【广发宏观钟林楠】结构性资产荒的来龙去脉

钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，什么是结构性“资产荒”？近期市场出现关于结构性“资产荒”的关注和探讨，部分投资者将其认定为这一轮利率下行的重要原因之一。那么什么是结构性“资产荒”？我们理解，所谓“资产荒”，实质上就是资产供给与需求错配。这种错配有两层含义：一是总量的错配，资产供给总量低于金融机构的资产配置需求；二是结构的错配，金融机构希望配置的资产多具有高收益低风险具有安全边际等特征，但这类资产供给不足。这种结构性“资产荒”是金融市场破刚兑、对收益风险再定价过程中必然会出现的现象。

第二，什么情况下会出现结构性“资产荒”特征？从理论上讲，结构性“资产荒”的出现要么是资产供给不足，要么是资产配置需求偏强，要么两者同时兼备。资产的供给方是政府、企业和居民构成的实体部门，它们对流动性的需求衍生出了贷款、债券等金融资产，供给不足要么是因为他们对流动性的需求（融资需求）偏弱，要么金融政策偏紧压制了他们获取流动性的渠道，阻碍了金融资产的形成；资产的需求方是银行和非银机构，他们为实体部门提供流动性，他们的资产配置需求偏强可能是因为货币政策宽松、同业投资扩张和居民企业理财需求强化造成的存款脱媒。简言之，结构性“资产荒”的出现，逻辑上是由融资需求不足、金融政策偏紧、货币政策宽松、同业投资扩张、存款脱媒趋势等五类因素中的某一个或多个因素引致的。

第三，如何跟踪度量结构性“资产荒”？有两类指标可以参考。一是价格型指标，如信用利差、国债到期收益率，背后逻辑是价格为供需综合作用的结果，价格的变化能够充分反映资产供给与需求的相对强弱；二是调查型指标，如央行每个季度所做的银行家问卷调查，其中的贷款需求指数能够反映实体部门的融资需求，代表资产供给，货币政策感受指数能够反映货币政策的宽松程度，代表银行的资产配置需求，两者的比值（贷款需求指数/货币政策感受指数）即可反应资产供需的相对强弱，表示资产荒的强度，历史上该指标与10年国债到期收益率与信用利差确实有较好的相关性（图）。

第四，历史上哪些时段出现过典型的结构性“资产荒”？从信用利差、贷款需求指数/货币政策感受指数等指标的走势来看，2015年至今债券市场出现过两次比较明显的结构性“资产荒”。第一次是2015年至2016年三季度，依据前文的逻辑框架，主要的驱动因素可归因于货币政策偏松+银行同业投资繁荣+资金理财化带来的金融机构强大的配置需求，这一点可以从当时资管产品规模的快速膨胀、金融部门杠杆率大幅提升等指标中得到验证；第二次是2018年年中至2019年，主要的驱动因素是金融政策偏紧+货币政策偏松，且具有一定的结构性特征，低等级信用利差并未出现明显的下降，资产荒主要集中在低风险与无风险的“安全资产”上，这与资管新规破刚兑、预期收益型资管产品规模受到抑制，低等级信用债配置力量被外生的政策削弱以及投资者更加担忧信用风险有关。

第五，这一次的主要背景是？这一次的结构性“资产荒”更像是2018年年中至2019年，金融政策都偏紧，在此背景下广义流动性收缩而狭义流动性偏松。但不同的是：（1）本轮资产荒可能还与存款脱媒有关。今年存款的监管强化，高息存款供给更少，理财需求提升，非银机构的资产配置需求更强；（2）本轮结构性特征可能更加明显，缺资产的感受会更加显著。永煤事件进一步打破了地方高资质国企刚兑的信仰，信用风险担忧更强，投资者可接受可投资的“资产供给”更少，资产配置需求集中在了范围更窄供给更少的“优质资产”上。

