【广发宏观王丹】上游利润占比拐点初步形成

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，9月工业企业利润单月同比增速为16.3%，比前值回升了6.2个百分点；但是以两年复合增速消除基数影响后，利润两年复合增速为13.2%，与8月份相比下滑了1.3个百分点。4-9月单月利润两年复合增速分别为22.6%、20.2%、15.7%、18%、14.5%和13.2%，利润增速中枢还是在逐步下沉的；只是相对于经济的斜率来说，这一下沉斜率要更平缓一些。

第二，我们从“量、价、利润率”三维度对利润表现进行归因分析。（1）9月工业增加值绝对和两年复合增速分别大幅回落了2.2和0.5个百分点，限电限产影响下，高耗能行业石油煤炭加工、化工、黑色、有色、非金属矿制品和纺织行业生产的明显走弱。（2）同期价格贡献继续上行，PPI再创10.7%的新高恰恰是限产限电的一体两面。（3）利润率方面，由于涨价带来整体工业企业成本降幅收窄，1-9月利润率同比增幅继续收窄至1.09个百分点，3-8月分别为2.76、2.42、2.05、1.66、1.43和1.2个百分点。从上述拆分中，我们基本可以窥见利润表现的来龙去脉：“生产放缓+中下游成本上升”决定了利润走弱的大方向，“价格上涨+政策降费”决定了利润增速的放缓斜率要低于生产。

第三，前期报告《利润占比继续向上游倾斜》、《等待上游利润占比的拐点》中，我们指出了增量营收和利润占比向上游倾斜的趋势；这一趋势在9月份出现了逆转。（1）上游采掘、原材料工业的增量营收和利润占比均出现了明显回落，采掘业增量营收和利润占比较8月分别下降了0.3和1.4个百分点，而原材料工业增量营收和利润占比则分别下降了0.6和2.1个百分点；（2）中游装备和下游消费品利润结构改善，中游装备行业增量利润占比由8月份的24%上升至9月份的29.4%，消费品制造业增量利润占比降幅明显收窄，9月份为21.7%基本持平8月；（3）尽管煤炭和火电之间的上下游比价关系的失衡已经边际缓解，但体现在利润上仍有时滞，7-9月份公用事业增量利润占比分别为5.2%、3.6%和2.0%。

第四，在PPI再创新高的背景下，中下游利润占比为何能够实现逆转？（1）从生产的角度，限产限电使得原材料工业生产活动显著受限，而下游消费品和公用事业生产活动景气度整体有所改善；（2）原材料涨价向中下游传导，9月份中游装备、下游消费品和公用事业产出价格几乎全部上涨或持平，为中下游利润率的改善带来可能；（3）展望后续，随着限产限电的边际缓解，上下游增量营收和利润占比有再度徘徊的可能，但上游价格高斜率阶段已经过去，涨价向中下游的普遍传导为利润结构的逆转提供了基础。

第五，随着原材料涨价逐步向中下游行业传导过程的实现，我们认为后续可以重点关注以下几条线索：（1）饮料茶酒、纺织、纺服、家具、文教体娱用品利润增速在近期逐步实现触底反弹，但是由于疫情对居民资产负债表的冲击，这些行业利润增速的回升较为缓慢，且主要得益于价格的小幅提升和利润率的触底回升；（2）中游装备行业普遍出现涨价并支撑利润率触底回升，但“量”的走弱形成拖累，外需占比为主的电子和电气机械利润增速已经放缓，后续也需要关注当前地产投资减速向装备行业“量”的传导的滞后性风险；（3）尽管煤炭-火电的比价失衡关系已经边际缓解，但公用事业利润增速的触底反弹可能也有一个逐步传导的过程。

第六，9月份规上工业企业产成品库存增速自5月份以来首次出现回落，同比增长13.7%，较8月份回落了0.5个百分点；两年复合增速10.9%，也相比于8月份的11%出现了小幅回落。库存增速走弱是宏观经济从此前“被动补库存”向“主动去库存”过渡的标志，尽管9月库存的下降有供给约束的连带扰动，但结合BCI企业库存前瞻指数的显著放缓，我们理解目前企业主动去库的预期已经初步形成。

第七，9月份末规上工业企业资产负债率56.3%，较8月份小幅下降0.1个百分点；同比降幅0.5个百分点，7、8月份为0.4个百分点。工业企业利润整体趋势回落、出口在明年上半年面临一轮放缓、“两高”行业投资受限等多重因素共同作用下，预计后续企业微观杠杆率将延续当前的去化趋势；结构上，战略性新兴产业和高技术产业延续高投资增速和加杠杆过程。

