【广发宏观吴棋滢】专项债补充资本金情况如何？

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，1-7月各地共计发行新增专项债约1.37万亿元，发行进度为36.5%，其中5月后较前期有所加速。但当前进度仍显著低于2019-2020年的78%、60%，8-12月将会是专项债发行更密集落地的时段。叠加2022年专项债项目也进入申报启动阶段，这对今明两年的基建投资节奏分布都将产生一定影响，也符合年中政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接”这一精神。

第二，专项债投向是捕捉政策方向和固定资产投资动向的重要参考数据之一，投向精确且更新频率较高，我们自去年以来便实时高频地跟踪这一数据。这篇报告中我们将视角切换至“专项债资金作重大项目资本金”以撬动更多资金的政策。今年以来这一政策延续去年不变，各省使用专项债充当资本金的上限保持去年本省专项债规模的25%不变，重大项目的范围也仍为此前国务院规定的“铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口，城市停车场，天然气管网和储气设施，城乡电网，水利，城镇污水垃圾处理、供水”10个领域。

第三，那么，年内2021年专项债充当资本金的情况与去年比有何变化？据统计，截至7月底专项债项目中涉及作资本金的项目共计299个，占比3.1%，与去年基本持平。这些项目中涉及专项债券资金规模共计1113亿元，占同期发行债比重8.3%，略低于去年的9%；其中，用作资本金的规模共计997亿元，即299个项目的专项债收入有一成左右用于配套资金。此外，这些项目所需资本金中12%来自专项债务资金（略低于去年的13%），意味着还有88%的项目资本金仍需其他来源的资金补充。

第四，分结构来看，国务院提出的十大重大项目领域中，今年规模占比依次有铁路（42%）、收费公路（25%）、机场（10%）、农林水利（8%）等，这些领域占比较高与项目本身规模亦有一定关系。较之去年，主要的变化一是机场占比有所提升，二是污水垃圾处理项目与停车场项目占比有所下降，三是去年的棚改项目在今年变为了旧改，这一点与今年以来专项债棚改债占比下降这一特征相吻合。但交通运输类传统基建项目仍占据绝对优势。

第五，分区域来看，开年以来使用专项债资金作资本金的地区排名靠前的主要有广东、江苏、福建、云南等。其中，广东与江苏作为专项债发行大省，对这项资本金政策利用程度也相对充分，作资本金的专项债资金占省内发行占比分别为20%与15%，较为接近25%上限。而云南、贵州、福建、甘肃、辽宁、天津、广西等省份对该项政策的利用也较为充分，如云南、贵州两地的专项债作资本金比例已达到或趋近于25%上限。其它去年表现积极的地区（甘肃、广西、吉林与浙江等）则呈现出不同程度的下降趋势，或与前期审批监管政策有关，伴随后续发行量的加码，未来比例仍有提升空间；与之相对的是今年江苏、福建、辽宁与天津等地则较去年在这一方面表现相对积极。

第六，今年以来，专项债充当重大项目资本金的占比较去年略有下降。这与今年以来各地发行节奏偏慢、地方项目审批政策趋严都有一定关系。伴随着各地发债规模的逐步加码，这一比例仍有提高空间。不过和政策提供的空间相比，目前各地对这一政策的使用程度仍相当有限，8-9%的比例均远低于25%这一上限，这可能与优质储备项目偏少有关，未来对这一政策能否充分发挥其功效，端看各地对真正重大项目与经济需求的挖掘与拓展。这一点也是专项债在中长期发挥更大投资绩效的弹性所在。

正文

1-7月各地共计发行新增专项债约1.37万亿元，发行进度为36.5%，其中5月后较前期有所加速。但当前进度仍显著低于2019-2020年的78%、60%，8-12月将会是专项债发行更密集落地的时段。叠加2022年专项债项目也进入申报启动阶段，这对今明两年的基建投资节奏分布都将产生一定影响，也符合年中政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接”这一精神。

截至7月底，地方共计发行新增专项债约1.37万亿元，其中使用去年结转额度387亿元，全年进度达36.5%，仍落后于2019年、2020年的78%、60%。前期发行较慢与年内监管严格所致，5-7月各地发债进度略有加速追赶进度，月均达3500-4500亿元左右，但这一规模仍显著低于过去几年的发债高峰月规模。

