【广发宏观郭磊】PMI和BCI指向一致

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，8月中采制造业PMI、非制造业PMI、长江商学院BCI指向一致，均出现不同程度回落。

第二，其中大企业PMI变化比较剧烈，中小企业实际上还略高于7月，我们猜测和同期原油价格触顶回落对上下游的影响有关。从历史数据看，一个经验规律是大企业PMI同步于油价，小企业PMI同步于出口。

第三，生产端表现好于需求端。PMI订单降幅较大，但生产指数大致稳定。逻辑上说，生产代表现期，订单代表未来，这一特征意味着微观经济在趋势上有一定内生压力。

第四，利润端降幅大于销售端。BCI利润前瞻指数下行至48.0，与此对应的是总成本指数仍在相对高位。这与工业企业当前的利润格局整体偏上游有关，在前期《利润占比继续向上游倾斜》中，我们做过详细阐述。

第五，同样逻辑之下，企业对于中间品价格的预期依然强于对消费品的价格预期。BCI消费品价格前瞻指数回落，而中间品价格前瞻指数上升。从微观层面看，工业品价格通胀预期尚未有实质性缓和。

第六，企业融资环境指数回落。这一点应与同期金融政策偏紧所带来的信用收缩特征有关，所以我们不难理解央行货币信贷形势分析座谈会所提出的“保持信贷平稳增长仍需努力”。

第七，就业指标信号不清晰。PMI从业人员持平，BCI企业招工前瞻指数有所回升。调查失业率如何变化尚待观察。

第八，服务业的回落幅度较大应主要与疫后防控升温有关，在近期报告中，我们曾指出地铁客运量仍未恢复至7月中的水平，而它代表社交距离的上升和居民生活半径的缩短。对教培行业的整顿应也对服务业链条存在一定影响。从8月第4周地铁客运边际变化看，9月服务业会有所改善。

第九，对经济的判断要剥离区域疫情等短期因素的影响，9月PMI也有较大概率存在季节性上行；但从高频数据看，需求端至少有一个边际变化是地产销售已开始回落。在政策尚未进入典型稳增长（届时就可以进入更确定的“经济退政策进”组合）之前，宏观面的主线索是经济表现和政策预调微调哪个斜率会超预期。

第十，一个积极的信号是8月建筑业尤其土木建筑活跃度显著上升，应是同期财政加快落地的结果。近期财政部指出要加快下半年预算支出和地方政府债发行进度，这对应着后置财政的加快落地。我们在前期报告中亦推断2022年财政节奏有较大概率是前置，与今年形成有效衔接，财政适度扩张稳定经济增长应具备一定连续性。

正文

中采制造业PMI、非制造业PMI、长江商学院BCI指向一致，均出现不同程度回落。

8月中采制造业PMI为50.1，低于前值的50.4。8月中采非制造业PMI为47.5，低于前值的53.3。8月长江商学院BCI为50.0，低于前值的54.6。

其中大企业PMI变化比较剧烈，中小企业实际上还略高于7月，我们猜测和同期原油价格触顶回落对上下游的影响有关。从历史数据看，一个经验规律是大企业PMI同步于油价，小企业PMI同步于出口订单。

8月大型企业PMI为50.3，环比回落1.4个点。中型、小型企业PMI为51.2、48.2，分别回升1.2个点、0.4个点。

大企业PMI的回落可能部分和同期原油价格的触顶回落有关。统计局亦指出本月高耗能行业新订单指数回落较大，对制造业总体负向拉动明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数连续3个月位于临界点以下。

从经验数据看，大企业PMI同步于油价，小企业PMI同步于出口订单。

生产端表现好于需求端。PMI新订单、出口订单均降幅较大，但生产指数大致稳定。逻辑上说，生产代表现期，订单代表未来，这一特征意味着微观经济在趋势上有一定内生压力。

8月PMI生产指数为50.9，仅略低于前值的51.0，在8月存在限产、疫情影响下，算是偏强。

新订单指数回落1.3个点至49.6，新出口订单回落1.0个点至46.7，均表现偏弱。

利润端降幅大于销售端。BCI利润前瞻指数下行至48.0，与此对应的是总成本指数仍在相对高位。这与工业企业当前的利润格局整体偏上游有关，在前期《利润占比继续向上游倾斜》中，我们做过详细阐述。

