【广发宏观吴棋滢】专项债、实物工作量与财政进度

广发证券资深宏观分析师 吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

第一，年中政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”，那么究竟什么是“实物工作量”？实物工程量是与项目开工施工有关的工程学词汇，指代以实物单位计量的工作量，如建设项目个数、建成投产的单项工程个数、按平方计算的房屋建筑面积、按立方计算的钢筋混凝土工程、按公里计算的新建公路等。固定资产投资统计初期就是实物工作量法（形象进度法），后转变为财务支出法。

第二，对于“今年底明年初形成实物工作量”，部分投资者可能存在一个认知误区，即财政政策到今年底明年初才发力。实际上，财政政策信号→地方债发行→财政资金拨付→项目端开工→形成实物工作量是一个传导链条，如果今年底明年初形成实物工作量，则前期需要完成从债券发行到项目开工等一系列工作。“今年底明年初形成实物工作量”至少意味着两点：一是大部分资金必须投在那些今年能开工的项目上，即避免因项目准备不足而财政资金闲置；二是年内必须完成债券发行、资金拨付和开工。

第三，应如何理解年内及明年初的投资节奏？从专项债发行来看，今年财政后置，截至7月底新增专项债发行进度为36.5%，这意味着剩余23341亿元额度将集中在8-12月内发行完毕。我们预计8月发行量将以6000亿元为中枢，9月进一步上行至8000-12000亿元左右。剩余的5000-9000亿元将在年底前发行，对明年初的实物工作量做出贡献。如果明年财政节奏是前置，则和今年的后置过程形成衔接，对明年经济形成一定托底作用。

第四，因此，我们理解政策关于合理把握进度及推动形成实物工作量的表述对应财政进度下半年将有所加快。央行二季度货币政策执行报告亦指出要加强对财政收支、政府债券发行的监测分析，即货币政策也把财政节奏当作下半年的一个关注重点。根据上述对专项债节奏与财政资金拨付效率的分析，除个别无法开工及高基数月份外，年内至明年一季度的基建投资预计整体将有所提振。当然，这一过程的斜率仍受地方隐性债务防控的影响。

年中政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”，那么究竟什么是“实物工作量”？实物工程量是与项目开工施工有关的工程学词汇，指代以实物单位计量的工作量，如建设项目个数、建成投产的单项工程个数、按平方计算的房屋建筑面积、按立方计算的钢筋混凝土工程、按公里计算的新建公路等。固定资产投资统计初期就是实物工作量法（形象进度法），后转变为财务支出法。

“形成实物工作量”这一表述并非此次首提[1]，尤其自2015年后专项债逐渐发挥其稳投资作用，“督促各地尽快形成实物工作量”在近年越发频繁地被提及[2]。

实物工作量是工程学词汇。其中的“基建实物指标”是用实物单位表示的统计指标，如基本建设中建设项目个数，建成投产的单项工程个数等；又如房屋建筑面积按平方米计算，新建公路按公里计算，新建粮食仓库按万公斤计算等。

由此引申出的“实物工作量”即以实物计量单位表示的报告期内实际完成的工作量，包括可以用实物单位计量的建安工程数量（以立方米表示的钢筋混凝土工程量，以平方米表示的竣工房屋建筑面积等）；此外，“实物工作量”也包括如在地质测量中以平方公里为计量单位、钻探以米为计量单位、槽探以立方米为计量单位等[3][4]。可见实物工作量是以实物量为衡量标准，与投资额指标有一定差异[5]（表1）。

2014年全国固定资产投资统计制度方法改革试点主要就是实现统计方法的两个转变：一是将投资统计对象由投资项目转变为法人单位；二是将投资额计算方法由实物工作量法转变为财务支出法[6]。

对于“今年底明年初形成实物工作量”，部分投资者可能存在一个认知误区，即财政政策到今年底明年初才发力。实际上，财政政策信号→地方债发行→财政资金拨付→项目端开工→形成实物工作量是一个传导链条，如果今年底明年初形成实物工作量，则前期需要完成从债券发行到项目开工等一系列工作。“今年底明年初形成实物工作量”至少意味着两点：一是大部分资金必须投在那些今年能开工的项目上，即避免因项目准备不足而财政资金闲置；二是年内必须完成债券发行、资金拨付和开工。

