【广发宏观吴棋滢】专项债进度与投向预示基建贡献触底

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，财政后置特征下，今年1-4月地方债发行节奏始终偏慢，5月新增专项债终现小幅提速。6月发行进一步提速，上半年完成新增专项债发行进度约为28%，较过去两年同期进度的落后程度有所缩小，但依然存在显著差距。三四季度适度赶进度依然是一个大概率。

第二，专项债投向是捕捉政策方向和固定资产投资动向的重要参考数据之一，投向精确且更新频率较高。5月专项债主要投向哪些领域？从绝对占比看，5月主要领域依次是棚改旧改、交通运输、产业园区、片区开发、医疗卫生、文体娱乐旅游、市政建设等。其中基建类投向占比为60%，较前期的64%小幅下降，但仍显著高于被棚改分流的2020年下半年49%。

第三，2021年全年的棚改债占比可能都将呈现较往年降低的趋势，这与棚改计划趋紧尾声有关。2019年与2020年下半年，棚改相关领域占比均稳定在34%-35%左右；而今年开年以来，在政策边际放松的前提下，4-5月的相关占比也仅保持在18%-19%左右，此外，政策方面允许的租赁住房建设用土储债也仍未见发行。

第四，与前期相比，5月增长较快的领域主要有片区开发、社会保障（以养老设施为主）、文体娱乐旅游（以公共娱乐设施为主）、厂房建设等，而增速靠末的有新基建、农林牧渔、市政建设、产业园区、生态环保、交通运输等。

第五，与去年全年相比，1-5月增长较快的领域主要有农林牧渔、产业园区、棚改相关、厂房建设、片区开发等；增速相对偏慢的领域主要有生态环保、社会保障、新基建、市政建设、物流仓储、医疗卫生等，除社会保障外，其他领域均存在高基数影响。交通运输领域作为传统的基建行业，虽仍保持一定的绝对规模，但同样延续了去年以来的占比收缩趋势。

第六，就投向而言，开年以来较为显著并预计将贯穿全年的特征主要有四：一是棚改分流效应的下降；二是可用于租赁建设的土储债始终未见发行；三是基建投向占比高于预期；四是部分新领域基建如养老设施建设、文娱旅游设施建设等仍有较大的发展空间。

第七，上半年专项债低进度导致基建对经济贡献明显不及预期，5-6月的进度加快意味着基建贡献触底。财政后置仍将是下半年需要密切跟踪的宏观主线索之一。我们预计下半年将发行约4.8万亿元地方债，其中新增专项债约2.6万亿元，新增一般债约0.4万亿元，再融资地方债约1.3-1.8万亿元，环比上半年增多3万亿元左右。发行高峰预计依旧为三季度，不排除延续至四季度的可能性。

正文

财政后置特征下，今年1-4月地方债发行节奏始终偏慢，5月新增专项债终现小幅提速。6月发行进一步提速，上半年完成新增专项债发行进度约为28%，较过去两年同期进度的落后程度有所缩小，但依然存在显著差距。三四季度适度赶进度依然是一个大概率。

5月新增专项债发行3520亿元，较4月多增1464亿元，其中100亿元为中小银行发展专项债，为2020年结转额度。因此，扣除结转额度后1-5月新增专项债共计发行5626亿元，累计进度15.4%。较之2019、2020年的40%、57%明显落后。而6月预计发行新增专项债约4485亿元，较5月进一步提速，上半年进度录得27.7%，仍落后于2019、2020年的65%、60%，但差距有所缩小。

然而，尽管5-6月发行已较前期有所提速，但仍余约26000亿元的新增债亟待发行，三季度追赶进度的压力仍大，不排除部分延续至四季度发行的可能，我们在《后置的影响：2021年中期财政政策展望》曾展开分析。

专项债投向是捕捉政策方向和固定资产投资动向的重要参考数据之一，投向精确且更新频率较高。5月专项债主要投向哪些领域？从绝对占比看，5月主要领域依次是棚改旧改、交通运输、产业园区、片区开发、医疗卫生、文体娱乐旅游、市政建设等。其中基建类投向占比为60%，较前期的64%小幅下降，但仍显著高于被棚改分流的2020年下半年49%。

5月新增专项债的大类投向分布依次有：棚改与旧改（占比18.5%，下同）、交通运输（16.9%）、产业园区（13.2%）、片区开发（8.7%）、医疗卫生（7.8%）、文体娱乐与旅游（5.9%）、市政建设（5.9%）等。

进一步细分，5月交通运输以公路、轨交与铁路为主，其中公路占比较前期有所提升。而其他分项中，医疗卫生以医院建设为主、文体娱乐与旅游以旅游基础设施为主、市政建设以水务设施为主，与3-4月特征基本一致。此外，学校建设与污水设施建设等都在5月投向中占有一定比重。

对于基建类投资，5月专项债基建投向占比约60%，较3-4月的64%和2020年上半年的73%有所下降，但仍显著高于2020年下半年的49%（去年上半年投向受政策限制，基建占比较高；下半年限制边际放宽，出现棚改债分流，基建占比下降，详见前期报告《首批专项债投向基建比重较高》）。

2021年全年的棚改债占比可能都将呈现较往年降低的趋势，这与棚改计划趋紧尾声有关。2019年与2020年下半年，棚改相关领域占比均稳定在34%-35%左右；而今年开年以来，在政策边际放松的前提下，4-5月的相关占比也仅保持在18%-19%左右，此外，政策方面允许的租赁住房建设用土储债也仍未见发行。