第六，结构性“资产荒”会延续吗？中期来看，结构性“资产荒”的特征仍会延续。一方面在降实体融资成本宽信用的政策导向下，货币政策仍有一定的想象空间，收敛风险偏低；另一方面金融政策偏紧、实体融资需求偏弱等因素没有出现明显的变化，结构性“资产荒”仍有较强的支撑。

第七，结构性“资产荒”的演变路径及其对资产的影响是？更具体来说，这一轮结构性“资产荒”的演变可能分为三个阶段。第一阶段是金融机构追逐“安全优质资产”，“安全优质资产”的收益率水平继续处于偏低位置；第二阶段是“安全优质资产”变得更贵，性价比明显降低，金融机构转而寻找价值洼地与更具性价比的资产，此前被忽视的低评级企业债重新被关注，部分低评级债券的配置力量逐步上升，结构性资产荒向外扩散；第三阶段是低评级资产的收益率也降至较低位置，信用环境迎来改善，货币政策转向中性收敛，资产供需错配缓解，支撑资产荒的逻辑出现动摇，收益率开始上行。但我们前期多次强调，现有政策框架下，金融政策与货币政策相对独立，无论货币政策如何，金融政策都会偏紧，资产供给会继续受到压制，这会制约收益率上行的幅度，降低利率的弹性。

正文

近期市场出现关于结构性“资产荒”的关注和探讨，部分投资者将其认定为这一轮利率下行的重要原因之一。那么什么是结构性“资产荒”？我们理解，所谓“资产荒”，实质上就是资产供给与需求错配。这种错配有两层含义：一是总量的错配，资产供给总量低于金融机构的资产配置需求；二是结构的错配，金融机构希望配置的资产多具有高收益低风险具有安全边际等特征，但这类资产供给不足。这种结构性“资产荒”是金融市场破刚兑、对收益风险再定价过程中必然会出现的现象。

今年2月份以来，10年期国债到期收益率下行了大约50BP。对此市场有多重解释，其中一种比较流动性的解释是金融市场出现了结构性资产荒。

什么是结构性资产荒？简单理解是资产供给不足以满足金融机构的资产配置需求。这种不满足可能是总量层面的不满足，也可能是结构层面的不匹配——金融机构都希望配置具有高收益低风险具有安全边际等特征的资产，对此类资产的需求较高；但现有资产供给中这类资产又往往较少，金融机构的配置需求无法得到有效满足。

什么情况下会出现结构性“资产荒”特征？从理论上讲，结构性“资产荒”的出现要么是资产供给不足，要么是资产配置需求偏强，要么两者同时兼备。资产的供给方是政府、企业和居民构成的实体部门，它们对流动性的需求衍生出了贷款、债券等金融资产，供给不足要么是因为他们对流动性的需求（融资需求）偏弱，要么金融政策偏紧压制了他们获取流动性的渠道，阻碍了金融资产的形成；资产的需求方是银行和非银机构，他们为实体部门提供流动性，他们的资产配置需求偏强可能是因为货币政策宽松、同业投资扩张和居民企业理财需求强化造成的存款脱媒。简言之，结构性“资产荒”的出现，逻辑上是由融资需求不足、金融政策偏紧、货币政策宽松、同业投资扩张、存款脱媒趋势等五类因素中的某一个或多个因素引致的。

经济可分为实体部门和金融部门两大部门。

实体部门包括企业、居民和政府三类主体，它们需要流动性，是金融资产（贷款、企业债、政府债、股票）的供给方。供给的多寡与三类主体对流动性的需求（即融资需求）及金融政策（地产调控、隐性债务管控等）有关。

金融部门包括银行和非银机构两类主体，它们为实体部门提供流动性，是金融资产的主要需求方。

宏观层面来看，银行体系资产配置需求的强弱和负债无关，而与资产端的超额存款准备金或者说货币政策有关。

在现代信用货币体系下，银行在资产配置过程中创造出负债，银行的资产和负债是同等共生的。对整个银行体系而言，存款负债的多寡仅是数字大小，不会使银行机构产生资产配置需求。

