【广发宏观钟林楠】如何理解8月社融数据

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，8月社融数据表现整体中性。新增社融2.96万亿元，略高于市场预期（wind口径）；同比少增6253亿元，大致持平前值（7月同比少增6362亿元）。新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元。环比未有明显超季节性，叠加高基数，存量社融增速下降0.4个点至10.3%。

第二，人民币贷款结构特征与7月份亦大致相近。一是企业中长期贷款增速在经济放缓和隐性债务严控的背景下，同比少增幅度有所扩大；二是地产需求走弱和地方调控政策升温对居民部门贷款形成抑制；三是票据融资继续大幅多增，逻辑上是银行信用供给充裕但金融政策偏紧抑制信贷投向，从而被动用票据贴现冲抵信贷额度的结果。

第三，信托贷款和委托贷款也整体维持了前期格局。信托贷款新增-1389亿元，委托贷款新增177亿元，和今年前7个月表现基本一致，同比变化主要是去年基数变化所致。未贴现银行承兑汇票新增127亿元，环比7月多增超过2000亿元，变化较大，可能是因开票较多的建筑业8月新订单好转，开票规模有所扩张。

第四，一个积极的结构变化是在财政加快落地的背景下，政府债券新增9738亿元，环比大幅改善；但由于去年同期基数较高，这部分对社融增速仍构成拖累。从部分地方政府披露的发行计划来看，9月份政府债券供给有望继续保持在高位。同时企业债券表现也有明显好转，企业债券融资新增4341亿元，同比环比都显著多增。背后逻辑可能是在政策趋宽预期下，信用债融资利率降至较低水平，企业发债意愿和金融机构配置的意愿增强。

第五，M2同比8.2%，下降0.1个点，居民和企业部门信用派生强度偏低是主要原因；非银存款增加较多，对M2增速形成正面贡献，可能是因银行同业投资增加创造了更多非银存款；以及高息存款供给减少，存款脱媒现象增加。M1增速4.2%，下降0.7个点，除上文所述企业部门融资不畅外，地产销售明显回落，居民存款向企业存款转移偏少是另一原因。

第六，从信贷我们不难理解8月23日央行信贷形势分析座谈会提出的“保持信贷平稳增加仍需努力”，9月份又新增3000亿元再贷款，政策的积极动作应会对信贷内生收缩趋势形成一定对冲，其效果如何会在9月信贷数据中有所体现。理论上，信贷修复要么依靠金融政策适度放松，要么依靠货币政策更加积极。若9月份的信贷表现仍然不佳，市场的货币宽松预期和稳增长预期将进一步升温。

第七，对社融而言，由于高基数接近结束，财政后置背景下政策债券供给增量上升，继续大幅下行的概率较低；视政府债券供给的节奏变化，部分月份有可能出现反弹。但如前期所述，信用收缩分为“货币政策收敛”和“融资需求回落”两个阶段，8月份企业债券融资继续好转而中长期融资回落，属于第二阶段的特征。从经验规律看，信用周期企稳和新一轮扩张期的形成仍待下一时段。

正文

8月社融数据表现整体中性。新增社融2.96万亿元，略高于市场预期（wind口径）；同比少增6253亿元，大致持平前值（7月同比少增6362亿元）。新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元。环比未有明显超季节性，叠加高基数，存量社融增速下降0.4个点至10.3%。

8月金融数据披露，整体表现中性，新增2.96万亿元，略高于万得统计的市场预期，但与去年同期比，少增6253亿元。社融存量同比增速在高基数作用下进一步下滑0.4个点至10.3%。

新增人民币贷款（社融口径）1.27万亿元，与万得统计的市场预期相近，同比少增1501亿元。

人民币贷款结构特征与7月份亦大致相近。一是企业中长期贷款增速在经济放缓和隐性债务严控的背景下，同比少增幅度有所扩大；二是地产需求走弱和地方调控政策升温对居民部门贷款形成抑制；三是票据融资继续大幅多增，逻辑上是银行信用供给充裕但金融政策偏紧抑制信贷投向，从而被动用票据贴现冲抵信贷额度的结果。

