【广发宏观王丹】消费品制造业利润增长加快

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年5月规模以上工业企业营收和利润累计同比分别为30.5%和83.4%。以2019年为基期的两年复合增速分别为9.9%和48%。5月当月利润同比增长36.4%，两年复合增速20.2%，略低于4月的22.5%。

第二，以复合增速作为观测标尺，营收增速连续两个月回升，利润增速连续3个月回落。利润贡献结构的边际变化可能是导致这一背离的主要原因。从“量、价、利润率”三因素拆分来看，价格贡献在继续扩大，量的增速大致持平，而利润率同比增幅有所缩窄。从成本和费用两个思路进一步拆分发现，大宗商品涨价导致制造业和公用事业成本增加或是拖累5月份利润率的主要原因。

第三，我们进一步以营收和利润的构成变化来观测行业利润的挤压情况，可以发现：第一，采矿业充分受益于大宗商品价格的上涨，营收和利润占比分别较4月份提升了0.3和1.6个百分点；第二，采矿业的下游，即原材料工业营收占比在扩张、利润占比小幅下降，说明原材料工业需求有支撑，但一定程度上原材料快速涨价也对其利润形成了一定影响；第三，中游装备营收占比稳定、利润占比降幅加大，利润受挤压程度加大；第四，消费品行业利润占比提升，主要是汽车和医药增量利润占比分别提升了1.9和1.6个百分点，其他消费品行业增量利润占比下降较多；第五，公用事业利润受挤压程度加大。

第四，细分行业方面，黑色、有色、化工、化纤、造纸、医药、汽车、橡胶塑料、计算机通信电子、专用设备利润复合增速领先。这10个行业基本上是上半年利润表现上佳的行业的主要阵容。油气和煤炭开采利润增速超100%主要是基数原因，利润复合增速属中后段。

第五，消费品制造业利润增长明显加快，其中一个结构性亮点是医药，5月利润同比增长85.7%，两年平均增长50.9%，均较4月大幅度加快。医药的高利润增速应与疫苗、防疫物资的贡献有关。纺织服装链条的化纤、纺织和纺织服装，以及烟草、食品行业复合增速较4月份回升。

第六，在基数大幅下滑的背景之下，5月末工业产成品库存同比增速回升至10.2%，较前4个月回升了2个百分点。从复合增速来看，今年2、3、4、5月份分别为13.2%、16.3%、13.8%和15.1%，尽管库存趋势出现波动，但补库存的特征仍是比较明显的。结合营收的改善趋势来看，我们将目前视为一个总体性的“主动补库存”阶段。

第七，规上工业企业资产负债率绝对水平连续3个月维持在56.3%，而5月同比降幅扩大至0.6个百分点，前值为0.4个百分点。微观杠杆率的去化加速，这一结果主要源于企业盈利改善对企业资产负债表的优化。负债连续两个月复合增速持平在7.4%，但企业所有者权益连续4个月保持双位数增长，且5月份同比增速进一步上行至10.8%，较前值加快了0.4个百分点。这是一个比较典型的分母上升助力去杠杆的微观过程。

正文

2021年5月规模以上工业企业营收和利润累计同比分别为30.5%和83.4%。以2019年为基期的两年复合增速分别为9.9%和48%。5月当月利润同比增长36.4%，两年复合增速20.2%，略低于4月的22.5%。

2021年前5个月，规上工业企业营业收入同比增长30.5%，较前值小幅回落3.1个百分点；以2019年同期为基准，两年累计增速20.8%，较前值加快了0.4个百分点，年复合增速9.9%，较前值回升0.2个百分点，连续两个月回升。

2021年前5个月，规上工业企业利润同比增长83.4%，较今年前4个月的同比增速回落了22.7个百分点；相较于2019年同期累计实现了48%的增长（前值49.6%，下同），年复合增速21.7%（22.3%）。

从单月增速来看，2021年5月份，规上工业企业利润当月同比增长36.4%，两年复合增速20.2%，与前值相比回落了2.3个百分点。从季节性角度来看，5月利润环比增长了8%，与季节性规律相当（2016-2019年均值7.9%）。