如银行发放（配置）企业贷款，会同时在企业存款账户增记相应数字，表示企业存款增加；投资一级市场上的企业债券也是如此。银行发放贷款越多、配置企业债券规模越高，派生出的企业存款规模也就越大，这一过程不需要先有存款负债。所以银行资产配置与负债关系不大，更多是由自身的扩表意愿驱动。

但当银行配置资产派生出相应的存款负债后，银行要能够满足储户的跨行转账、取现等清算需求，也要能够满足央行规定的缴准需求，而这些需求都要依靠超额存款准备金。

所以在某种程度上讲，决定银行资产配置规模的是超额存款准备金的规模——超额存款准备金充裕，银行清算能力和缴准能力提升，扩表所受限制减弱，资产配置的需求提升。而超额存款准备金的多寡，归根到底是由央行的货币政策决定。因此在宏观层面，货币政策决定了银行的资产配置需求。

非银机构因为不具备银行创造负债的能力，资产配置需求由负债驱动。

其负债的多寡主要与两个因素相关：一是金融部门内部的同业投资强度，如银行委外投资公募债基，公募债基的存款增加，配置资产的需求提升，；二是实体部门存款负债的转移，如居民部门购买理财，将居民存款转变为理财的存款（非银存款），理财配置资产的需求提升。

由于我们前文提及资产荒本质上是资产供给与需求的错配，所以资产荒的出现要么是供给不足，要么是需求偏弱，要么是两者兼有。再结合我们上文对资产供给和需求的分析，我们可以将任何时期出现的资产荒，归因于五个因素：（1）货币政策宽松；（2）金融同业投资繁荣；（3）实体融资需求不足；（4）金融政策偏紧；（5）存款脱媒，实体部门理财需求的扩张。

如何跟踪度量结构性“资产荒”？有两类指标可以参考。一是价格型指标，如信用利差、国债到期收益率，背后逻辑是价格为供需综合作用的结果，价格的变化能够充分反映资产供给与需求的相对强弱；二是调查型指标，如央行每个季度所做的银行家问卷调查，其中的贷款需求指数能够反映实体部门的融资需求，代表资产供给，货币政策感受指数能够反映货币政策的宽松程度，代表银行的资产配置需求，两者的比值（贷款需求指数/货币政策感受指数）即可反应资产供需的相对强弱，表示资产荒的强度，历史上该指标与10年国债到期收益率与信用利差确实有较好的相关性（图）。

对资产荒的观测度量，现有研究多采用价格型指标，如城投债或产业债的信用利差。利差趋势下降，说明与供给相比，金融机构的配置压力更强，大量流动性在追逐有限的信用债供给。

除这类指标外，另一类不常见的调查类指标也有类似效果。

央行在每个季度都会进行银行家调查问卷，其中会披露贷款需求指数和货币政策感受指数。

前者可以用来表征实体融资需求的强弱，作为金融资产供给的代理变量；后者可以用来表征央行货币政策的态度，作为金融资产需求的代理变量。

贷款需求指数/货币政策感受指数这一比值即表示金融资产的供需状况。当这一比值向上时，金融资产供给的改善幅度要高于金融资产需求的改善幅度，债券收益率会有向上的压力。从历史经验看，这一比值也确实与十年国债到期收益率有较好的相关性。

从信用利差、贷款需求指数/货币政策感受指数等指标的走势来看，2015年至今债券市场出现过两次比较明显的结构性“资产荒”。第一次是2015年至2016年三季度，依据前文的逻辑框架，主要的驱动因素可归因于货币政策偏松+银行同业投资繁荣+资金理财化带来的金融机构强大的配置需求，这一点可以从当时资管产品规模的快速膨胀、金融部门杠杆率大幅提升等指标中得到验证；第二次是2018年年中至2019年，主要的驱动因素是金融政策偏紧+货币政策偏松，且具有一定的结构性特征，低等级信用利差并未出现明显的下降，资产荒主要集中在低风险与无风险的“安全资产”上，这与资管新规破刚兑、预期收益型资管产品规模受到抑制，低等级信用债配置力量被外生的政策削弱以及投资者更加担忧信用风险有关。

