PART1  宏观需求是中观景气度特征的驱动

经济增长和行业景气度特征均是宏观需求周期共同作用的结果。

经济增长是外需（出口）、投资、消费需求共同作用的结果，合力的方向取决于各自需求周期的方向和对经济增长的影响力度。去年4月份以来工业环比向均值回归的过程经历了明显的周期波动过程，其背后是需求端基建、地产、可选消费和出口先后出现环比加速的过程。

由于不同宏观需求对不同经济部门产品的需求具有较大差异，这就导致了在不同需求周期驱动下行业景气度的结构性差异。

疫后需求周期的第一轮见顶过程反映的是不同需求对政策响应速度和供给约束打开的先后顺序。

基建和地产逆周期宏观需求周期率先渐次见顶。作为典型的逆周期需求类型，基建和地产的政策响应时滞最短，基建、地产投资和地产销售先后于去年的二、三、四季度渐次见顶，今年上半年基建、地产需求在韧性中平稳回落。

类似的，上半年汽车产业链周期进入高点后的缓慢回落阶段。疫情后的汽车产业链趋势上行，一方面是2019年下半年开启的主动加库存周期的延续；另一方面还叠加了后疫情阶段“公共出行”转向“个人和家庭出行”的需求趋势。从汽车行业营收增速来看，汽车产业链周期在去年四季度见顶后回落。

居民消费受经济场景渐次打开的约束尚在修复过程中。由于消费场景的放开是逐步的、渐进的，以及服务消费场景在疫情后期始终受到防疫措施的约束，消费修复分阶段修复。

制造业投资周期的第一轮见顶出现在去年四季度。作为其他需求趋势跟随者的制造业投资，在数据上似乎呈现见顶后回落的趋势，与中游装备行业上半年的高景气度形成一定背离。

仅仅使用传统的同比判断周期顶点、底点的方式可能与实际情况不符，以“中国出口=全球出口*中国出口份额”逻辑推算显示，中国出口周期还在上行阶段。

出口方面，如果从同比增速（今年以来的数据采用两年复合增速）来看，出口产业链的见顶也在去年四季度出现。但即便是复合增速相对可比，也不可避免的包含疫情后基数的影响，使得趋势判断变得困难。

换个思路，我们从“中国出口=全球出口*中国出口份额”的逻辑出发，衡量海外需求的全球制造业PMI尚在登顶过程中，外需在上半年呈现趋势修复，以全球69个主要经济体合计数据来看，出口同比复合增速为4.9%，高于去年四季度的4.6%；中国出口份额在一季度季节性回落，若以2019年同期相比较来看，2020年二季度至2021年一季度分别提高了3.5、1.8、1.8和2.2个百分点。相较于去年下半年，年初至今全球出口增速和市场份额都在同比改善，意味着今年上半年出口周期还在继续上行。

下半年展望：“财政后置”和盈利周期的开启，使得下半年基建和制造业投资大概率开启二次脉冲过程。

疫后供给约束打开过程的逐步特征，以及欧美疫苗接种率进一步上升和之后的产能外溢，使得全球经济修复具有连续性并对下半年出口继续形成支撑。

今年“财政后置”的节奏特征，预计使得基建周期迎来二次脉冲，但考虑到稳宏观杠杆的需要、财政政策从危机应对回归正常化、去年的基数情况，基建周期的二轮脉冲高点预计难以再超越第一轮。

制造业投资方面，盈利上行周期的快速启动以及通胀“厚尾”特征带来的盈利高增“厚尾”，为制造业企业的资本开支创造了条件。而从上市制造业公司资本支出等领先性指标来看，下半年制造业投资数据改善是大概率事件。

PART2  理解宏观需求与中观产业链的映射关系

理解宏观需求与中观产业链的关系，核心是对各行业需求（产出）受不同宏观需求的影响程度。基于最新的《2018年全国投入产出表》，通过分析各行业最终产品向其他部门的流向情况，计算各行业对不同宏观需求的依赖程度，以此作为观测宏观需求对中观行业需求的驱动关系。