从实物工作量的概念我们知道，财政政策的积极信号、财政资金的积极支出再到实物工作量的形成并不能简单地划上等号，这一系列动作是存在一定过程的。总体来看，这一过程大致可概括为“积极财政政策信号发出→地方债大规模发行→财政资金拨付→项目端开工→形成实物工作量”。

这一传导链的前半部分是相对顺畅的，即“财政政策端积极信号→人大会议确定一定规模的地方债额度→审核各地上报的项目信息是否满足地方债发行要求[7]→全国额度分配→额度逐步下达至各地→各地根据实际情况合理安排发行节奏”。

但后半部分的传导有时会受到现实的影响与限制，即“地方债发行→财政资金拨付→项目端开始施工→形成实物工作量”——

第一，自地方债发行到财政资金拨付本身存在时滞与资金闲置等问题，多地审计局曾表示由于项目准备不充分、项目进度缓慢或停止实施、自行改变对应项目或用于日常支出经常性支出等原因造成部分地区资金沉淀（表2），2020年这一问题更加突出，故去年年中财政部发文表示“对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途……合理简化程序，确保年内形成实物工作量”[8]并多次强调会进一步完善专项债管理制度有效解决资金闲置问题。

第二，财政资金拨付到项目端开工及形成实物工作量的时滞或更长、沉淀资金或更多。尽管不少地区的专项债资金支出不及时、存在“趴在账上”的现象，但财政纪律考核在一定程度上保证了大部分地方地方债收入能够做到及时支出[9]。因此更大程度影响实物工作量形成的根源在财政资金拨付之后，如项目配套资金无法跟上、因前期设计不成熟等问题导致的项目开工条件不完善、施工进度难以推进甚至项目停止导致的已拨付资金“趴在”表外的账上。

总而言之，项目质量、施工条件等问题同时影响了已发行债券的财政资金拨付效率，以及已拨付资金的产出效率，但后者影响程度更大，这也是今年强调“推动实物工作量形成”的同时，专项债审核也更加严谨规范的重要原因。此前审计署财政审计司司长魏强也表示“部分地区资金分配不够科学精准；有的地区将资金投向已完工或年内无法开工项目，未产生新的实物工作量”[10]。

应如何理解年内及明年初的投资节奏？从专项债发行来看，今年财政后置，截至7月底新增专项债发行进度为36.5%，这意味着剩余23341亿元额度将集中在8-12月内发行完毕。我们预计8月发行量将以6000亿元为中枢，9月进一步上行至8000-12000亿元左右。剩余的5000-9000亿元将在年底前发行，对明年初的实物工作量做出贡献。如果明年财政节奏是前置，则和今年的后置过程形成衔接，对明年经济形成一定托底作用。

1-7月新增专项债的发行进度达36.5%，仍落后于2019年、2020年的78%、60%，还余额度23341亿元待发，这意味着8-12月的发行压力较大，其中8月各地计划发行规模预计约6000亿元。而9月作为三季度的最后一月，历年来发行规模均不小，在开年进度偏慢而需要赶进度的年份更加明显，2015-2020年9月新增专项债发行占比分别为16%、1%、14%、50%、6%、13%（图1），因此我们预计9月发行规模将较8月进一步提升，占全年额度比重至少应在20%左右，即至少应有8000亿元发行规模，大概率位于8000-12000亿元左右。

故剩余5000-9000亿元预计将在四季度发行完毕，其中部分额度将于年底发行并用于明年初的开工投资，这部分支出虽然占用的是今年的额度与财政资金，但不算入今年的实物工作量。如四川省就于近日表示“统筹安排今明两年新增地方政府债券，按照财政部统一部署，适当预留部分2021年新增债券额度于12月发行并结转至2022年使用，确保2022年一季度重大项目资金需求”[11]。