8月BCI企业销售前瞻指数为69.6，较前值回落3.2个点。企业利润前瞻指数为48.0，较前值回落8.1个点。

无论是从绝对水平，还是从环比变化幅度来说，利润端显然都是差于销售端的。

8月BCI企业总成本前瞻指数为85.5，环比回落0.8个点，属连续第二个月放缓。成本端压力其实已有好转迹象，但目前幅度尚且不够，导致企业对利润空间的预期仍在继续变差。

同样逻辑之下，企业对于中间品价格的预期依然强于对消费品的价格预期。BCI消费品价格前瞻指数回落，而中间品价格前瞻指数上升。从微观层面看，工业品价格通胀预期尚未有实质性缓和。

8月BCI消费品价格前瞻指数回落5.4个点，至58.5；中间品价格前瞻指数上升4.5个点，至60.7。

这意味着企业对于中间品的价格预期依然偏强。

企业融资环境指数回落。这一点应与同期金融政策偏紧所带来的信用收缩特征有关，所以我们不难理解央行货币信贷形势分析座谈会所提出的“保持信贷平稳增长仍需努力”。

8月BCI企业融资环境指数为44.3，回落至2020年5月以来最低点。

我们理解目前政策应该不会去主动收缩货币供应，企业融资环境的变差主要与信用环境收缩有关，而信用收缩来自于较紧的金融政策。

8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议指出“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，而在这样的背景下，“保持信贷平稳增长仍需努力”。要“把服务实体经济放到更加突出的位置，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间”。适度加快放贷节奏以缓和信用收缩的政策意图比较明显。

就业指标信号不清晰，PMI从业人员持平，BCI企业招工前瞻指数有所回升。调查失业率如何变化尚待观察。

8月PMI从业人员为49.6，持平前值。8月BCI企业招工前瞻指数为71.7，较前值上行1.9个点。

服务业的回落幅度较大应主要与疫后防控升温有关，在近期报告中，我们曾指出地铁客运量仍未恢复至7月中的水平，而它代表社交距离的上升和居民生活半径的缩短。对教培行业的整顿应也对服务业链条存在一定影响。从8月第4周地铁客运边际变化看，9月服务业会有所改善。

8月非制造业PMI环比回落5.8个点至47.5；服务业PMI环比回落7.3个点至45.2。

这一表现在高频数据中已有端倪，在前期报告《从地铁客运量看本轮区域疫情影响》中，我们有过详细分析。

统计局指出，疫情抑制了接触型、聚集型服务行业需求的释放，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数业务总量明显减少。

从边际变化来看，预计9月服务业PMI会有所改善。在近期报告《高频数据下的8月经济》中，我们指出，国内本土新增确诊8月9日起逐步下行，下旬进一步降至零星低个位数。8月第四周地铁客运量有所恢复。第四周南京、武汉、上海、广州地铁客运量日均值环比第三周回升49%、35%、4%、7%，分别相当于7月第二周的55%、59%、91%、108%。

对经济的判断要剥离区域疫情等短期因素的影响，9月PMI也有较大概率存在季节性上行；但从高频数据看，需求端至少有一个边际变化是地产销售已开始回落。在政策尚未进入典型稳增长（届时就可以进入更确定的“经济退政策进”组合）之前，宏观面的主线索是经济表现和政策预调微调哪个斜率会超预期。

8月PMI在50.1的关键位置，再回落可能会跌破荣枯线；但从9月的季节性看（过去16年只有1年9月PMI是环比回落的），9月可能会有一个秋季工业季的环比改善；叠加区域疫情影响脉冲减退，数据值得进一步观察。

一个积极的信号是8月建筑业尤其土木建筑活跃度显著上升，应是同期财政加快落地的结果。近期财政部指出要加快下半年预算支出和地方政府债发行进度，这对应着后置财政的加快落地。我们在前期报告中亦推断2022年财政节奏有较大概率是前置，与今年形成有效衔接，财政适度扩张稳定经济增长应具备一定连续性。

8月建筑业PMI升至高位景气区间。本月建筑业PMI指数为60.5，较前值回升3.0个点。其中土木工程建筑业商务活动指数为60.8，较前值回升6.4个点。统计局指出，从市场需求和用工情况看，新订单指数和从业人员指数均位于扩张区间，表明建筑业新签订合同量和企业用工有所增加。

年中政治局会议要求“推动今年底明年初形成实物工作量”，财政部指出要加快下半年预算支出和地方政府债发行进度。在前期报告《明年财政有较大概率是前置》中，我们进一步对2022年的财政政策环境做出了分析。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

郭磊篇

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