出口产业链：我国深度参与到全球产业链中的行业包括中游装备，以玩具、服装、家具为代表的消费品制造，以及中间品中的纺织和橡胶塑料行业。

由于我国制造业深度参与到全球产业链、供应链布局中，因此出口对行业的影响全面而广泛。

中游装备制造业行业整体对全球产业链依赖程度均较高，尤其是电子产业链，计算机通信电子行业最终产品近40%用于出口。

以玩具、纺服、家具为代表的传统劳动密集型产业对外需依赖程度很高，消费品制造业中以内需导向为主的主要是食品相关、烟草、印刷和汽车。

中间品制造中，以作为服装产业链的纺织业和广泛应用于机械制造、汽车等中间投入的橡胶塑料对全球产业链的参与程度较深。

上游采掘和原材料行业完全为内需导向，化学原料及制品是原材料行业中对外需依赖程度最高的。部分行业大类内部细分行业差异较大，进一步细化可以发现，行业对出口依赖度接近或超过50%的细分行业包括：广播电视设备和雷达及配套设备、其他电气机械和器材（交通运输工具专用信号装置等）、计算机、文化办公用机械（电影机械、投影设备、照相机、复印设备、计算器等）、通信设备、纺织制成品（床上用品、毛巾类制成品等）。

地产产业链：若不考虑地产竣工后对家具等居民消费的间接拉动效应，对地产施工竣工依赖程度最高的还是集中在林业、原材料工业以及部分电气机械。

地产产业链较长，包括产业链前端的销售、中端的施工环节，以及后周期的竣工环节。由于前端地产销售对应第三产业中的房地产业，涉及到的中间投入较少，不作详细梳理。我们将地产产业链中端的施工环节（建筑业中的“住宅房屋建筑”）以及地产后周期的竣工环节（建筑业中的“建筑安装及装修装饰”）进行详细梳理。

从行业大类来看，非金属矿和黑色冶炼是对房屋施工依赖程度最高的行业，其产出中分别有38.9%和22.1%的行业产出用于房屋建筑的施工环节；其次是金属制品、木材加工行业产出中均有13.1%的比例进入了地产施工环节。

对行业大类进一步细分可知，非金属矿制品中砖瓦、石材等建筑材料，石膏、水泥制品，陶瓷制品对房屋建筑施工的依赖度在50%左右。其他行业，如水泥、石灰和石膏，钢压延产品，电线、电缆、光缆及电工器材，租赁行业，建筑装饰、装修和其他建筑服务行业对房屋建筑施工的依赖程度在20%以上。对地产竣工环节的安装及装饰依赖程度较高的主要是木材加工，非金属矿中的耐用材料制品、陶瓷制品，以及服务业中的专业技术服务。上述行业仅包括那些直接通过投入产出方式受地产竣工链条拉动的行业，而后续居民在装修环节的家具、家电消费，虽然无法通过投入产出表直接反映出来，是主要依靠地产后周期间接驱动的行业。

基建产业链：相比于地产产业链，对原材料工业的驱动力略弱，对专业技术服务的驱动力更强。

基建产业链主要涉及建筑业中的土木工程建筑，由于本身与房屋建筑同属建筑行业，其拉动的上游行业基本趋同，主要集中在非金属矿制品、黑色冶炼和金属制品等行业。

不同的是，一则基建体量小于地产施工，因此对非金属矿、黑色冶炼和金属制品的拉动要弱于房屋建筑；二则基建涉及到砂石、建筑用石等投入较多，因此非金属矿采选行业总产值中14.7%投入土木工程建筑；三则基建对工程技术与设计等专业技术服务的需求要显著大于地产施工和竣工。

制造业产业链：中游装备行业中的通用、专用、交通运输设备和汽车产品对制造业投资的设备购置依赖程度最高。

尽管制造业投资还包括厂房建设等建筑安装部分，但其对上游行业的拉动与房屋建筑几乎没有差别，无需再重复讨论；而以知识产权产品为代表的其他制造业投资构成占比较低，2017年其他费用项占制造业投资比重仅5.5%。因此，这里重点讨论制造业投资设备工器具购置对行业的拉动，制造业设备工器具购置占所有行业设备工器具购置的65%左右。

