【广发宏观钟林楠】宏观杠杆率的变化趋势及其影响

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年三季度宏观杠杆率（社科院口径）发布，实体经济部门杠杆率为264.8%，环比继续下降0.6个点。由于疫情影响，实体杠杆率2020年前三季度上行一度达24.7个点；2020年四季度起开始下降。2021年前三季度降幅分别为2.3、2.4、0.6个点，其中前两个季度主要由名义增长较强驱动（属于“漂亮去杠杆”），三季度主要由债务收缩驱动——作为分子的债务环比增速仅有2.1%，是近五年同期最低值，收缩偏快；作为分母的四季度滚动求和名义GDP增速为2.4%。其中三季度单季名义GDP环比只有2.9%，明显弱于季节性。

第二，三季度的杠杆率下降主要由企业去杠杆实现，企业部门杠杆率下降了1.6个点；同期政府部门杠杆率上升了0.9个点；居民部分杠杆率变化不大，小幅上行0.1个点。

第三，企业部门去杠杆主要源于三个背景：一是随着经济放缓，融资需求有所走弱，企业主动加杠杆的意愿下降；二是房地产领域的信用风险降低了金融机构的风险偏好，金融机构主动降低风险敞口，带来企业部门债务扩张速度放缓；三是出口依旧显著偏强。一般来说，在出口偏强的阶段，企业部门杠杆率相对容易去化，因为出口产业链企业多是劳动力密集型或技术密集型，资本产出效率更高，更少的债务投入可以带来更高的产出规模，这一逻辑我们曾在《2021年上半年宏观杠杆率解析与下半年展望》中有过提及。

第四，居民部门杠杆率的小幅上升与政策支持普惠金融，银行加大对个体工商户的信贷支持，居民部门经营贷款保持偏高增速有关。如果扣除经营贷，仅使用信用卡贷款、汽车贷款、购房按揭贷款等广义概念下的消费贷款来衡量，三季度居民部门杠杆率实际出现了小幅下降。三季度消费贷款增速偏低，属于2016年以来的最低值。

第五，政府部门杠杆率出现0.9个点的升幅，其中有0.3个点由中央政府贡献，0.6个点由地方政府贡献。前者主要源于国债加快发行，中央政府债务增长明显提速；而后者主要源于名义增长放缓，地方债务环比增速实际上是较二季度下降的。考虑到今年地方债空间较多落在四季度，而名义增长有放缓趋势，四季度政府部门杠杆率预计将继续有所上升。

第六，金融部门杠杆率（资产方）下降了2.1个点，我们理解主要背景是资管新规过渡期迎来尾声，同时银保监会对信托延续严监管，银行投资通道类与非标类资管产品受到限制，同业投资增速放缓；金融部门杠杆率（负债方）上升了0.2个点，可能与高息揽储受到限制后，存款脱媒加剧，非银存款明显高增有关。

第七，中期来看，典型去杠杆的过程或将告一段落，未来实体部门杠杆率将趋于平稳。一则随着实际增长动能的放缓，PPI周期的触顶，名义增长速度有较大概率趋于回落；二则在跨周期调节框架下，货币政策已经开始着手“稳信贷”；后置财政加快落地，明年财政可能会前置发力，社融（实体经济债务）将结束典型下行期，甚至在部分时段出现阶段性反弹；三则如前文所述，出口偏强是这一轮去杠杆过程的重要支持因素之一，明年这一因素亦会贡献下降。

第八，杠杆周期与资产价格之间是什么关系？逻辑上看，由分母名义增长强势驱动的去杠杆（漂亮去杠杆）过程，和由分子债务强势驱动的加杠杆过程应是权益资产价格表现最好的时期。前者对应的是景气度驱动，后者对应的是估值驱动。2020年四季度至2021年上半年属于前者，股票表现不差；但三季度经济已经切换为债务快速收缩驱动的去杠杆过程，景气度与估值都受到了一定的影响。若明年这一过程结束，进入杠杆平稳期，或稳增长驱动的阶段性加杠杆过程，则至少资产价格在估值层面的压力会有所减弱。

