【广发宏观郭磊】供给约束在影响上会呈现哪些结构性特征

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，9月服务业PMI大幅回升，而制造业PMI大幅回落。显然，前者主要源于疫情影响脉冲淡化；而后者则主要源于限产限电所带来的供给冲击。

第二，从细分数据来看，供给约束对于制造业的影响还是呈现一些结构性特征的。这些特征有助于我们理解未来“碳达峰”大背景下经济可能阶段性出现的一些线索：

1）中小企业所受冲击显著大于大企业。

2）装备类、消费类影响小，原材料和中间品影响大。

3）供给收缩背景下价格抬升剧烈，形成少见的价格和总景气指标方向背离。

4）作为存在一定弹性的要素，就业在这种情况下快速下降。

5）高技术制造业影响小，9月EPMI和高技术制造业PMI均出现上升。

第三，新出口订单为46.2，继续呈收缩态势。PMI出口订单过去几个季度准确性明显下降，这可能和出口结构变化，以及其作为一个景气扩散指标的天然缺陷有关。但在限电影响下，9月出口不排除确实存在波动；港口外贸货物吞吐量数据略有走弱，中港协解释因为上海港、宁波舟山港等受台风灿都影响出现过暂时停工。从韩国前20天出口两年平均增速看，外需本身变化不大。

第四，建筑业PMI也出现了回落，但相对景气尚可，且一个结构性亮点是从业人员、业务活动预期均环比上行。我们理解总指标回落可能和限电等背景有关，开工和供应链短期扰动，但业务活动预期并未回落。从8月财政数据看，三大基建项支出合并增速有明显回升。

第五，9月长江商学院BCI为54.5，较为意外地上行4.5个点，这一异常可能和样本企业受双控影响较小有关，只反映了疫情收敛的影响。鉴于开工率等高频数据亦指向经济回落，我们暂时不对这一数据过多分析。值得注意的是其中的两个价格分项，中间品价格前瞻指数回落幅度较大，这一指标代表企业对两个季度后的预期。

第六，限电限产带来的短期影响明显。政策已经开始了对这一过程的修正。发改委29日表示“将会同有关方面全力增加电力供应保障能力，加强运行协调调度，确保电力可靠供应”。关注这一过程对于市场预期以及宏观定价逻辑的影响。

第七，除保供稳价外，市场可能期待更全面的稳增长的动作。毕竟8月起经济的边际变化还包括地产销售中枢开始下台阶。这意味着即使没有“双控”影响，经济亦存在内生放缓趋势。29日的房地产金融工作座谈会备受关注。但从会议精神看，房地产金融审慎管理政策框架并未改变；“两维护”主要是对应的是防范地产信用风险。

正文

9月服务业PMI大幅回升，而制造业PMI大幅回落。显然，前者主要源于疫情影响脉冲淡化；而后者则主要源于限产限电所带来的供给冲击。

9月服务业PMI为52.4，大幅高于8月的45.2，大致持平于6-7月的位置（52.3、52.5）。

9月制造业PMI为49.6，大幅低于8月的50.1，属于2020年3月以来新低。

从细分数据来看，供给约束对于制造业的影响还是呈现一些结构性特征的。这些特征有助于我们理解未来“碳达峰”大背景下经济可能会阶段性出现的一些线索：

（一）中小企业所受的冲击显著大于大企业，小企业出现生产下降、在手订单上升的情况。9月大型企业PMI为50.4，略高于8月的50.3，也是唯一仍在50以上的景气区间的分项；中型企业PMI为49.7，环比8月回落2.5个点；小型企业PMI为47.5，环比8月回落0.7个点。统计局指出，小型企业中反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成，部分小型企业生产经营面临多重困难。

从在手订单看，基本上只有小企业出现不降反升的情况，证明生产约束对小企业来说更加明显。

（二）设备装备类、消费类影响小，原材料和中间品影响大。9月装备制造业PMI为51.8，环比8月上升0.5个点；基础原材料行业PMI为47.3，环比8月回落0.7个点。其中四大高耗能行业是集中受影响的领域。石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产和订单指数均低于45.0，有色金属冶炼及压延加工业PMI亦明显低于8月。

（三）供给收缩背景下价格抬升剧烈，形成少见的价格和总景气指标方向背离。9月原材料购进价格为63.5，上升2.2个点；出厂价格为56.4，上升3.0个点。价格指标和总体景气指标方向背离。