根据信用利差、贷款需求指数/货币政策感受指数等指标，我们发现2015年至今债券市场出现过两次比较明显的资产荒。

第一次是2015年至2016年三季度，全部城投债的信用利差（中位数）降至64BP的低位，贷款需求指数/货币政策感受指数从1.35降至1附近。

这次资产荒是全面的资产荒，无论是何种类型的固定收益资产，收益率都降至极低位置。其驱动因素，按照我们前文所描述的理论框架，主要是：（1）货币政策宽松，央行多次降准降息，为银行扩表提供了较为充裕的流动性；（2）同业投资大幅扩张，社科院统计的金融部门杠杆率（资产端）在这一时期上升了15.5个点。（3）居民和企业理财需求强化，存款脱媒较为严重，一般个人理财产品余额增速在这一时期多保持在20%以上，但居民存款一直保持在8%-9%附近。

第二次是2018年年中至2019年末，全部城投债的信用利差（中位数）下降约50BP，降至97BP附近；贷款需求指数/货币政策感受指数降至从1.64降至1.2。

其驱动因素包括：（1）货币政策偏松，央行在这一时段下调法定存款准备金率3个点，1年期Shibor降幅超过100BP，银行资产配置需求较强；（2）金融政策偏紧，地产与隐性债务管控并未因为经济景气度的放缓而放松，地产与基建加杠杆受到压制，被认为是优质资产的地产基建非标、城投债等供给偏少；（3）实体融资需求偏弱，尤其在2018年下半年，社融出现明显收缩，2019年弱企稳。

同时，需要特别注意的是，这一轮资产荒具有结构性特征，更像是中高等级信用债和国债等“安全资产”的资产荒，低等级债的信用利差在这一时期虽然出现过阶段性的下行，但中枢下降并不明显。

背后的原因在于：第一，信用违约事件发生的更加频繁，投资者对信用下沉更加审慎。根据wind统计数据，2016年全年大约54只债券违约，违约规模大约390亿元，2019年188只债券违约，违约规模大约1535亿元。

第二，低等级债的配置力量由于资管新规被大幅削弱。在资管新规前，低评级债的配置主体主要是具有刚兑属性的预期收益型资管产品，它们的风险偏好较高，由于采用资金池运作，对资产的流动性要求偏低，愿意在高负债成本的压力下配置大量低评级的信用债；2018年上半年资管新规正式落地，破刚兑，禁止新发产品进行资金池运作，低评级债的配置力量因此被大幅削弱。

这一次的结构性“资产荒”更像是2018年年中至2019年，金融政策都偏紧，在此背景下广义流动性收缩而狭义流动性偏松。但不同的是：（1）本轮资产荒可能还与存款脱媒有关。今年存款的监管强化，高息存款供给更少，理财需求提升，非银机构的资产配置需求更强；（2）本轮结构性特征可能更加明显，缺资产的感受会更加显著。永煤事件进一步打破了地方高资质国企刚兑的信仰，信用风险担忧更强，投资者可接受可投资的“资产供给”更少，资产配置需求集中在了范围更窄供给更少的“优质资产”上。

从驱动因素而言，这一轮结构性资产荒的出现和2018年年中至2019年有一定的相似性。在宏观面上，都是金融政策偏紧，社融显著收缩，实体创造出来的资产供给有限；但货币政策预调微调，狭义流动性中性偏松，银行有较为明显的资产配置压力。

但除这些因素外，这一轮资产荒可能还有存款脱媒的助力。央行在今年加强了对违规高息揽储的整治，禁止银行利用互联网平台进行高息揽储，对结构性存款的监管压力也偏强，高息存款的供给进一步减少。今年前七月，银行结构性存款累计增量是-2900亿元，而2018年和2019年的累计增量分别有2.75万亿元和8100亿元。