2019年无特殊政策限制，故当年土储债占比31%，棚改债占比34%，可见在不受限的情况下，当年的两类债对基建挤占效应明显。2020年部分投向受限，故土储债全年未见发行；棚改债上半年无发行，下半年限制部分放宽，可投向在建且纳入国家计划的棚改项目，因此去年下半年棚改债占比由0%提升至32%，与2019年基本持平。而2021年专项债政策较去年有两点明显变化，一是允许发行用于租赁住房建设的土储债，二是允许棚改债适度支持新开工项目。

然而，4月、5月棚改相关投向占比仅为19%、18%，较前期下降明显；且截至5月底尚未见到政策允许的用于租赁住房建设的土储债。可见今年截至5月，两类债对基建投向的分流效应显著下降，不似2019-2020年。我们在上篇报告中也曾指出这点，但4月单月数据缺乏说服力。而从本次的5月数据来看，这一特征并非孤证，全年或将延续土储与棚改债占比下降的这一特征。这一点或与全国棚改计划趋近尾声，以及去年政策影响下出现不少新开工基建项目有关。

与前期相比，5月增长较快的领域主要有片区开发、社会保障（以养老设施为主）、文体娱乐旅游（以公共娱乐设施为主）、厂房建设等，而增速靠末的有新基建、农林牧渔、市政建设、产业园区、生态环保、交通运输等。

与年内已发行专项债相比，5月新增专项债投向规模环比增速靠前的大类领域主要有：片区开发（占比提升6.7 pct，下同）、社会保障、文体娱乐旅游（+4.1 pct）、厂房建设等。其中，社会保障中主要由养老设施建设、保障性住房及公墓殡仪馆等项目构成。此外，医疗卫生领域占比也提升了2个百分点。

进一步细分，增长较快的子领域主要有养老设施建设（低基数因素）、公共娱乐基础设施、新型能源建设、停车场项目、旅游基础设施等。

与之相对的，与前期相比5月增速环比靠末的大类领域主要有：新基建（多个分项规模均有收缩，占比下降6.0 pct，下同）、农林牧渔（-1.6 pct）、市政建设（-3.0pct，水利设施为主）、产业园区（-5.8pct）、生态环保（-2.0pct）、交通运输（-2.4pct，水运、铁路、道路建设为主）等。

与去年全年相比，1-5月增长较快的领域主要有农林牧渔、产业园区、棚改相关、厂房建设、片区开发等；增速相对偏慢的领域主要有生态环保、社会保障、新基建、市政建设、物流仓储、医疗卫生等，除社会保障外，其他领域均存在高基数影响。交通运输领域作为传统的基建行业，虽仍保持一定的绝对规模，但同样延续了去年以来的占比收缩趋势。

与去年相比，1-5月投向规模同比增长相对靠前的领域主要有：农林牧渔（+1.2 pct，以农田建设为主）、产业园区（+5.8 pct）、棚改相关（+5.1 pct）、厂房建设（+0.4pct）、片区开发（+0.8pct）等。其中农林牧渔与棚改相关存在一定低基数因素，而其他领域均为去年表现较好的领域，今年以来这些领域的规模增长与占比变化在高基数的基础上也都相对良好。其中，5月单月的文体娱乐与旅游领域占比提升幅度居首（以旅游基础设施建设为主）。

与之相对的，今年以来投向规模同比增长偏低的领域主要有：生态环保（-3.5 pct）、社会保障（-0.6 pct）、新基建（-2.1pct）、市政建设（-2.2pct，以水利设施建设为主，但供热设施建设占比提升较多）、物流仓储（- 0.3 pct）、医疗卫生（-1.3pct）等。除社会保障领域受保障性住房影响于2020年规模收缩较多以外，其他投向也基本都为去年表现较强的领域，占比和规模的收缩有一定高基数因素影响。其中，医疗卫生领域中的公共卫生设施建设占比于5月单月有所回升。

此外，尽管交通运输整体规模仍保持一定优势，但截至今年5月，该领域的占比较之去年全年已下降3个百分点左右，而5月单月的交通运输领域占比收缩幅度最大（但其中的机场建设占比提升较多）。

上半年专项债低进度导致基建对经济贡献明显不及预期，5-6月的进度加快意味着基建贡献触底。财政后置仍将是下半年需要密切跟踪的宏观主线索之一。我们预计下半年将发行约4.8万亿元地方债，其中新增专项债约2.6万亿元，新增一般债约0.4万亿元，再融资地方债约1.3-1.8万亿元，环比上半年增多3万亿元左右。发行高峰预计依旧为三季度，不排除延续至四季度的可能性。

就投向而言，开年以来较为显著并预计将贯穿全年的特征主要有四：一是棚改分流效应的下降，尽管旧改项目仍有一定补充空间，但旧改投资规模不会太大；二是可用于租赁建设的土储债始终未见发行；三是基建投向占比高于预期，但生态环保、市政建设、新基建等去年表现较强的领域表现弱势，受穿透式监管影响，偿债可行性确定性较高的领域如产业园区等项目依然受到青睐；四是部分新领域基建如养老设施建设、文娱旅游设施建设等仍有较大的发展空间。

核心假设风险。经济下行超预期，地方债额度未使用完毕风险。

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