因此，整体来看8-12月还将有23341亿元新增专项债亟待发行，其中的主要发行高峰将分布在8-9月，也为传统的发行旺季；另一小高峰预计将集中于年底，占用今年额度并用于支持明年初的实物工作量的形成，与历年四季度发行淡季形成对比，当月这部分地方债的同比多增规模预计将有所上行，对此需保持关注。

但需要注意的是，一则尽管财政部与部分地区均强调应加快专项债发行进度，但除2019年外，其它年份10-11月均仍有少量专项债的发行，我们不应简单地将剩余专项债额度分为8-9月与12月两批，完全排除四季度其它月份发行的可能性；二则本文讨论的始终是新增类专项债的发行及其额度，对于全部地方债的供给情况还应考虑再融资类债券的发行情况（详见财政政策中期策略《后置的影响》）。

因此，我们理解政策关于合理把握进度及推动形成实物工作量的表述对应财政进度下半年将有所加快。央行二季度货币政策执行报告亦指出要加强对财政收支、政府债券发行的监测分析，即货币政策也把财政节奏当作下半年的一个关注重点。根据上述对专项债节奏与财政资金拨付效率的分析，除个别无法开工及高基数月份外，年内至明年一季度的基建投资预计整体将有所提振。当然，这一过程的斜率仍受地方隐性债务防控的影响。

在政策推动鼓励下，年内“财政资金→实物工作量”的传导时滞预计将较前期有所缩短，故伴随着专项债的放量与四季度的淡季转旺，未来数月整体的基建投资情况将有所提振，但仍不应忽视地方隐性债务防控这一因素对斜率的影响。

核心假设风险。经济下行超预期，海内外疫情超预期。

[1] 2009年：“投资虽然对经济增长的拉动作用见效较快，但从投资计划形成到资金下拨再到形成实物工作量，也需要有一个过程。” “三是部分地区或项目单位将新增投资用于偿还以往工程的拖欠款，没有形成新的实物工作量。”

http://finance.sina.com.cn/roll/20090704/20342931835.shtml

http://news.sohu.com/20090528/n264209768.shtml

[2] “许宏才反复提到‘实物量’，‘督促各地尽快形成实物工作量’，‘其他领域符合条件的项目如准备充分、短期可形成实物工作量，也可以给予支持’——尽快形成实物工作量，是专项债精准施力的重要方面。”

https://bond.hexun.com/2019-09-07/198473731.html 

[3] 黄汉江．投资大辞典：上海社会科学院出版社，1990－08：943.

[4] “实物工作量是以实物计量单位数值（如房屋建成的平方米数、道路建成的公里数、地质勘测中已覆盖的平方公里数）统计表示的报告期实际完成的工作量，这次使用这一名词表述，有重要意义。”中国财政科学研究院研究员贾康认为，强调形成实物工作量是对当前工作的重要指导，这就意味着发展中的项目安排、资金支出，必须按照时间要求落实到实物工作量上，要看得见、摸得着，脚踏实地地取得实效。

http://www.people.com.cn/n1/2021/0802/c32306-32177901.html

[5] 刘立峰. 1995年固定资产投资形势分析[J].经济研究参考, 1996(54):41-43.“全年全社会投资完成额19445.19亿元，比1994年同期增长18.8%，增幅比上年回落12.6个百分点。投资实物工作量增长约10-11%，增幅也比上年回落12.6个百分点。”

我国目前投资形势分析与预测[J]. 汽车工业研究, 1994(02):2-5.“全社会固定资产投资的实物工作量比1993年增长15%-20%，投资的货币量增长20%-26%。”

赵伟杰. "财务支出法"下电网企业固定资产投资统计研究[J]. 云南电业(9):2. “形象进度法下，建筑安装工程投资完成额是以已完的实物工程量乘以合同单价计算或已完的实物工程量按现行计价规则计算。”

[6] “二是将投资额计算方法由实物工作量法转变为财务支出法”

http://www.stats.gov.cn/tjgz/tjdt/201404/t20140425_544700.html

[7]今年6月印发的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号）首次明确了对专项债项目的全流程管理，因此今年专项债的前期准备流程较往年更长，地方政府未来在申报专项债项目时也将更加审慎。

http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202106/t20210628_3725972.htm

[8]《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号）

http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-07/29/content_5530987.htm

