【广发宏观王丹】供给约束下的中观特征

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，首先，我们关注行业的整体景气度水平。9月份，15个行业中共有10个行业景气度位于扩张区间，与整体经济景气度回落有所不同的是，9月份景气度处于扩张区间的行业相较于8月份多出了2个。景气度领先的行业仍然集中在疫情下需求增长的医药、受益于强出口和国内建筑业景气度改善的中游装备行业（电气机械、计算机通信电子、专用和通用设备、金属制品和非金属矿制品）、纺服、汽车；景气度处于收缩区间的行业几乎全部为高耗能的原材料工业，包括黑色、有色、石油加工、化学、化纤橡塑。

第二，其次，我们关注行业景气度的边际变化。（1）单从数据上看，9月份汽车、金属制品、医药、通用设备、金属冶炼和电气机械行业景气度环比改善最显著；（2）汽车行业景气度的改善背后有较强的季节性特征，环比上行的5个点仍弱于其季节性均值的8.9，显示行业景气度变化不大；（3）纺服行业景气度小幅回落0.3个百分点，但略强于其季节性均值的-1.9；（4）环比降幅较大的行业主要是有色、化纤橡塑、非金属、专用设备。

第三，我们从PMI的5大分项构成指标拆解，对PMI的环比变化作归因分析。（1）9月份制造业PMI回落0.5个百分点，生产项可以解释其中的70%，即供给端的受限是9月份经济景气度下降的关键；（2）新订单下行的贡献度只有18%，这意味着经济内生的下行趋势并没有总体指标看上去那么剧烈；（3）有色冶炼、化纤橡胶塑料、化学原料及制品和专用设备行业受生产活动走弱拖累最为明显，对应中观层面的供给扰动；（4）汽车、医药、电气机械行业整体来说受限电等供给扰动影响小，所以表现相对好一些，但原材料相对紧缺、采购周期拉长、原材料库存下降对其景气度亦产生了一定拖累。

第四，我们再来看价格指标隐含的线索。（1）宏观层面，9月产出价格和原材料购进价格双反弹，供给约束下“压量、撑价”效应在价格上得到反馈；（2）中观层面，非金属矿制品、金属制品、石油加工及炼焦、化学原料及制品、计算机通信电子、有色冶炼、专用设备、医药行业产出价格明显回升，其背后分别对应生产活动显著下降（供给约束）的行业和景气度较高（需求支撑提价）的行业；（3）装备和消费品制造行业利润趋势仍在探底过程中，利润趋势的改善仍待上游利润占比向下拐点的到来。

第五，和制造业相比，建筑业线索比较简单。9月房屋施工、安装装饰和基建活动景气度均有回落，但土木工程建筑新订单和就业回升显示基建活动存在支撑，应与同期专项债加快落地的影响有关。（1）9月份从房屋的建筑到安装，再到表征基建活动的土木工程建筑，景气度环比分别下降了1.8、3.6和4.2个百分点，可能在一定程度上受到了部分地区有序用电、降雨量偏高等因素的影响；（2）9月份土木工程建筑就业和新订单环比分别回升了4.0和5.1个百分点；（3）地产产业链前端销售、中端施工和后端安装景气度在9月份均有所回落。

第六，9月份服务业景气度显著改善，反映同期区域疫情影响脉冲的减弱。（1）9月份服务业景气度重回扩张区间，前期受影响最大的接触性服务业景气度反弹最显著；（2）企业仍然对10月份疫情控制和服务业修复给与了更高的预期，接触性服务业经营活动预期指标继续显著改善；（3）但接触性服务业的恢复程度仍然受到防控常态化的抑制，从绝对景气度来看，依然低于非接触性的信息技术服务业；（4）制造业生产活动景气度的回落拖累了生产性服务业，9月份批发业景气度环比回落了1.7个百分点。

正文

首先，我们关注行业的整体景气度水平。9月份，15个行业中共有10个行业景气度位于扩张区间，与整体经济景气度回落有所不同的是，9月份景气度处于扩张区间的行业相较于8月份多出了2个。景气度领先的行业仍然集中在疫情下需求增长的医药、受益于强出口和国内建筑业景气度改善的中游装备行业（电气机械、计算机通信电子、专用和通用设备、金属制品和非金属矿制品）、纺服、汽车；景气度处于收缩区间的行业几乎全部为高耗能的原材料工业，包括黑色、有色、石油加工、化学、化纤橡塑。

15个行业中，9月份景气度处于扩张区间的行业共10个行业，其余5个行业位于40-50的收缩区间；3-8月处于扩张区间的行业个数分别为15、13、13、12、9和8个。

10个处于扩张区间的行业，景气度由高到低分别为医药、电气机械、计算机通信电子、金属制品、汽车、农副食品、专用设备、非金属矿制品、纺服和通用设备；处于收缩区间的行业几乎全部是为高耗能的原材料工业，景气度由低到高分别为黑色冶炼、化纤橡胶塑料、石油加工及炼焦、有色冶炼、化学原料及制品。

