财政部的要求，这将导致原先预备使用专项债的项目存在一定审核驳回风险，而通过审批的项目投资规模[3]可能不达原先定下的36500亿元，进而新增限额缩减至34676亿元这一有零有整的具体数字。这一变化短期内可能引发市场对基建投资、地方财政支出等方面的担忧情绪。但整体而言影响有限，一是去年新增专项债的37500亿元额度也仍余1494亿元的中小银行注资债未用完，二是原先36500亿元的专项债额度本身已超市场预期，缩减1824亿元后的新增限额也显著高于除去年外的历史水平。不仅如此，全年来看我们倾向于这一信息利大于弊。前面提到，地方债限额的缩减并非无迹可寻，此前4-5月发行量显著低于预期的情况已经导致部分投资者产生了“全年限额可能不会全部发行完毕”的观点。因此，本次信息一则可认为是前期的“靴子落地”，二则明显有零有整的数字反而增加了“新额度”全部发行使用完毕的概率。今年财政后置的特征也并未因此有任何改变。截至5月的新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年的57%、前年的40%，6-9月预计仍将迎来一波发行高峰；财政发力的主要时段仍大概率落在三季度和四季度前半段，这一点将对下半年经济形成支撑作用。整体来看，今年的财政和地方债节奏将更接近2017-2018年，而非2019-2020年。在前期报告《BCI指标进一步温和放缓》中我们指出，房地产销售活跃、欧美接种率继续上升推动下的外需偏强，以及年内财政呈现出的后置特征将是下半年经济的支撑因素。核心假设风险：经济下行压力超预期，外部经济风险超预期。[1] http://kuaixun.stcn.com/cj/202106/t20210603_3302902.html[2]“2021年4月地方政府债券发行和债务余额情况”http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202105/t20210525_3707994.htm[3]这里的项目投资规模指的是项目中使用专项债收入的规模，不包括其他资金来源。郭磊篇
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