以复合增速作为观测标尺，营收增速连续两个月回升，利润增速连续3个月回落。利润贡献结构的边际变化可能是导致这一背离的主要原因。从“量、价、利润率”三因素拆分来看，价格贡献在继续扩大，量的增速大致持平，而利润率同比增幅有所缩窄。从成本和费用两个思路进一步拆分发现，大宗商品涨价导致制造业和公用事业成本增加或是拖累5月份利润率的主要原因。

以复合增速作为观测标尺，营收增速连续两个月回升，边际上5月份（0.2个百分点）回升的幅度要弱于4月份（1.2个百分点）；利润增速连续3个月回落，二阶导来看，5月份（0.7个百分点）回落斜率要略快于4月份（0.2个百分点）。

以传统的“量、价、利润率”三因素视角拆分利润增速来看，5月份PPI累计同比4.4%，比去年同期提高了6.1个百分点，高于4月份的4.5个百分点，即价格的支撑因素在强化；工业增加值复合增速持平前值的7%，未再继续改善，是5月份营收增速回升趋缓的原因。5月份工业企业营业收入利润率为7.11%，同比提高2.05个百分点，相较于前值的2.42小幅回落，是利润与营收复合增速背离的关键。

利润率改善幅度的收窄，可以从成本和费用两个维度进行追溯。成本方面，每百元营收中成本同比减少了0.75元，而4月份为同比减少1.39元。结构拆分来看，采矿业每百元成本同比分别下降12.76元（前值为下降4.86元），制造业同比下降1.2元（前值为下降1.4元），公用事业同比上涨0.04元（前值为下降0.4元）。结构拆分可知，原材料涨价采矿业成本降幅继续加大，而制造业和公用事业成本同比降幅收窄或转正。费用方面，5月规上工业企业每百元营收中费用同比减少0.35元，而1-4月份为同比减少0.84元。从行业和企业类型来看，分别是制造业和外资企业费用回升最为明显，每百元营收中费用同比降幅分别较上月收窄了0.13和0.3元，费用的上升或与短期内人民币汇率的升值有关。

我们进一步以营收和利润的构成变化来观测行业利润的挤压情况，可以发现：第一，采矿业充分受益于大宗商品价格的上涨，营收和利润占比分别较4月份提升了0.3和1.6个百分点；第二，采矿业的下游，即原材料工业营收占比在扩张、利润占比小幅下降，说明原材料工业需求有支撑，但一定程度上原材料快速涨价也对其利润形成了一定影响；第三，中游装备营收占比稳定、利润占比降幅加大，利润受挤压程度加大；第四，消费品行业利润占比提升，主要是汽车和医药增量利润占比分别提升了1.9和1.6个百分点，其他消费品行业增量利润占比下降较多；第五，公用事业利润受挤压程度加大。

从营收的增量构成来看，5月份采矿业占比4.0%（前值3.7%，下同）、原材料工业[1]占比31.1%（30.6%）、工业品制造[2]占比7.0%（7.2%）、装备制造业[3]占比28.8%（29.1%）、消费品制造业占比21.2%（21.7%）和公用事业占比6.8%（6.6%）。

从利润的增量构成来看，5月份采矿业占比10.1%（前值8.5%，下同）、原材料工业占比31.9%（32.3%）、工业品制造占比5.1%（5.7%）、装备制造业占比22.3%（24.4%）、消费品制造业占比25%（22.8%）和公用事业占比5.1%（5.7%）。

细分行业方面，黑色、有色、化工、化纤、造纸、医药、汽车、橡胶塑料、计算机通信电子、专用设备利润复合增速领先。这10个行业基本上是上半年利润表现上佳的行业的主要阵容。油气和煤炭开采利润增速超100%主要是基数原因，利润复合增速属中后段。

从工业三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业前5个月利润增速分别为135.5%（前值102.9%，下同）、85.2%（113.9%）和29.1%（45.1%）。从利润增速的绝对值来看，采矿业连续3个月大幅改善，而制造业和公用事业利润增速自2月高点连续3个月明显回落。一方面是因为采矿业去年的基数最低点出现在4月份，而制造业和公用事业利润增速绝对低点都出现在2月份；但另一方面上游价格上涨的结构性影响可能发挥了更大的作用，尤其是采矿业5月份在基数回升的基础上，绝对增速仍然较前值回升了32.6个百分点。以复合增速来看，采矿业、制造业和公用事业5月份同比分别增长15.3%（前值14.7%，下同）、24.3%（25.1%）和3.7%（4.8%），尽管制造业和公用事业利润的复合增速都自2月份的高点后持续回落，但5月份降幅均较4月份有所加大。