正文

9月工业企业利润单月同比增速为16.3%，比前值回升了6.2个百分点；但是以两年复合增速消除基数影响后，利润两年复合增速为13.2%，与8月份相比下滑了1.3个百分点。4-9月单月利润两年复合增速分别为22.6%、20.2%、15.7%、18%、14.5%和13.2%，利润增速中枢还是在逐步下沉的；只是相对于经济的斜率来说，这一下沉斜率要更平缓一些。

今年前9个月，规上工业企业营收增长22.2%，较前值回落了1.7个百分点；与2019年同期相比，两年复合增速为9.7%，前值为9.8%，自6月份高点的10.1%连续3个月以平缓的斜率下行。尽管在三季度企业生产面临了较为严重的供给约束，但是在涨价的支撑下，企业营收增速的放缓是相当缓慢和稳健的。

前9个月，规上工业企业利润累计增长44.7%，增速水平较前值回落了4.8个百分点；与2019年同期相比，两年复合增速为18.8%，较前值回落了0.7个百分点；从放缓的斜率来看，9月份是持平8月份，但快于7月份的。

利润的单月变化相较于累计值而言对近期变化的反应更加灵敏。9月利润当同比增长16.3%，较前值回升6.2个百分点，是3月份以来利润增速首次出现反弹；与2019年同期相比，两年复合增速13.2%，较前值回落了1.3个百分点，4-9月份的单月利润两年复合增速分别为22.6%、20.2%、15.7%、18%、14.5%和13.2%。绝对增速显著反弹而复合增速回落，表明9月利润增速回升主要是基数偏低的原因，去年9月份利润当月同比增长10.1%，仅高于上半年受疫情影响的2-5月的增速水平。

我们从“量、价、利润率”三维度对利润表现进行归因分析。（1）9月工业增加值绝对和两年复合增速分别大幅回落了2.2和0.5个百分点，限电限产影响下，高耗能行业石油煤炭加工、化工、黑色、有色、非金属矿制品和纺织行业生产的明显走弱。（2）同期价格贡献继续上行，PPI再创10.7%的新高恰恰是限产限电的一体两面。（3）利润率方面，由于涨价带来整体工业企业成本降幅收窄，1-9月利润率同比增幅继续收窄至1.09个百分点，3-8月分别为2.76、2.42、2.05、1.66、1.43和1.2个百分点。从上述拆分中，我们基本可以窥见利润表现的来龙去脉：“生产放缓+中下游成本上升”决定了利润走弱的大方向，“价格上涨+政策降费”决定了利润增速的放缓斜率要低于生产。

9月利润绝对增速反弹、复合增速放缓，我们从“量、价、利润率”三因素进行归因分析。

工业生产反映“量”的变化，9月份规上工业企业增加值绝对增速和两年复合增速分别为3.1%和5.0%，分别较前值回落了2.2和0.5个百分点。因此无论是否考虑基数效应，“量”的因素对9月份企业利润均形成了明显的拖累，体现了限产限电的影响，尤其是高耗能行业石油煤炭加工、化工、黑色、有色、非金属矿制品和纺织行业生产明显走弱。

以PPI反映价格的变化，9月份PPI同比10.7%再创新高，较前值加快了1.2个百分点；两年复合增速4.1%，较前值加快0.5个百分点。也就是说，与工业生产完全相反，价格因素对利润的绝对增速和复合增速均形成正向拉动的作用。

利润率方面，1-9月企业营业收入利润率为6.96%，同比提高1.09个百分点；8月份营收利润率为7.01%，同比提高1.2个百分点；3-7月营收利润率的同比增幅分别为2.76、2.42、2.05、1.66和1.43个百分点，9月份利润率的同比增幅延续了此前的逐月放缓。

从成本和费用两个维度理解利润率，1-9月每百元营收中成本为83.73元，同比减少0.57元，根据国家统计局公布的数据来看，6-9月成本的同比减少分别为0.98元、0.79元、0.65元和0.57元；费用方面，1-9月每百元营收中费用为8.41元，同比减少0.55元，而6-9月份费用的同比减少为0.65元、0.61元、0.57元和0.55元。可见，随着成本的上涨，利润率的同比增速逐月回落，而费用降幅的变化较为缓慢。