为了消除行业波动的历史差异，以PMI历史（过去4年）分位值水平进行比较。11个行业分位值位于50%-80%之间，由高到低分别为电气机械、通用设备、计算机通信电子、纺服、专用设备、化学原料及制品、汽车、黑色冶炼、医药、非金属矿制品和金属制品；分位值位于50%以下区间的行业为有色冶炼、石油加工及炼焦、化纤橡胶塑料、农副食品。

其次，我们关注行业景气度的边际变化。（1）单从数据上看，9月份汽车、金属制品、医药、通用设备、金属冶炼和电气机械行业景气度环比改善最显著；（2）汽车行业景气度的改善背后有较强的季节性特征，环比上行的5个点仍弱于其季节性均值的8.9，显示行业景气度变化不大；（3）纺服行业景气度小幅回落0.3个百分点，但略强于其季节性均值的-1.9；（4）环比降幅较大的行业主要是有色、化纤橡塑、非金属、专用设备。

9月份景气度环比改善明显的行业包括，汽车、金属制品、医药、通用设备、黑色冶炼和电气机械，上述行业PMI的环比改善幅度均超过1个百分点，景气度环比分别回升了5.0、3.8、3.0、2.6、1.8和1.3个百分点。

景气度的改善是否有季节性的因素？我们将上述行业9月份PMI环比变化与其季节性规律（2017-2019年同期环比均值）进行比较发现，汽车行业景气度的环比改善背后有较强的季节性驱动，9月份其景气度改善幅度是弱于季节性规律（8.9个百分点）的；而金属制品3.8（季节性均值1.8，下同）、医药3.0（2.7）、通用设备2.6（2.8）、黑色冶炼1.8（-1.9）、电气机械1.3（-4.4），景气度环比回升幅度均值持平或强于季节性规律的。

9月份景气度环比降幅较大的行业包括，有色冶炼、化纤橡塑、非金属矿制品和专用设备，景气度环比分别较8月份回落了2.9、2.3、1.2和1.2个百分点。

值得一提的是，纺服行业景气度环比小幅下降0.3个百分点，但却是好于其季节性均值的-1.9个百分点的。

我们从PMI的5大分项构成指标拆解，对PMI的环比变化作归因分析。（1）9月份制造业PMI回落0.5个百分点，生产项可以解释其中的70%，即供给端的受限是9月份经济景气度下降的关键；（2）新订单下行的贡献度只有18%，这意味着经济内生的下行趋势并没有总体指标看上去那么剧烈；（3）有色冶炼、化纤橡胶塑料、化学原料及制品和专用设备行业受生产活动走弱拖累最为明显，对应中观层面的供给扰动；（4）汽车、医药、电气机械行业整体来说受限电等供给扰动影响小，所以表现相对好一些，但原材料相对紧缺、采购周期拉长、原材料库存下降对其景气度亦产生了一定拖累。

制造业PMI的计算公式为，PMI=新订单×30% + 生产×25% + 从业人员×20% +（100-供应商配送）×15% + 主要原材料库存×10%。[1]因此，我们可以从5项构成指标的各行业PMI的环比变化作归因拆解（表1）。

从全国层面来看，9月份PMI环比回落了0.5个百分点，而其中生产项走弱贡献了70%，这与宏观层面和微观层面部分区域限产限电和区域疫情扰动生产形成相互映射的关系；需求的回落却并不明显，新订单的下降对PMI环比的拖累为0.09个百分点，即对9月PMI环比回落的贡献度为18%。

生产扰动经济景气度还体现在行业数据上，地区在能耗双控目标预警之下，针对高耗能行业实施了生产限制，9月份几乎所有的原材料工业行业生产项均出现了显著的回落并对整体行业景气度构成拖累，黑色冶炼、化学原料及制品、专用设备、非金属矿制品、化纤橡胶塑料、有色冶炼生产项对9月份行业PMI的拉动分别为-0.02、-0.73、-0.67、-0.1、-1.38和-2.63个百分点，有色冶炼、化纤橡胶塑料、化学原料及制品和专用设备行业受生产活动走弱拖累最为显著。

汽车行业景气度改善体现在供需两端均显著回升，而原材料短缺对9月份汽车行业景气度仍然形成了明显的拖累，供应商配送时间从8月份的53.2回落至51.9，表明企业原材料采购周期延长；而主要原材料库存也相较8月份出现了显著回落，拖累整体PMI环比回落0.52个百分点。与汽车行业比较类似的还有医药和电气机械行业，即产需显著改善，但原材料采购较为紧张，对景气度形成了一定拖累。

我们再来看价格指标隐含的线索。（1）宏观层面，9月产出价格和原材料购进价格双反弹，供给约束下“压量、撑价”效应在价格上得到反馈；（2）中观层面，非金属矿制品、金属制品、石油加工及炼焦、化学原料及制品、计算机通信电子、有色冶炼、专用设备、医药行业产出价格明显回升，其背后分别对应生产活动显著下降（供给约束）的行业和景气度较高（需求支撑提价）的行业；（3）装备和消费品制造行业利润趋势仍在探底过程中，利润趋势的改善仍待上游利润占比向下拐点的到来。