以利润绝对增速来看，利润增速最高的行业主要是采矿业、原材料工业、化纤、造纸、汽车和医药，化纤（743.7%）、有色冶炼（386.7%）、黑色冶炼（377.3%）、油气开采（273.1%）、化学原料及制品（211.4%）、黑色采选（201.6%）、煤炭开采（109.4%）、有色开采（94.4%）、造纸（84.2%）、医药（81.7%）、汽车（81.1%）、废弃资源利用（80.4%）。

以2019年同期为基准，年复合增速靠前的行业包括，黑色采选（91%）、化纤（85.8%）、有色冶炼（65.5%）、黑色冶炼（42.9%）、计算机通信电子（41.8%）、造纸（39.5%）、化学原料及制品（38.3%）、医药（34.5%）、有色采选（28.3%）、专用设备（27%）、橡胶塑料（23.2%）。

对比复合增速和绝对增速可知，油气开采和煤炭开采行业利润高增主要是基数原因，求复合增速后利润增速处于中后段；中游装备行业中的计算机通信电子、专用设备复合增速保持较高增长。

消费品制造业利润增长明显加快，其中一个结构性亮点是医药，5月利润同比增长85.7%，两年平均增长50.9%，均较4月大幅度加快。医药的高利润增速应与疫苗、防疫物资的贡献有关。纺织服装链条的化纤、纺织和纺织服装，以及烟草、食品行业复合增速较4月份回升。

[4]5月消费品制造业利润同比增长30.6%，两年平均增长21.3%，增速分别比4月加快6.4和3.7个点。其中医药制造业利润保持快速增长，5月份利润同比增长85.7%，两年平均增长50.9%，分别较4月份加快23.6和12.5个百分点。化学纤维、食品制造业利润两年平均分别增长1.50倍、10.4%，比4月份分别加快58.0和4.7个百分点。烟草、纺织服装、纺织年复合增速也分别较4月份加快1.7、0.3和0.2个百分点。

在基数大幅下滑的背景之下，5月末工业产成品库存同比增速回升至10.2%，较前4个月回升了2个百分点。从复合增速来看，今年2、3、4、5月份分别为13.2%、16.3%、13.8%和15.1%，尽管库存趋势出现波动，但补库存的特征仍是比较明显的。结合营收的改善趋势来看，我们将目前视为一个总体性的“主动补库存”阶段。

2021年5月份工业企业产成品存货同比10.2%，比前4个月回升了2个百分点，5月份库存回升较快有基数的原因，去年库存增速从4月份的10.6%降至9%。为了部分消除基数的影响，以库存的两年复合增速来看，2、3、4、5月份分别为13.2%、16.3%、13.8%和15.1%，当前库存水平相较于年初来看明显偏高。

规上工业企业资产负债率绝对水平连续3个月维持在56.3%，而5月同比降幅扩大至0.6个百分点，前值为0.4个百分点。微观杠杆率的去化加速，这一结果主要源于企业盈利改善对企业资产负债表的优化。负债连续两个月复合增速持平在7.4%，但企业所有者权益连续4个月保持双位数增长，且5月份同比增速进一步上行至10.8%，较前值加快了0.4个百分点。这是一个比较典型的分母上升助力去杠杆的微观过程。

5月末工业企业资产负债率为56.3%，同比降低0.6个百分点，尽管绝对水平联系3个月保持在56.3%，但同同比降幅较上个月加快了0.2个百分点。利润的改善带动所有者权益的回升是微观企业杠杆下降的主因，规上工业企业所有者权益连续4个月保持两位数增长，5月份两年复合增速8.5%，相较前4个月进一步回升0.1个百分点；5月末，规模以上工业企业亏损面为22.6%，同比缩小3.2个百分点，比4月末缩小1.2个百分点。负债增速回落更多是基数原因，两年复合增速来看，负债同比增速连续两个月保持在7.4%的水平。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

[1]黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿冶炼、石油和煤炭加工、化学原料及制品。

[2]木材加工、纺织业、化纤、橡胶塑料、造纸。

[3]计算机通信电子、仪器仪表、通用设备、专用设备、交运设备、金属制品、电气机械。

[4] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202106/t20210627_1818791.html

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