前期报告《利润占比继续向上游倾斜》、《等待上游利润占比的拐点》中，我们指出了增量营收和利润占比向上游倾斜的趋势；这一趋势在9月份出现了逆转。（1）上游采掘、原材料工业的增量营收和利润占比均出现了明显回落，采掘业增量营收和利润占比较8月分别下降了0.3和1.4个百分点，而原材料工业增量营收和利润占比则分别下降了0.6和2.1个百分点；（2）中游装备和下游消费品利润结构改善，中游装备行业增量利润占比由8月份的24%上升至9月份的29.4%，消费品制造业增量利润占比降幅明显收窄，9月份为21.7%基本持平8月；（3）尽管煤炭和火电之间的上下游比价关系的失衡已经边际缓解，但体现在利润上仍有时滞，7-9月份公用事业增量利润占比分别为5.2%、3.6%和2.0%。

9月营收增量占比情况来看，营收的增速和构成反映了量、价两维度共同作用。由于限产限电带来原材料工业的产量下降、价格上涨，二者对冲后原材料工业增量营收占比小幅下降，从8月份的29.8%下降至29.2%；采矿业、消费品行业和公用事业增量营收占比分别下降了0.3、0.1和0.6个百分点；而受供给约束影响较小、价格上涨的中游装备行业营收占比回升了1.7个百分点至30.9%，其中计算机通信电子增量营收占比提高了1.1个百分点，其价格（PPI同比）从8月份的0.7%上行至9月份的1.4%。

在PPI再创新高的过程中，9月份增量利润结构出现边际好转。采掘、原材料工业、工业品制造业增量利润占比出现下降，9月增量利润占比分别为14.8%、26.7%和4.8%，分别较8月份回落了1.4、2.1和0.2个百分点，尤其是原材料工业增量利润占比的下降，反映了在“量缩价升”的过程中，产量的下降还是对利润形成了较强的拖累；中游装备行业增量利润占比由8月份的24%上升至9月份的29.4%，消费品制造业增量利润占比降幅明显收窄，9月份为21.7%，基本持平8月份的21.8%。虽然煤炭和火电之间的上下游比价的失衡关系已经在边际缓解，但体现在企业利润上可能存在一定的时滞，因此，9月份公用事业增量利润占比继续明显下滑至2.0%，7、8月份为5.2%和3.6%。

在PPI再创新高的背景下，中下游利润占比为何能够实现逆转？（1）从生产的角度，限产限电使得原材料工业生产活动显著受限，而下游消费品和公用事业生产活动景气度整体有所改善；（2）原材料涨价向中下游传导，9月份中游装备、下游消费品和公用事业产出价格几乎全部上涨或持平，为中下游利润率的改善带来可能；（3）展望后续，随着限产限电的边际缓解，上下游增量营收和利润占比有再度徘徊的可能，但上游价格高斜率阶段已经过去，涨价向中下游的普遍传导为利润结构的逆转提供了基础。

9月份PPI再创新高的背景下，为何会出现上下游利润构成的逆转？以及这种逆转是否可持续？这两个问题的回到都需要从量、价的维度去探究背后的原因。

量的方面，我们用工业增加值两年复合增速去衡量，9月份生产增速显著回升的行业包括上游的采矿业（煤炭、油气、有色金属的开采）、下游消费品制造行业（食品、饮料茶酒、纺服、皮革制鞋、文教体娱用品、汽车）、中游装备制造（交运设备）、公用事业（电力和燃气的供应）；9月生产活动景气度显著下降的行业主要是高耗能的原材料工业（石油煤炭加工、化工、黑色、有色、非金属矿制品）、工业品（化纤、纺织）、中游装备行业（计算机通信电子、仪器仪表、金属制品、通用设备）、部分消费品行业（医药、印刷和烟草）。

9月生产活动下降显著的主要是高耗能的原材料工业和工业品制造，大部分装备行业和部分消费品行业生产下降，采掘、公用事业和消费品行业生产活动受影响小、生产增速在回升。

价格方面，上游行业中，煤炭开采、油气开采行业PPI分别骄傲8月份回升了17.8和2.3个百分点；原材料工业中石油和煤炭加工、化工、非金属矿制品、黑色冶炼、有色冶炼PPI同比分别较8月份加快了5.2、1.5、2.5、0.8和2.8个百分点；而中游装备行业和下游消费品行业中，除了农副食品加工、医药、印刷、仪器仪表以外，所有的行业价格均实现了上涨或持平，公用事业中电力和燃气价格也出现显著上涨。

从价格涨幅上来看，9月份仍然是采掘>原材料工业>中下游行业，但是原材料价格上涨向中下游的传导，导致中下游行业产出价格几乎全部上涨，并为驱动行业利润率改善带来可能。

