【广发宏观郭磊】从工业环比看5月经济数据

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

第一，工业增加值环比是疫后经济的一个重要观测坐标，它的区间波动相对稳定（图）。在中期报告《为正常化定价》中，我们指出过去五个季度是疫后经济逐级好转（绝对值）叠加环比脉冲（加速度）均值回归过程，工业环比从3-4倍于疫前均值（2020年4月的1.89%），震荡回归至基本持平于疫情前均值（2021年4月的0.52%），这意味着经济大致回到潜在增长率对应水平。5月数据证实了这点，工业环比持平于0.52%，显示工业部门短期表现稳定。

第二，服务业是GDP中占比较高的一个分项。5月服务业继续修复，服务业生产指数两年平均增长6.6%，两年平均增速较4月份加快0.4个百分点。

第三，消费两年平均增速为4.5%，略高于4月的4.3%。显示消费恢复过程虽然偏慢，但一直在继续。其中前期恢复程度较低的乡村消费，本月改善速度更快。从结构来看，汽车、通讯器材等耐用品大项表现一般，与居民生活半径有关的餐饮、服装、旅游、化妆品、日用品等恢复进一步加快。

第四，固定资产投资累计两年平均增速增长4.2%，比4月提高了0.3个百分点，其中制造业投资两年平均增速转正。就5月单月来看，制造业两年平均增速为3.7%（4月3.4%），地产两年平均增速为9.0%（4月10.3%）；基建两年平均增速为3.4%（4月3.8%），升降均波动不大，暂不宜根据单月数据做趋势性判断。经济转型也在继续，作为中国经济增量资产的高技术产业投资增速要明显更快，前5个月累计同比增长25.6%，两年平均增速为13.2%，比前4个月提高1.4个百分点，这一两年平均增速差不多是固定资产投资整体值的3倍以上。

第五，地产销售依然明显偏强。5月房地产销售面积同比增长9.2%，两年平均增速的9.4%要高于4月的8.0%，环比增速的12.5%也高于过去10年5月平均的11.6%。从高频数据看，6月30城地产成交也未见趋势减退迹象。在地产销售带动下，前期偏低的新开工、施工、竣工增速均较4月有所加快。

第六，5月经济数据表现依旧积极，三个因素将继续对下半年经济形成支撑。一是中美欧接种继续推进，叠加后续疫苗产能外溢，将进一步为全球经济带来增量驱动；二是地产销售处内生活跃期，如按揭利率没有显著变化则不会下来太快；三是财政明显呈后置特征，三季度大概率会有一轮财政脉冲。经济下行风险不会太大。宏观面边际关注点不是短期经济波动，而是国内狭义流动性、大宗商品、美元流动性等三条线索。

工业增加值环比是疫后经济的一个重要观测坐标，它的区间波动相对稳定。在中期报告《为正常化定价》中，我们指出过去五个季度是疫后经济逐级好转（绝对值）叠加环比脉冲（加速度）均值回归过程，工业环比从3-4倍于疫前均值（2020年4月的1.89%），震荡回归至基本持平于疫情前均值（2021年4月的0.52%），这意味着经济大致回到潜在增长率对应水平。5月数据证实了这点，工业环比持平于0.52%，显示工业部门短期表现稳定。

2020年2月和3月属于工业部门在疫情扰动下的剧烈波动，两个月份工业增加值的环比分别为-22.1%、36.6%。之后经济进入常态化防控期，按环比动能可以进一步分为三个阶段：

2020年4-6月是第一个阶段，工业增加值环比分别为1.89%、1.25%、1.29%，差不多是疫情前均值的3-4倍；第二阶段是7-9月，环比回归到1%左右，仍显著高于疫情前均值；第三个阶段是10月-2021年2月，环比进一步回归至0.7%左右。3月和4月分别为0.60%、0.52%，接近于回到疫情前。期间两轮小反弹分别是地产和可选消费带动、出口带动，但均不改震荡回归趋势。

5月工业增加值环比持平于0.52%，显示工业部门短期表现基本稳定。

如果按同比，5月规模以上工业增加值同比增长8.8%， 两年平均增长6.6%（两年平均数字均引自统计局公告，下同）。3月和4月两年平均分别为6.2%、6.8%，5月大致处于两年之间。

服务业是GDP中占比较高的一个分项。5月服务业继续修复，服务业生产指数两年平均增长6.6%，两年平均增速较4月份加快0.4个百分点。

从2021年一季度名义GDP来看，工业占GDP比重为32%，第三产业占GDP比重约为58%。所以第三产业的表现如何，对判断经济也越来越重要。

服务业生产指数包含对信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业等领域的统计。5月服务业生产指数同比增长12.5%；两年平均增长6.6%，较4月份加快0.4个百分点。

消费两年平均增速为4.5%，略高于4月的4.3%。显示消费恢复过程虽然偏慢，但一直在继续。其中前期恢复程度较低的乡村消费，本月改善速度更快。从结构来看，汽车、通讯器材等耐用品大项表现一般，与居民生活半径有关的餐饮、服装、旅游、化妆品、日用品等恢复进一步加快。