8月份的人民币贷款和7月份的特征比较相近，都是“总量不高+结构偏差”的组合。

居民短期贷款新增1496亿元，同比少增1348亿元，一方面是监管在“房住不炒”的政策下继续对经营贷有比较严格的管控，另一方面是区域疫情防控依然偏严，居民的社交与生活半径较本轮区域疫情前仍有差距，这一定程度上压制了居民消费，这一点我们在《高频数据下的8月经济》中有过更为详细的表述。

居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿元，主要与部分城市调控继续趋严，房贷利率继续提升，购房需求使销售进一步回落有关。

企业中长期贷款新增5215亿元，同比少增2037亿元，少增规模较7月有所扩大，这指向：第一，对地方政府隐性债务管控政策没有发生实质性的变化，银行对城投的融资依然受到偏严的约束；第二，经济放缓，实体融资需求走弱迹象更加明显。

企业短期贷款新增-1149亿元，同比少增1196亿元，可能与票据融资利率大幅下降，银行用票据融资替代+企业本身不缺现金流对短期债务的需求偏弱有关。

票据融资新增2813亿元，同比多增4489亿元，是除非银贷款外唯一一项同比多增的分项。通常而言，票据融资的规模比较容易调节，属于银行用于调节信贷规模的工具，7月份这一项同比多增2792亿元，我们将其认定为信用供给充裕+金融政策偏紧压制银行信贷投向，银行被迫用票据冲抵信贷额度的结果，8月份这一项同比多增进一步扩大，表明信用供给充裕和金融政策偏紧需求偏弱的矛盾进一步扩大。

信托贷款和委托贷款也整体维持了前期格局。信托贷款新增-1389亿元，委托贷款新增177亿元，和今年前7个月表现基本一致，同比变化主要是去年基数变化所致。未贴现银行承兑汇票新增127亿元，环比7月多增超过2000亿元，变化较大，可能是因开票较多的建筑业8月新订单好转，开票规模有所扩张。

表外三项中，信托贷款和委托贷款的增量基本都在预期内，未贴现银行承兑汇票增量波动较大，8月份环比大幅改善，较超预期。

分项看，信托贷款增量-1389亿元，同比少增1046亿元，主要是因为去年基数偏高，-1389亿元的当期增量与今年前七月增量的均值水平基本相近，实际没有太大的变化。

委托贷款增量177亿元，同比多增592亿元，也是因为去年基数的变化，环比看变化也不大。

未贴现银行承兑汇票新增127亿元，同比少增1314亿元，环比多增超过2000亿元，主要是因为8月份建筑业新订单指数有所改善，企业部门开票需求提升，开票规模扩张所致。

一个积极的结构变化是在财政加快落地的背景下，政府债券新增9738亿元，环比大幅改善；但由于去年同期基数较高，这部分对社融增速仍构成拖累。从部分地方政府披露的发行计划来看，9月份政府债券供给有望继续保持在高位。同时企业债券表现也有明显好转，企业债券融资新增4341亿元，同比环比都显著多增。背后逻辑可能是在政策趋宽预期下，信用债融资利率降至较低水平，企业发债意愿和金融机构配置的意愿增强。

8月金融数据中，明显好转的是政府债券融资，新增9738亿元，较7月多增7918亿元，但由于去年8月基数偏高，同比依然少增，继续对社融增速构成拖累。

后续在政府继续要求财政加快支出进度以及从部分地方省份披露的发债计划来看，9月份的政府债券供给应该也不低，至少在增量上表现不差。

企业债券融资新增4341亿元，无论是同比还是环比，都不差，这可能与政策预期偏乐观背景下，企业融资成本下降，发债意愿增强以及金融机构配置意愿增强有关。

M2同比8.2%，下降0.1个点，居民和企业部门信用派生强度偏低是主要原因；非银存款增加较多，对M2增速形成正面贡献，可能是因银行同业投资增加创造了更多非银存款；以及高息存款供给减少，存款脱媒现象增加。M1增速4.2%，下降0.7个点，除上文所述企业部门融资不畅外，地产销售明显回落，居民存款向企业存款转移偏少是另一原因。