[9]《2020年上半年财政收支情况新闻发布会文字实录》：“截至7月14日，新增专项债券资金已支出1.9万亿元、占发行额的85%，其中有14个地区支出进度在90%以上。”

http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202007/t20200717_3551419.htm

[10]《审计署：部分地区直达资金预算等方面存在问题》

http://m.news.cctv.com/2021/05/21/ARTIE0ihwe8JIdrfMvqmvxNs210521.shtml

[11] http://www.sc.gov.cn/10462/10464/10797/2021/8/10/f7ddc6e5531d40e5b46207c4c353f02e.shtml

[12] http://gdaudit.gd.gov.cn/sjgg/content/post_3053985.html

http://sjt.sc.gov.cn/scssjt/sjjggg/2020/7/31/2fc6f4a2b13c417aa003fe386f7f091e.shtml

http://sjt.gxzf.gov.cn/xwzx/sjyw/t5762411.shtml

http://audit.hainan.gov.cn/xxgk/0400/zwgsgh/202007/t20200730_2826123.html

http://sjt.fujian.gov.cn/zwgk/gsgg/sjjggg/202008/t20200811_5352665.htm

http://sjt.hunan.gov.cn/sjt/xxgk_71228/zdly/sjxx/202007/t20200730_13168921.html

郭磊篇

【广发宏观郭磊】通胀数据如何理解

【广发宏观郭磊】从地铁客运量看本轮区域疫情影响

【广发宏观郭磊】出口变化不大

【广发宏观郭磊】PMI和BCI反映的7月经济

【广发宏观郭磊】财政货币跨周期特征较强，产业政策更为显要

【广发宏观郭磊】通胀的长周期特征及其宏观基础

【广发宏观郭磊】偏积极的6月数据后回看降准

【广发宏观郭磊】偏强出口数据的结构特征

【广发宏观郭磊】通胀数据与宏观假设

【广发宏观郭磊】6月PMI和BCI数据印象

【广发宏观郭磊】从工业环比看5月经济数据

【广发宏观郭磊】为正常化定价：2021年中期宏观环境展望

【广发宏观郭磊】PPI同比顶部已初步形成

【广发宏观郭磊】关于出口的两个负面逻辑均被证伪

【广发宏观郭磊】汇率走势与资本市场

【广发宏观郭磊】汇率影响、新出口订单与建筑业

【广发宏观郭磊】人民币汇率：政策信号及定价特征

【广发宏观郭磊】BCI指标进一步温和放缓

【广发宏观郭磊】出口数据初步验证贸易共振假设

【广发宏观郭磊】政府工作报告的几个数字要点

【广发宏观郭磊】中期视角下的七个政策方向

【广发宏观郭磊】出口延续强势

【广发宏观郭磊】PMI数据与第三轮脉冲

【广发宏观郭磊】融资环境收敛驱动BCI小幅放缓

【广发宏观郭磊】如何看企业利润的特征和趋势

【广发宏观郭磊】如何理解中央经济工作会议

【广发宏观郭磊】经济数据符合复苏中期的内生特征

【广发宏观郭磊】什么是需求侧改革

【广发宏观郭磊】寻找确定性——2021年宏观环境展望

【广发宏观郭磊】PMI和BCI继续上行印证经济环比趋势

王丹篇

【广发宏观王丹】宏观驱动、中观景气与上半年行业表现

【广发宏观王丹】7月行业景气度的新变化

【广发宏观王丹】PPI见顶后行业利润格局有哪些变化？

【广发宏观王丹】6月各行业景气度有哪些变化？

【广发宏观王丹】消费品制造业利润增长加快

【广发宏观王丹】景气是一连串事件：中观产业链2021年中期展望

【广发宏观王丹】行业景气度分布及其背后主线索

【广发宏观王丹】利润改善，结构分化

【广发宏观王丹】上游涨价的结构性影响——基于投入产出表的测算

【广发宏观王丹】4月PMI数据的行业特征

【广发宏观王丹】企业盈利数据背后的中观特征

【广发宏观王丹】疫后行业修复的评估与展望

【广发宏观王丹】出口份额的分析逻辑