各行业对国内企业设备工器具购置依赖程度最高的行业集中在专用设备、交运设备、汽车、通用设备、家具和仪器仪表。

PART3  上半年中观景气度的结构性特征

PMI呈现的行业景气度与宏观需求相互映射：出口和制造业产业链景气度遥遥领先，建筑业产业链景气度偏低，消费行业分化最为显著，呈现可选强于必选的结构特征。

历史分位值水平消除行业历史波动弹性的影响，以分位值水平对行业景气度情况进行横向比较。以最新数据即5月份的PMI数据来看，产业链之间景气度分化的结构性特征显著。

高景气度行业集中在出口和制造业产业链条。5月份PMI在过去四年分位值80以上的行业仅通用设备和电气机械，而分位值位于70-80之间的行业包括黑色冶炼、计算机通信电子、化学原料及制品。通用设备行业总产出超过50%去向了国内的固定资产投资（1/3）和出口（1/2）；计算机通信电子和电气机械以外需导向为主；中游装备制造的高景气度对黑色冶炼行业也形成了明显的带动；化学产业链较为复杂，出口、农业生产、建筑业活动等都对其需求量较大。

建筑业产业链景气度偏低，金属制品5月份PMI的历史分位值水平在50%以下，对建筑业施工和竣工依赖程度最高的非金属矿制品行业PMI分位值水平在15个行业中位列中间水平。

消费品景气度分化程度是最大。汽车行业景气度最高，一是其在疫情前就已经率先开启主动加库存；二是疫情防控的需要对汽车消费是正向的刺激；三是汽车行业本身是固定资产投资设备购置和居民消费共同驱动的。食品景气度最低，纺服和医药景气度位于中列。

PMI体现的景气度环比变化趋势：海外“出行经济”环比改善最快，出口制造业产业链“好且向好”，建筑业产业链景气度回落，消费品行业景气度走向收敛。

上半年景气度改善最显著的行业是受益于疫情后出行活动恢复的纺织服装和石油煤炭加工，尤其是与海外出行需求叠加的纺织服装行业；结合国内的纺服零售增速的脉冲发生在去年三季度末四季度初来看，今年以来纺服景气度的改善还是主要来自外需的支撑；而对应国内交通运输活动的石油煤炭加工行业景气度的环比改善幅度要比对应外需改善的纺服行业偏弱。

出口制造业产业链条不仅绝对景气度水平最高，环比改善幅度也是最显著的。

上半年建筑业产业链景气度回落，非金属矿制品景气度的显著回落可见一斑。

消费品行业的景气度走向收敛，景气度最高的汽车在近几个月出现边际回落；而此前景气度较低的必选消费的食品和纺服，以及医药行业景气度在改善。

三大产业链疫情后的脉冲叠加形成了工业生产环比的三轮脉冲。

出口制造业产业链景气度在疫情后出现两轮明显的脉冲，分别是去年四季度和今年一季度末二季度初。

消费产业链景气度疫后也出现两轮脉冲，分别是去年4、5月份和去年三季度末四季度初。

建筑业产业链在疫情后的脉冲出现在去年年中。

营收和利润是行业“量”的景气度进行价格加成后的结果，因此上半年高PMI或显著受益上游涨价的行业，营收和利润增速都是明显好于其他行业的。

行业营收和利润作为景气度的结果体现，与PMI的结构特征是一致的。景气度最高的出口制造业链条营收和利润增速较高。

营收和利润与PMI可能对价格的反映存在明显不同，价格通过放大销售额和利润率对行业营收和利润增速形成支撑。PMI指标对涨价带来的供需增长（生产项和新订单）和投机性补库（原材料库存）给与正向反映，但若快速涨价导致供应商配送时间变长，则会对PMI形成负向拖累。因此，反映在数据上，就是上游采掘和原材料工业，以及受益于上游涨价的造纸、化纤等行业的营收和利润要显著好于其PMI表现。

PART4  行业库存周期运行到什么位置？

疫后库存周期的三阶段：2020年2-3月“被动补库存”、2020年3-10月属于“主动去库存”和“被动去库存”并存、2020年10月至今“主动补库存”。

疫后库存经历三阶段变化，去年10月份至今仍然处于“主动补库存”阶段。

以复合增速来看，2、3、4月份库存复合增速分别为13.2%、16.3%和13.8%，4月份库存增速弱化较为明显，但又明显高于年初水平。疫后经济的库存特征比较复杂，我们仍将目前视为一个大的“主动补库存”阶段，但需求环比小周期放缓，以及大宗商品价格预期波动加剧都会导致库存变化不具有单边性。

以PPI辅助判断需求，用库存增速分位值判断库存水位，与整体库存周期特征一致，处于“主动补库存”阶段的行业达到20个，9个行业处于“被动去库存”阶段。

库存历史区间（2012年至今）分位值水平用以判断各行业库存水位。

库存周期阶段的判断应该是结合行业需求和库存位置的情况，行业营收增速是判断行业需求状况的核心指标，但考虑到疫情的冲击，导致若以营收同比增速（复合增速）判断需求周期失效，几乎绝大部分行业营收增速顶点都出现在今年的2、3月份。因此，我们结合与企业营收和利润增速高度同步的PPI增速来对需求周期进行判断。