这意味着年内地方债发行压力将进一步增大，发行节奏大概率将往后顺延至今年底，并对年底至明年初的基建投资节奏产生一定影响。但需要注意的是一则三季度仍为传统发行和开工旺季，二则四季度发行规模较三季度有所缩减，但将超出历史季节性，对当期社融及地方债供给都将产生影响。我们在报告《专项债、实物工作量与财政进度》中有更详尽的分析。

专项债投向是捕捉政策方向和固定资产投资动向的重要参考数据之一，投向精确且更新频率较高，我们自去年以来便实时高频地跟踪这一数据。这篇报告中我们将视角切换至“专项债资金作重大项目资本金”以撬动更多资金的政策。今年以来这一政策延续去年不变，各省使用专项债充当资本金的上限保持去年本省专项债规模的25%不变，重大项目的范围也仍为此前国务院规定的“铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口，城市停车场，天然气管网和储气设施，城乡电网，水利，城镇污水垃圾处理、供水”10个领域。

我们在报告《2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化》曾指出：2021年专项债券充当重大项目资本金相关政策延续去年规定，“重大项目”政策范围仍为国务院规定的铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口，城市停车场，天然气管网和储气设施，城乡电网，水利，城镇污水垃圾处理、供水这10个领域。

此外，区域比例上限也保持不变，即各省将专项债券资金用于资本金的规模占本省专项债券规模的比例上限保持25%不变。

那么，年内2021年专项债充当资本金的情况与去年比有何变化？据统计，截至7月底专项债项目中涉及作资本金的项目共计299个，占比3.1%，与去年基本持平。这些项目中涉及专项债券资金规模共计1113亿元，占同期发行债比重8.3%，略低于去年的9%；其中，用作资本金的规模共计997亿元，即299个项目的专项债收入有一成左右用于配套资金。此外，这些项目所需资本金中12%来自专项债务资金（略低于去年的13%），意味着还有88%的项目资本金仍需其他来源的资金补充。

据不完全统计，今年开年以来各地发行的新增专项债中，涉及到使用专项债券资金作重大项目资本金的对应项目共计299个[1]，占年内专项债对应项目个数的比重为3.1%，这一占比与去年基本持平。

在这299个项目中，所涉及的专项债券资金规模共计1113亿元，占1-7月新增专项债发行规模的比重为8.3%，略低于去年的9%，均显著低于25%上限。在这1113亿元的专项债券资金中，充当项目资本金的规模共计997亿元，换言之，299个项目所涉及的专项债收入中，九成为资本金，一成为非资本金（项目配套资金）。

此外，299个项目的资本金共计8344亿元，截至目前统计信息而言，这些资本金中有12%来自专项债券债务融资收入（12%=997/8344，略低于去年的13%），意味着还有约88%的项目资本金仍需其他资金来源补充。

分结构来看，国务院提出的十大重大项目领域中，今年规模占比依次有铁路（42%）、收费公路（25%）、机场（10%）、农林水利（8%）等，这些领域占比较高与项目本身规模亦有一定关系。较之去年，主要的变化一是机场占比有所提升，二是污水垃圾处理项目与停车场项目占比有所下降，三是去年的棚改项目在今年变为了旧改，这一点与今年以来专项债棚改债占比下降这一特征相吻合。但交通运输类传统基建项目仍占据绝对优势。

以本次专项债充当资本金的规模为标准，今年以来专项债作资本金投向的领域中，规模占比依次有铁路（42%）、收费公路（25%）、机场（10%）、农林水利（8%）、轨道交通（7%）、内河航电枢纽和港口（2.3%）、供水（1.7%）、城镇污水垃圾处理（1.4%）。占比低于1%的依次有供热、城市停车场、产业园区基础设施、轨道交通、城乡电网、医疗、天然气、旧改、冷链物流、职业教育（表1）。排名靠前的几大领域与其项目投资规模较大有一定关系。

与去年相比，去年占比靠前的领域依次为铁路（41%）、收费公路（20%）、农林水利（8%）、轨道交通（8%）、机场（6%）、城市停车场（5%）、城镇污水垃圾处理（4%）、棚改（2%）、天然气与供热（2%）等。由此可见，今年以来使用专项债作资本金的项目当中，机场占比提升，污水垃圾处理及停车场项目占比下降，伴随棚改计划接近尾声，今年这部分的棚改项目也变为了旧改。但整体来看交通运输依然盘桓第一。