 5月社会消费品零售总额同比增长12.4%，比2019年5月份增长9.3%，两年平均增速为4.5%（4月为4.3%）。其中城镇消费品零售额两年平均增长4.5%（4月为4.3%）；乡村消费品零售额两年平均增长4.7%（4月为4.3%），农村消费恢复速度更快。

在中期报告《为正常化定价》中，我们曾指出四个因素带来消费恢复偏慢，其中一个因素是结构性收入效应的影响。最典型的是乡村消费恢复程度偏低。2021年前4个月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、97%，两年平均增速分别为4.3%和3.4%，短期内乡村消费恢复程度偏低。它应与疫情常态化背景下外出务工减少所带来的收入效应有关，2020年各季度农村外出务工劳动力同比一直是负增长，月均收入同比也显著低于往年。而这一因素也是未来消费改善的空间所在。

5月数据初步证明了这一点，乡村消费增速增长有所加快。

汽车零售同比增长6.3%，低于上月的16.1%，考虑基数影响（去年5月同比增速比4月高3.5个点）也表现一般。通讯器材去年5月增速基数低于4月，但今年5月同比只有8.8%，低于4月的14.2%。

与生活半径有关的餐饮、服装、日用品、化妆品、旅游等恢复进一步加快。餐饮收入两年平均增长1.4%，比4月加快1.0个百分点。穿类和日用品类商品零售额两年平均分别增长5.7%和15.1%，比4月分别加快2.3和2.4个百分点。化妆品两年平均增长13.7%，比4月加快3.3个百分点。“五一”假期国内旅游人次同比增长119.7%，可比口径恢复至疫情前同期的103.2%；国内旅游收入同比增长138.1%，恢复至疫情前的77.0%。

固定资产投资累计两年平均增速增长4.2%，比4月累计值提高了0.3个百分点，其中制造业投资两年平均增速转正。就5月单月来看，制造业两年平均增速为3.7%（4月3.4%），地产两年平均增速为9.0%（4月10.3%）；基建两年平均增速为3.4%（4月3.8%），升降均波动不大，暂不宜根据单月数据做趋势性判断。经济转型也在继续，作为中国经济增量资产的高技术产业投资增速要明显更快，前5个月累计同比增长25.6%，两年平均增速为13.2%，比前4个月提高1.4个百分点，这一两年平均增速差不多是固定资产投资整体值的3倍以上。

全国固定资产投资1-5月同比增长15.4%，两年平均增速为4.2%，比1-4月份提高0.3个百分点。其中制造业投资两年平均增速为0.6%，比1-4月加快1个百分点。

就5月单月来看，制造业两年平均增速为3.7%（4月3.4%），地产两年平均增速为9.0%（4月10.3%）；基建两年平均增速为3.4%（4月3.8%）。

1-5月份高技术产业投资同比增长25.6%，两年平均增速为13.2%，比1-4月份提高1.4个百分点。

地产销售依然明显偏强。5月房地产销售面积同比增长9.2%，两年平均增速的9.4%要高于4月的8.0%，环比增速的12.5%也高于过去10年5月平均的11.6%。从高频数据看，6月30城地产成交也未见趋势减退迹象。在地产销售带动下，前期偏低的新开工、施工、竣工增速均较4月有所加快。

5月地产销售同比增长9.2%，低于4月的19.2%，但这主要源于去年同期基数变化比较剧烈。两年平均增速的9.4%要高于4月的8.0%。环比表现也超出季节性，环比增速的12.5%也高于过去10年5月平均环比的11.6%，过去20年5月平均环比的8.3%。6月前15天30城地产成交日均值为54万方，其中不含假期的6月1日-11日成交日均值为62万方，和3-5月的59、59、57万方相比，没有趋势减退迹象。

5月新开工、施工、竣工同比增速分别为-6.1%、-2.8%、10.1%，分别高于4月的-9.3%、-11.3%、-3.1%。其中新开工和施工的5月基数甚至高于4月。

经济状况如何，就业数据也是一个映射。5月城镇调查失业率为5.0%，较4月进一步走低0.1个点，继续创本轮疫情恢复以来的新低。

疫后就业情况的恢复经历了几个阶段，2020年4月6.0%的调查失业率是一个高点，后逐月下行至2020年11月的5.2%；之后和春节季节性，以及三省疫情反弹有关，调查失业率走升，2021年2月至5.5%。后3月、4月、5月连续三个月下降，至5月的5.0%。

5月经济数据表现依旧积极，三个因素将继续对下半年经济形成支撑。一是中美欧接种继续推进，叠加后续疫苗产能外溢，将进一步为全球经济带来增量驱动；二是地产销售处内生活跃期，如按揭利率没有显著变化则不会下来太快；三是财政明显呈后置特征，三季度大概率会有一轮财政脉冲。经济下行风险不会太大。宏观面边际关注点不是短期经济波动，而是国内狭义流动性、大宗商品、美元流动性等三条线索。

在中期报告《为正常化定价》中，我们指出三个因素将继续对下半年经济形成支撑，估计经济整体呈小周期徘徊特征，下行压力不明显。2021年上半年，大宗扩张分子弹性，美元扩张分母弹性；大宗上行助推复苏交易，美元下行助推通缩交易。金融市场狭义流动性宽松构成对两者的配合。但机会和风险是一体两面，未来需密切关注几个因素的边际变化所形成的“地心引力”。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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