正文

2021年三季度宏观杠杆率（社科院口径）发布，实体经济部门杠杆率为264.8%，环比继续下降0.6个点。由于疫情影响，实体杠杆率2020年前三季度上行一度达24.7个点；2020年四季度起开始下降。2021年前三季度降幅分别为2.3、2.4、0.6个点，其中前两个季度主要由名义增长较强驱动（属于“漂亮去杠杆”），三季度主要由债务收缩驱动——作为分子的债务环比增速仅有2.1%，是近五年同期最低值，收缩偏快；作为分母的四季度滚动求和名义GDP增速为2.4%。其中三季度单季名义GDP环比只有2.9%，明显弱于季节性。

国家金融与发展实验室发布2021年三季度宏观杠杆率报告，其中披露了社科院口径下的实体经济部门杠杆率与金融部门杠杆率。

从报告来看，三季度实体经济部门杠杆率为264.8%，较二季度265.4%下降0.6个点。今年上半年实体部门杠杆率下降4.7个点，年内合计下降5.3个点，是近十五年最大的降幅。

但与今年上半年杠杆率去化主要由名义增长偏强驱动（“漂亮去杠杆”）不同，三季度杠杆率的下降更多是因为债务增长偏慢，名义增长表现并不算太好。

具体来看，三季度实体经济债务余额为296万亿元，环比增长了2.1个点，是2016以来同期的最低增速；而滚动四个季度求和的名义GDP规模为112万亿元，环比增长了2.4个点，属于2016年以来同期的中等水平，表现相对一般。

三季度的杠杆率下降主要由企业去杠杆实现，企业部门杠杆率下降了1.6个点；同期政府部门杠杆率上升了0.9个点；居民部分杠杆率变化不大，小幅上行0.1个点。

分部门看，三季度企业部门杠杆率为157.2%，环比下降了1.6个点，已经连续五个季度处于去杠杆过程，是1996年以来持续去杠杆最长的时间。居民部门杠杆率为62.1%，小幅回升了0.1个点。政府部门杠杆率为45.5%，回升了0.9个点，其中中央政府贡献0.3个点，地方政府0.6个点。综合来看，三季度实体部门杠杆率的下降主要是因为企业部门去杠杆。

企业部门去杠杆主要源于三个背景：一是随着经济放缓，融资需求有所走弱，企业主动加杠杆的意愿下降；二是房地产领域的信用风险降低了金融机构的风险偏好，金融机构主动降低风险敞口，带来企业部门债务扩张速度放缓；三是出口依旧显著偏强。一般来说，在出口偏强的阶段，企业部门杠杆率相对容易去化，因为出口产业链企业多是劳动力密集型或技术密集型，资本产出效率更高，更少的债务投入可以带来更高的产出规模，这一逻辑我们曾在《2021年上半年宏观杠杆率解析与下半年展望》中有过提及。

企业部门杠杆率的下降是多重因素综合作用的结果。

第一，三季度关于地产与地方政府城投平台的调控没有明显松动，相关企业加杠杆依然受到压制；且在上游高成本的压力下，中下游的盈利受到冲击，制造业加杠杆增加资本开支扩产的意愿下降。

第二，三季度房地产领域出现了较多信用风险事件，这些信用风险事件会产生连锁反应，使企业部门债务扩张速度放缓。如“房企出现信用风险—降低新房价格促销加快回笼现金流—居民房价上涨预期扭转—暂缓购房—房价越跌购房需求越弱—现金流回笼越慢—房企投资拿地加杠杆越难—相关企业的需求回落加杠杆意愿减弱”；或是更为直接的“房企出现信用风险—金融机构减少对房地产相关企业的风险敞口—房企加杠杆难度增大”。

第三，三季度出口依然偏强。我们曾在《2021年上半年宏观杠杆率解析与下半年展望》一文中提及过，从历史经验来看，在以出口为主要驱动力的阶段，经济基本都实现了稳杠杆或者去杠杆，如2005-2007年和2017-2018年，因为出口产业链上的企业多是劳动力密集型或技术密集型企业，资本要素（债务）的产出效率要比地产重工业企业等资本密集型企业更高。