如我们前文所述，现在是信用货币时代，银行负债由资产创造，因此对整个银行体系而言，存款负债的增加并没有太多价值，不能带来资产配置能力的有效提升；但当这些存款脱媒，变成非银机构的负债，因为非银机构是由负债驱动，所以非银体系的资产配置压力会因为负债扩张而显著提升，从而使整个金融体系的资产配置需求提升。

同时，这一轮资产荒的结构性特征可能会比2018年年中至2019年更加明显，金融机构在资产配置时，缺资产的感受会更加显著，因为金融机构对信用风险的规避情绪要比过去更强，现在可投资的“安全资产”范围更窄，供给更少。

一方面，永煤违约事件进一步打破了地方高等级国企刚兑的信仰，房企违约事件和风险要比以前更多更大，资管新规约束下，传统的低评级债的配置主体力量进一步削弱，弱资质企业的再融资压力很难得到有效缓解，高收益低风险的优质资产，安全资产范围在进一步收窄。

另一方面，金融政策持续收紧，隐性债务化解进一步推进，城投加杠杆难度提升，被认为是优质资产的城投债与基建非标等供给在减少。

中期来看，结构性“资产荒”的特征仍会延续。一方面在降实体融资成本宽信用的政策导向下，货币政策仍有一定的想象空间，收敛风险偏低；另一方面金融政策偏紧、实体融资需求偏弱等因素没有出现明显的变化，结构性“资产荒”仍有较强的支撑。

从当前的宏观与政策面的特征来看，资产荒的现象没有看到缓解逆转的迹象，我们前文提出的形成资产荒的五因素至少有三点还成立。

一是货币政策在宽信用与降成本的导向下仍然友好，银行扩表所需的狭义流动性依然充裕。8月央行续作MLF发布的公告指出，会“充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕”。

二是金融政策偏紧仍会延续，地产调控与隐性债务管控仍偏严，未看到放松迹象。这一点我们在前期报告《宏观经济九问》中有过详细介绍。

三是实体融资需求走弱。7月份金融数据显示，企业中长期贷款增速出现比较显著的下降；近两月BCI融资环境前瞻指数也在下降。

更具体来说，这一轮结构性“资产荒”的演变可能分为三个阶段。第一阶段是金融机构追逐“安全优质资产”，“安全优质资产”的收益率水平继续处于偏低位置；第二阶段是“安全优质资产”变得更贵，性价比明显降低，金融机构转而寻找价值洼地与更具性价比的资产，此前被忽视的低评级企业债重新被关注，部分低评级债券的配置力量逐步上升，结构性资产荒向外扩散；第三阶段是低评级资产的收益率也降至较低位置，信用环境迎来改善，货币政策转向中性收敛，资产供需错配缓解，支撑资产荒的逻辑出现动摇，收益率开始上行。但我们前期多次强调，现有政策框架下，金融政策与货币政策相对独立，无论货币政策如何，金融政策都会偏紧，资产供给会继续受到压制，这会制约收益率上行的幅度，降低利率的弹性。

进一步展开来讲，现有的结构性资产荒将先后经历三个过程。

第一个过程是在偏松的流动性环境下，大量资金继续争抢少数传统的优质资产，优质资产价格上涨，利率下降；

第二个过程是优质资产的性价比由于前期上涨性价比下降，前期被市场抛弃的不安全资产如高票息低评级债券开始被重视，投资者开始在其中寻找具有相对性价比的资产，部分低评级债的配置力量会好转，结构性资产荒向外扩散。

第三个过程是结构性资产荒向外扩散到一定阶段，前期宽信用政策取得成效，偏松的货币政策可能会重新转为中性偏紧，资产供需错配得到缓解，支撑资产荒的逻辑开始出现动摇，利率也将重新开启上行通道。

但我们前期多篇文章曾强调过，在现有政策框架下，金融政策和货币政策相对独立，即使货币政策开始趋于收敛，金融政策仍会保持偏紧的状态，资产供给会一直受到压制，这会制约收益率上行的空间，降低利率的弹性。

核心假设风险：央行政策超预期；流动性宽松超预期

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