9月份产出价格回升至56.4，较8月份回升了3个百分点，创下了6月份以来的新高水平；原材料购进价格回升至63.5，较8月份加快了2.2个百分点。我们在前期报告《部分地区能耗双控预警的原因是什么》中也提到，部分地区年内能耗双控目标的完成压力仍然较为明显，客观上带来压量、撑价的双重效应。

产出价格方面，非金属矿制品、金属制品、石油加工及炼焦、化学原料及制品、计算机通信电子、有色冶炼、专用设备、医药行业产出价格环比回升较快，对应高耗能、生产活动景气度下降显著的行业，或者行业景气度较高的行业。

以产出价格-原材料购进价格观测行业利润趋势，由于原材料价格持续高位震荡，通用设备、专用设备等中游装备行业，纺服等下游消费品行业利润趋势仍然在筑底的过程中，中下游利润的持续改善还需等待上游利润占比向下拐点的到来。

和制造业相比，建筑业线索比较简单。9月房屋施工、安装装饰和基建活动景气度均有回落，但土木工程建筑新订单和就业回升显示基建活动存在支撑，应与同期专项债加快落地的影响有关。（1）9月份从房屋的建筑到安装，再到表征基建活动的土木工程建筑，景气度环比分别下降了1.8、3.6和4.2个百分点，可能在一定程度上受到了部分地区有序用电、降雨量偏高等因素的影响；（2）9月份土木工程建筑就业和新订单环比分别回升了4.0和5.1个百分点；（3）地产产业链前端销售、中端施工和后端安装景气度在9月份均有所回落。

9月建筑业PMI环比回落3个百分点至57.5；细分行业的景气度方面，房屋建筑>建筑安装装饰>土木工程建筑，均位于55-60的景气度区间。9月份建筑业景气度回落，可能一定程度上与近期部分地区拉闸限电对施工产生一定影响有关。天气方面，9月全国平均降水量为84.1毫米，比常年同期偏多20.3毫米[2]，可能也对户外的建筑施工活动产生了一定的影响。

环比方面，房屋建筑、建筑安装装饰、土木工程建筑9月份环比分别下降了1.8、3.6和4.2个百分点，即基建活动景气度环比回落幅度要大于房屋施工和竣工活动。

但建筑业就业人员和新订单显示短期内基建活动景气度仍有韧性。就业人员方面，9月份建筑业就业人员环比回升了2.0个百分点，其中建筑安装装饰和土木工程建筑就业人员环比分别回升了4.2和4.0个百分点，仅房屋建筑就业人员回落了0.3个百分点；新订单方面，土木工程建筑业新订单环比回升5.1个百分点至53，房屋建筑业和建筑安装装饰行业新订单则环比回落至收缩区间。

地产产业链前端的销售方面，房地产业景气度环比回落0.6个百分点，环比连续两个月明显回落。

9月份服务业景气度显著改善，反映同期区域疫情影响脉冲的减弱。（1）9月份服务业景气度重回扩张区间，前期受影响最大的接触性服务业景气度反弹最显著；（2）企业仍然对10月份疫情控制和服务业修复给与了更高的预期，接触性服务业经营活动预期指标继续显著改善；（3）但接触性服务业的恢复程度仍然受到防控常态化的抑制，从绝对景气度来看，依然低于非接触性的信息技术服务业；（4）制造业生产活动景气度的回落拖累了生产性服务业，9月份批发业景气度环比回落了1.7个百分点。

9月份整体服务业PMI大幅回升了7.2个百分点至52.4，重回扩张区间。

细分行业方面，信息技术服务业景气度最高，回升至60以上的超高景气度区间；紧随其后的是交运仓储邮政、住宿餐饮，位于55-60的较高景气度区间；租赁和商务服务、批发零售和居民服务景气度相对偏弱，位于50-55的景气度区间。

从环比来看，受疫情影响的接触性服务业景气度环比改善最显著，这得益于区域疫情可控下的边际修复、暑期服务消费受抑后的比反弹，住宿餐饮、交运仓储邮政、租赁及商务服务、居民服务景气度环比分别回升了36.5、22.1、24.6和17.4个百分点。而生产性服务业--批发业景气度环比回落，这也与制造业PMI生产景气度的回落密切相关，9月份批发业PMI经营活动状况环比回落了1.7个百分点。

经营活动预期方面，由于10月份国庆假期，以及区域疫情逐步可控，接触性服务业经营活动预期继续明显回升，其中，住宿餐饮、租赁及商务服务、交运仓储邮政、居民服务环比分别回升了7.9、3.8、3.4、1.7个百分点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

[1]http://www.stats.gov.cn/tjzs/cjwtjd/201311/t20131105_455943.html

[2]http://www.nmc.cn/publish/agro/monthly/index.html

郭磊篇

【广发宏观郭磊】供给约束在影响上会呈现哪些结构性特征