居民部门杠杆率的小幅上升与政策支持普惠金融，银行加大对个体工商户的信贷支持，居民部门经营贷款保持偏高增速有关。如果扣除经营贷，仅使用信用卡贷款、汽车贷款、购房按揭贷款等广义概念下的消费贷款来衡量，三季度居民部门杠杆率实际出现了小幅下降。三季度消费贷款增速偏低，属于2016年以来的最低值。

居民部门杠杆率三季度小幅上涨了0.1个点，结束了今年上半年的去杠杆过程。

从驱动力来看，主要是因为居民部门经营贷款增速偏高，其环比增速在三季度为3.5%，是2016年以来的次高值，高于名义GDP环比增速。如果以经营贷款/名义GDP来度量居民部门杠杆率，三季度这一口径下的杠杆率环比提升了0.16个点。

居民部门消费贷款（广义口径，包括按揭贷、狭义的消费贷等）增速则相对偏低，其环比增速在三季度仅有2.3%，是2016年以来的最低值。以消费贷款/名义GDP度量的居民部门杠杆率在三季度小幅下降了0.02个点。

政府部门杠杆率出现0.9个点的升幅，其中有0.3个点由中央政府贡献，0.6个点由地方政府贡献。前者主要源于国债加快发行，中央政府债务增长明显提速；而后者主要源于名义增长放缓，地方债务环比增速实际上是较二季度下降的。考虑到今年地方债空间较多落在四季度，而名义增长有放缓趋势，四季度政府部门杠杆率预计将继续有所上升。

政府部门杠杆率三季度上涨了0.9个点，是三个实体部门中上涨幅度最大的一项，其中中央政府杠杆率上涨了0.3个点，地方政府杠杆率上涨了0.6个点。

中央政府杠杆率的上涨，主要是因为三季度国债发行明显加速，中央政府债务增速提升，从二季度的2.1%上涨至4%。

地方政府杠杆率的上涨，则更多是因为名义增长的放缓，地方政府债务环比增速在三季度为4.8%，较二季度下降了0.5个点。这与三季度地方债发行节奏并没有在二季度基础上加快的情况相匹配。

金融部门杠杆率（资产方）下降了2.1个点，我们理解主要背景是资管新规过渡期迎来尾声，同时银保监会对信托延续严监管，银行投资通道类与非标类资管产品受到限制，同业投资增速放缓；金融部门杠杆率（负债方）上升了0.2个点，可能与高息揽储受到限制后，存款脱媒加剧，非银存款明显高增有关。

除实体部门杠杆率外，国家金融与发展实验室还披露了从资产方统计的金融部门杠杆率和从负债方统计的金融部门杠杆率。

从资产方统计的金融部门杠杆率三季度为49.2%，环比下降了2.1个点，主要原因可能有二：一是地方债+国债发行增多，银行端资产欠配现象有所缓解，上半年相对较多的银行投资公募基金的现象减少；二是资管新规过渡期即将结束，银保监会也在继续压降融资类信托与通道类信托产品，银行投资信托与同业资管产品的规模受到约束。

从负债方统计的金融部门杠杆率三季度为61.9%，环比上涨了0.2个点，与资产方统计结果分化。主要原因可能在于银行高息揽储产品减少，存款脱媒现象加剧，非银存款增长相对较快，银行同业负债规模增速偏高。

中期来看，典型去杠杆的过程或将告一段落，未来实体部门杠杆率将趋于平稳。一则随着实际增长动能的放缓，PPI周期的触顶，名义增长速度有较大概率趋于回落；二则在跨周期调节框架下，货币政策已经开始着手“稳信贷”；后置财政加快落地，明年财政可能会前置发力，社融（实体经济债务）将结束典型下行期，甚至在部分时段出现阶段性反弹；三则如前文所述，出口偏强是这一轮去杠杆过程的重要支持因素之一，明年这一因素亦会贡献下降。