（四）作为存在一定弹性的要素，制造业就业在这种情况下快速下降。9月PMI从业人员为49.0，环比8月回落达0.6个点，是近4个月以来最低，这对应制造业用工意愿下降。

（五）高技术制造业影响小，9月EPMI和高技术制造业PMI均出现上升。9月高技术制造业PMI为54.0%，高于8月0.3个点。9月EPMI为55.9，环比8月上行7.1个点。

新出口订单为46.2，继续呈收缩态势。PMI出口订单过去几个季度准确性明显下降，这可能和出口结构变化，以及其作为一个景气扩散指标的天然缺陷有关。但在限电影响下，9月出口不排除确实存在波动；港口外贸货物吞吐量数据略有走弱，中港协解释因为上海港、宁波舟山港等港口受台风灿都影响出现过暂时停工。从韩国前20天出口的两年平均增速看，外需本身变化不大。

9月PMI新出口订单为46.2，环比8月进一步回落0.5个点。

过去几个季度PMI新出口订单的可参考性下降。以今年为例，它在2月、5-8月连续呈现负向信号，但一季度、二季度、7-8月出口两年平均增速均值分别为14.4%、14.3%、14.9%（见前期报告《如何看8月出口的强势及后续趋势》），稳定在高位。我们理解这和疫后出口结构的变化有关，PMI作为一个景气扩散指标，是以问卷调查比例来判定方向，可能会存在对权重影响的错判。

但在限电影响下，9月出口不排除确实会存在波动，如前所述，小企业在手订单上升。此外，港口外贸货物吞吐量数据有所走弱，中港协解释因为上海港、宁波舟山港等港口受台风灿都影响出现过暂时停工。

外需本身应该变化不大。9月前20天韩国出口两年平均增速12%，略高于7月和8月的10%。

建筑业PMI也出现了回落，但相对景气尚可。而且一个结构性亮点是从业人员、业务活动预期均环比上行。我们理解总指标回落可能和限电等背景有关，开工和供应链受到一定短期扰动，但业务活动预期并未回落。从8月财政数据看，三大基建项支出合并增速有明显回升。

9月建筑业PMI为57.5，低于8月的60.5。

9月建筑业从业人员指数为52.6，高于8月的50.6；建筑业业务活动预期为60.1，高于8月的50.4。

建筑业企业用工量增加或反映财政节奏的影响。8月财政支出同比从前值的-4.9%上行至6.2%，两年平均增速也由前值的6.1%回升至7.5%。与基建相关的支出分项如农林水事务、城乡社区事务和交通运输增速均较前期有所回升，三大基建分项合并增速由-0.4%回升至14.9%，两年平均增速由-1.2%回升至5.1%（见前期报告《财政支出小幅加快，基建分项亦有提速》）。

9月长江商学院BCI为54.5，较为意外地上行4.5个点，这一异常可能和样本企业受双控影响较小有关，只反映了疫情收敛的影响。鉴于开工率等高频数据亦指向经济回落，我们暂时不对这一数据过多分析。值得注意的是其中的两个价格分项，中间品价格前瞻指数回落幅度较大，这一指标代表企业对两个季度后的预期。

9月长江商学院BCI为54.5，较8月上行4.5个点。

其中BCI消费品价格前瞻指数为55.3，较8月回落3.2个点；BCI中间品价格前瞻指数为50.4，较8月回落10.3个点。

限电限产带来的短期影响明显。政策已经开始了对这一过程的修正。发改委29日表示“将会同有关方面全力增加电力供应保障能力，加强运行协调调度，确保电力可靠供应”。关注这一过程对于市场预期以及宏观定价逻辑的影响。

国家发展改革委经济运行调节局负责人9月29日表示，今年冬季，受经济稳定增长、取暖用电快速增加等因素影响，预计全国最高用电负荷将逐步攀升，有可能超过今年夏季和去年冬季峰值。国家发展改革委将会同有关方面全力增加电力供应保障能力，加强运行协调调度，确保电力可靠供应。

除保供稳价外，市场可能期待更全面的稳增长的动作。毕竟8月起经济的边际变化还包括地产销售中枢开始下台阶。这意味着即使没有“双控”影响，经济亦存在内生放缓趋势。29日的房地产金融工作座谈会备受关注。但从会议精神看，房地产金融审慎管理政策框架并未改变；“两维护”主要是对应的是防范地产信用风险。

9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议强调，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，持续落实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政策体系。会议要求，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

郭磊篇

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