M2同比增速8.2%，环比7月下降0.1个点。其中居民存款新增3338亿元，企业存款新增5608亿元，非银存款新增993亿元，同比分别增加-635亿元、-1883亿元、3605亿元。

从存款表现来看，居民存款和企业存款明显少增是M2增速下降的主要原因，可能与信用派生偏弱有关。此外，存款脱媒加剧可能也有一定的帮助，在监管严格管控违规高息存款的环境下，更多居民选择了投资非银理财产品，这在一定程度上也可以解释非银存款的增加。

M1增速4.2%，下降0.7个点。由于M1主要由企业活期存款构成，前期所述金融政策偏紧，信用创造受到限制同样会对M1形成压力；8月份房地产销售明显回落，居民存款转移至企业存款的规模下降，则是M1增速降幅高于M2的主要原因。

从信贷我们不难理解8月23日央行信贷形势分析座谈会提出的“保持信贷平稳增加仍需努力”，9月份又新增3000亿元再贷款，政策的积极动作应会对信贷内生收缩趋势形成一定对冲，其效果如何会在9月信贷数据中有所体现。理论上，信贷修复要么依靠金融政策适度放松，要么依靠货币政策更加积极。若9月份的信贷表现仍然不佳，市场的货币宽松预期和稳增长预期将进一步升温。

总体来说，8月份的金融数据并没有给我们带来太多的增量信息，其总量和结构特征和7月份基本相近。

更加重要和关键的是9月数据。8月23日央行提出“信贷平稳增加仍需努力”有明显的宽信用导向，9月份央行又新增了3000亿元的再贷款，并在未来四个月内下发。2020年央行也曾大量下发再贷款额度，其对信贷的拉动作用大约是1:1。此次3000亿再贷款是否会有相似效果，9月份的数据会是一个检验窗口。

从历史经验来看，信贷表现要好转，要么是金融政策松动，要么是货币政策更加积极。若9月份的数据表现依然不佳，再贷款作用有限，则市场可能会对未来货币政策的预期更加乐观，稳增长的预期会进一步升温。

对社融而言，由于高基数接近结束，财政后置背景下政策债券供给增量上升，继续大幅下行的概率较低；视政府债券供给的节奏变化，部分月份有可能出现反弹。但如前期所述，信用收缩分为“货币政策收敛”和“融资需求回落”两个阶段，8月份企业债券融资继续好转而中长期融资回落，属于第二阶段的特征。从经验规律看，信用周期企稳和新一轮扩张期的形成仍待下一时段。

对于社融而言，不管信贷表现如何，年内企稳的积极因素都在增多。

一方面是是高基数接近结束，四季度会是年内基数最低的阶段；另一方面政府债券供给仍然还有较多增量，后续应该不会继续大幅下降，部分月份甚至可能因为政府债券供给出现反弹。

但如我们前期所述，信用收缩一般有货币政策收敛和融资需求回落驱动两个阶段。第一个阶段的特征是对货币政策非常敏感的企业债券融资会明显回落，带动社融收缩；第二个阶段的特征是经济边际放缓，货币政策调整不再收敛，企业债券融资增速回升，但由于经济放缓，企业中长期融资回落，继续驱动社融收缩。

8月份社融数据显示，债券融资继续好转，中长期融资回落，进一步验证信用收缩进入第二阶段。进入第二阶段后，按照经验规律，在现有政策环境下，社融要反转转为典型扩张期还需等待三个季度左右。

核心假设风险：央行政策超预期；流动性宽松超预期

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