从去年四季度开始至今年三季度，实体经济杠杆率去化已经持续了1年，未来继续明显去化的可能性偏低，宏观杠杆率在中期来看将趋于平稳。

第一，名义GDP增速偏高难以持续。今年名义GDP偏高是不弱的实际GDP（上半年）与供给约束推动的价格指数上涨共同作用的结果，但从三季度开始，实际GDP增速趋于下降，供给约束未再继续加码，部分商品的约束反而有解开的趋势，快速上涨的商品价格难以持续，PPI将从高位回落，名义增长后面可能会放缓。

第二，债务收缩幅度会收窄，甚至在部分时期出现反弹。今年前三季度债务的快速收缩是金融政策偏紧作用的结果，现在货币政策和金融政策都出现了预调微调，财政也在加快发力。这种环境下，社融仍以偏快速度收缩的可能性较小。如果地方债发行较多且碰上低基数环境，则社融甚至有可能出现阶段性的反弹。

第三，出口偏强的状态较难持续。前文我们提及偏强的出口是这一轮经济去杠杆的重要依托之一，明年出口下行的压力可能会显性化，经济去杠杆的宏观逻辑可能会遭到破坏。

杠杆周期与资产价格之间是什么关系？逻辑上看，由分母名义增长强势驱动的去杠杆（漂亮去杠杆）过程，和由分子债务强势驱动的加杠杆过程应是权益资产价格表现最好的时期。前者对应的是景气度驱动，后者对应的是估值驱动。2020年四季度至2021年上半年属于前者，股票表现不差；但三季度经济已经切换为债务快速收缩驱动的去杠杆过程，景气度与估值都受到了一定的影响。若明年这一过程结束，进入杠杆平稳期，或稳增长驱动的阶段性加杠杆过程，则至少资产价格在估值层面的压力会有所减弱。

依据驱动力的不同，我们可以把2006年至今大部分时期[1]的宏观杠杆率变化分为“分母名义增长[2]扩张去杠杆”、“分子债务收缩去杠杆”、“分子债务扩张加杠杆”、“分母名义增长收缩加杠杆”四个阶段。在这四个阶段中，权益资产表现较好的时期多出现在“分母名义增长扩张去杠杆”和“分子债务扩张加杠杆”阶段。

（1）“名义增长扩张去杠杆”阶段，债务可能因为金融政策偏紧而收缩，也可能因为融资需求偏强而小幅扩张。股票主要依靠盈利支撑，表现多数情况不差，比如典型的2006年二季度至四季度、2011年一季度至三季度。

（2）“债务收缩去杠杆”阶段，名义增长往往因为企业预期较差融资需求疲弱而同步收缩。股票常面临估值和盈利的双杀，容易出现大熊市，最典型的是2008年二季度至四季度、2018年二季度至四季度。

（3）“债务扩张加杠杆”阶段，名义增长多数时期在收缩（仅有2007年例外），因为正是增长的疲弱，政府才会强化逆周期/跨周期调节，推动债务扩张以此实现稳增长。股票主要由估值支撑，牛市（典型代表是2009年与2020年一季度至三季度）与熊市（2015年下半年）均有。

（4）“名义增长收缩加杠杆”阶段，债务大部分时期都在扩张，所以这一阶段的大部分时期与“债务扩张加杠杆”阶段重合，只有较少时期才会出现债务收缩的情景，在这一情景下，股票也容易面临估值和盈利的双杀，表现一般偏差，如2019年二季度至四季度。

2020年四季度至今年上半年，名义增长较为强势，而债务增速趋于回落，属于典型的“名义增长扩张去杠杆”阶段，股票在偏高的景气度支持下表现不差。

但到了今年三季度，名义增长开始趋于弱势，债务增速加速回落，经济有从“名义增长扩张去杠杆”转为“债务收缩去杠杆”的迹象，股票也开始出现走弱迹象。

在更加积极的跨周期调节政策作用下，经济如果能够从“债务收缩去杠杆”阶段进一步切换至“杠杆震荡平稳期”或“债务扩张加杠杆期”，则股票市场至少在估值层面的压力会有所减弱。