分区域来看，开年以来使用专项债资金作资本金的地区排名靠前的主要有广东、江苏、福建、云南等。其中，广东与江苏作为专项债发行大省，对这项资本金政策利用程度也相对充分，作资本金的专项债资金占省内发行占比分别为20%与15%，较为接近25%上限。而云南、贵州、福建、甘肃、辽宁、天津、广西等省份对该项政策的利用也较为充分，如云南、贵州两地的专项债作资本金比例已达到或趋近于25%上限。其它去年表现积极的地区（甘肃、广西、吉林与浙江等）则呈现出不同程度的下降趋势，或与前期审批监管政策有关，伴随后续发行量的加码，未来比例仍有提升空间；与之相对的是今年江苏、福建、辽宁与天津等地则较去年在这一方面表现相对积极。

今年以来，各省专项债用作资本金的规模全国占比由高至低依次有：①广东（28%，铁路、收费公路、干线机场为主）、②江苏（13%，收费公路、铁路、内河航电枢纽和港口）、③福建（12%，铁路、收费公路、干线机场为主）、④云南（11.5%，收费公路为主）、⑤四川（4.6%）、⑥广西（4%）、⑦辽宁（4%）、⑧甘肃（3.7%）、⑨新疆（3.6%）、⑩天津（3.5%）、⑪山东（2.5%）、⑫贵州（2.5%）、⑬山西（1.7%）、⑭陕西（1.5%）。

这些省份中，广东（20%，这一比值为“专项债作资本金规模/该省同期专项债发行总规模”，下同）、江苏（15%）为专项债发行大省，两省在经济发展较强、额度较充裕、发行规模较大的前提下，也充分利用了这项政策以撬动其他来源的投资项目资金。而其他专项债发行较多的省份（山东、四川、安徽和新疆等）对这项政策的使用程度相对较低[2]，发行规模排名第五的河南与排名第七的河北今年以来更是不曾出现专项债作资本金的情况。

此外，云南（25%）、贵州（23%）、福建（14%）、甘肃（13%）、辽宁（13%）、天津（11%）、广西（11%）等地区，今年以来虽发行规模占比不高，但用于资本金的专项债资金规模占全省同期发行比重则相对较高（表2），这些地区中的云南和贵州去年也在这一方面表现较为积极。

与去年相比不同的是，去年占省内发行比重较高的省份为甘肃、贵州、云南、吉林、广东、浙江、广西等地，其中的云南、贵州与广东仍延续了去年的趋势；甘肃与广西则略有下降、吉林与浙江下行显著，这与这些省份年内发行规模本身不高或有一定关系（浙江除外），存在前期监管严格等因素，但伴随着三四季度发行量的加大，这一比重有望提升。江苏、福建、辽宁、天津等地则较去年比例有所提升。

今年以来，专项债充当重大项目资本金的占比较去年略有下降。这与今年以来各地发行节奏偏慢、地方项目审批政策趋严都有一定关系。伴随着各地发债规模的逐步加码，这一比例仍有提高空间。不过和政策提供的空间相比，目前各地对这一政策的使用程度仍相当有限，8-9%的比例均远低于25%这一上限，这可能与优质储备项目偏少有关，未来对这一政策能否充分发挥其功效，端看各地对真正重大项目与经济需求的挖掘与拓展。这一点也是专项债在中长期发挥更大投资绩效的弹性所在。

整体来看，今年以来专项债充当重大项目资本金的占比较去年略有下降，即各省发行专项债中用于资本金的比重在去年9%的较低水平下仍下降至8.3%。这或与今年以来各地发行节奏偏慢有关，不少地区年内发行规模仍然较低，而部分地区截至七月底甚至还未发行新增专项债；此外今年地方项目审批政策趋严，专项债作资本金政策涉及“是否为重大项目”的判定与认定，料也将受此影响。

未来伴随着各地发债规模的逐步加码，这一比例或将有所提高。但纵观去年与今年，8%-9%的占比都远低于25%这一上限，原因一是各地的优质储备项目逐年减少，可以利用专项债作资本金的重大项目变化趋势同样如此；二是近年来对地方隐性债务的监管，致使专项债作资本金时可以撬动的社会资金也受到限制。因此长远来看若要更好地发挥这一政策，其根本仍是溯本清源，即推进包括融资平台在内的相关主体市场化转型、提高各地项目质量、挖掘各地区对这一政策有实际需求的真正的重大项目。

核心假设风险。经济下行超预期，统计数据有遗漏。