与整体工业处于“主动加库存”阶段的判断一致，工业行业中共有20个行业处于“主动补库存”阶段；其次，9个行业处于“被动去库存”阶段，即库存水位偏低且尚在下行，但需求已经出现触底回升的现象；5个行业处于“主动去库存”阶段；处于“被动补库存”阶段的行业仅有1个。

疫后修复较早、较快的行业已经率先进入“主动去库存”（汽车）或“主动加库存”的后半程（食品、家具、装备制造）。

在疫情前就已经处于“主动补库存”早期阶段的汽车行业，在疫情后供需更是快速回升，其库存增速已经在年初2月份见顶后连续两个月快速回落，进入了“主动去库存”阶段。

饮料茶酒紧随其后，需求已经见顶开始边际走弱，但库存水位即将接近上一轮顶点位置但仍在上行，处于典型的“被动补库存”阶段。

其次是疫情后需求修复较快的行业，以出口制造业链条为代表的中游装备制造行业，以及农副食品、食品制造、家具、印刷等必选消费和受益于“宅经济”消费品制造行业，需求尚未见顶，但经过了一段时间的主动补库之后，当前库存水位已经回升到上一轮顶点甚至超过上一轮顶点的位置，处于“主动补库存”的后半程。

下半年补库存动能较强的行业可以重点关注尚处于“主动补库存”早期和“被动去库存”阶段的行业，以原材料工业、“出行经济”（纺服产业链和石油煤炭开采加工）、建筑产业链（非金属矿制品、金属制品）、造纸等为主。

尚处于“主动补库存”早期的行业以原材料行业为主，包括石油煤炭加工、有色冶炼、黑色冶炼、化学原料及制品，以及采掘行业中的油气开采，中间品制造行业中的化纤、造纸，以及文教体娱用品。

部分行业当前处于“被动去库存”的库存阶段，有可能在下半年开启补库进程。这些行业主要包括纺织服装链条（纺织业、纺织服装、皮革制鞋），以及非金属矿制品、煤炭开采、金属制品和电力热力供应。

行业的出口订单可以反映短期出口形势：电子产业链、纺服产业链和海外住宅投资需求短期内继续改善。

以3个月移动平均作为趋势观测指标，计算机通信电子、电气机械、金属制品、化学原料及制品、纺织服装行业出口订单趋势上行，且都已经超过疫情前水平；医药行业出口订单在经历了疫后快速回升、年初放缓后，近期边际有所改善。

通用和专用设备出口订单回到2019年水平以后，并未出现趋势改善或下降。

化纤橡胶塑料出口订单在去年四季度见顶后趋于回落。

出口结构对应的外需特征可以表述为，一是海外住宅投资和建筑链条需求可能在改善（对应中国金属制品、化学原料与制品、电气机械出口）；二是电子产业链出口需求还在上升；三是纺织服装出口订单改善最为明显。

海外经济体疫后修复的不同步可能拉长了“出行”需要的需求周期，但收入效应的退潮是下半年纺服等消费品出口的主要下行风险来源。

受益于出行需要的纺织服装是今年上半年以来订单和出口量改善最明显的品类，前4个月我国服装出口同比增长51.5%，比整体44%的出口增速要显著偏高；如果考虑基数的原因，以单月出口金额与2019年同期相减，也可以发现今年上半年服装出口从去年下半年的单月同比多出口10亿美元回升至单月同比多出口20亿美元左右。

如果我们从中国疫情以后的服装零售的节奏特征来看，疫情后确实存在“出行需要”的报复性消费，但仅仅出现在9-11月非常短暂的阶段，去年9月和10月份服装零售同比分别增长7.2%和12.1%，但此后就回到了与整体零售相当的增速水平。那么回到外需上，海外经济体疫后修复的不同步可能拉长了需求周期（相当于多个“中国”消费模式的叠加），可能导致其出口的景气度能够在下半年持续。但中国的情况是不存在大规模财政补贴的情形；从收入效应的角度来讲，美国7月份以后财政补贴结束后，以及服务消费修复，收入效应的支撑会明显弱化。