随着原材料涨价逐步向中下游行业传导过程的实现，我们认为后续可以重点关注以下几条线索：（1）饮料茶酒、纺织、纺服、家具、文教体娱用品利润增速在近期逐步实现触底反弹，但是由于疫情对居民资产负债表的冲击，这些行业利润增速的回升较为缓慢，且主要得益于价格的小幅提升和利润率的触底回升；（2）中游装备行业普遍出现涨价并支撑利润率触底回升，但“量”的走弱形成拖累，外需占比为主的电子和电气机械利润增速已经放缓，后续也需要关注当前地产投资减速向装备行业“量”的传导的滞后性风险；（3）尽管煤炭-火电的比价失衡关系已经边际缓解，但公用事业利润增速的触底反弹可能也有一个逐步传导的过程。

从具体行业的利润角度来讲，我们以利润的两年复合增速来看，后续可以重点关注以下四条线索：

第一，大部分必选消费品的利润增速实现了触底回升，尤其是随着后续原材料涨价向中下游的进一步传导，必选消费品行业价格、利润率和利润增速有望实现触底反弹。9月份饮料茶酒、纺织、纺服、家具、文教体娱用品利润两年复合增速分别较前值回升了1.1、1.1、0.1、0.5和1.8个百分点。

第二，中游装备行业的利润增速是分化的，我们看到内需占比较高的金属制品、通用设备、专用设备和交运设备利润增速在回升，分别较8月份加快了0.3、0.3、0.8和1.1个百分点；外需占比较高的计算及通信电子和电气机械的利润增速在回落，分别较8月份回落了3.8和1.4个百分点。装备制造业的利润率和价格是有望随着价格传导而改善的，利润增速的趋势可能要取决于需求的方向，我们认为内需部分地产投资需求的明显走弱，可能存在逐步向装备行业产需和利润传导的风险。

第三，公用事业利润增速仍在下行，9月份电力和燃气供应的利润增速分别较8月份下滑了4.6和2.5个百分点。随着上下游比价关系的缓解，公用事业利润增速有望逐步实现触底并反弹。

第四，煤炭开采、黑色采选、油气开采、黑色和有色冶炼等上游行业利润增速仍在上行，这些行业利润的见顶回落可能要等到PPI见顶回落的确认。

9月份规上工业企业产成品库存增速自5月份以来首次出现回落，同比增长13.7%，较8月份回落了0.5个百分点；两年复合增速10.9%，也相比于8月份的11%出现了小幅回落。库存增速走弱是宏观经济从此前“被动补库存”向“主动去库存”过渡的标志，尽管9月库存的下降有供给约束的连带扰动，但结合BCI企业库存前瞻指数的显著放缓，我们理解目前企业主动去库的预期已经初步形成。

9月规上工业企业产成品库存同比增长13.7%，较8月份回落了0.5个百分点，是今年5月份以来产成品库存增速首次出现回落；5-9月份这一增速分别为10.2%、11.3%、13%、14.2%和13.7%。

以两年复合增速来看，9月产成品库存同比增长10.9%，较前值回落了0.1个百分点，5-9月份分别为9.6%、9.8%、10.2%、11%和10.9%。

因为9月份限产限电导致高耗能的原材料工业和部分工业品（化纤、造纸、纺织）等产量增速出现显著下降，这个因素可能对工业企业整体的库存产生了一定的扰动。此前我们判断经济处于“被动补库存”阶段，原因在于库存的持续上行，严谨地看，当前经济是否进入“主动去库存”可能还要等待后续数据的进一步验证，尤其是限产限电显著扰动因素边际缓解之后企业的库存走势。

10月BCI企业库存前瞻指数为37.2，低于7-9月的40.5、40.6、40.7。综合两个指标来看，我们倾向于认为目前企业主动去库的预期已经初步形成。

9月份末规上工业企业资产负债率56.3%，较8月份小幅下降0.1个百分点；同比降幅0.5个百分点，7、8月份为0.4个百分点。工业企业利润整体趋势回落、出口在明年上半年面临一轮放缓、“两高”行业投资受限等多重因素共同作用下，预计后续企业微观杠杆率将延续当前的去化趋势；结构上，战略性新兴产业和高技术产业延续高投资增速和加杠杆过程。

9月份规上工业企业资产负债率56.3%，比8月份是下降了0.1个百分点；同比降幅0.5个百分点，而7、8月份同比降幅均为0.4个百分点。

2020年5月份之后，企业的资产负债率同比延续了疫情前的去化趋势。近期从单月变化上来看，无论是资产负债率水平，还是资产负债率的同比变化，基本上都是维持震荡的趋势特征。从后续来看，工业企业利润整体趋势回落、出口在明年上半年面临一轮放缓、“两高”行业投资受限等因素共同作用下，企业微观杠杆将延续当前的去化趋势；但结构上，新能源等战略性新兴产业和高技术产业高投资增速的特征有望延续。