【广发宏观钟林楠】居民中长期贷款边际改善

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，10月新增社融1.59万亿元，同比多增1971亿元，属7月以来首次实现同比多增。在偏高的社融增量带动下，存量社融增速维持在10%，暂时止住了下行趋势。社融口径的信贷新增7752亿元，同比多增1089亿元，同样有所改善。

第二，三季度信贷结构特征是“票据高增+中长期贷款低增”，背后的宏观逻辑是信用供给充裕但融资需求偏弱，银行用票据冲抵信贷额度。10月的信贷结构有相似之处，但一个重要的不同点是居民中长期贷款同比从少增转为多增。这意味着央行与银保监会在房地产金融政策执行上增加了弹性，房地产领域合理融资得到了正常的支持。

第三，从10月份部分房地产信用债收益率仍然明显上涨，以及三季度央行调查问卷报告中的“房价预期上涨比例”明显下降来看，金融机构与居民部门对房地产的预期依然偏谨慎。银行针对大型房地产企业信用风险排查力度加大，对房企客户授信更趋审慎的情况也在出现。10月15日央行也表示“金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为”，“部分金融机构对于30家试点房企‘三线四档’融资管理规则也存在一些误解”。为避免信用收缩情况的蔓延，预计政策会进一步提供指导。

第四，信托贷款新增量-1061亿元，同比少增186亿元，主要因为新发放贷款规模偏低，用益信托网数据显示，集合信托投向贷款的规模进一步下台阶，信用风险对信托的负反馈在持续；委托贷款增量-173亿元，继续维持稳态；未贴现银行承兑汇票新增-886亿元，同比改善，从票据贴现（融资）规模同比也在改善来看，银行开票规模在扩张。

第五，政府债券新增6167亿元，属7月份以来首次同比多增，对应同期财政落地的加快；企业债券新增2030亿元，同比少增233亿元，或主要受地产领域的信用风险影响，金融机构风险偏好下降。

第六，M2同比增速8.7%，较9月提升0.4个点，且非银存款出现了明显的高增。我们理解原因可能有三：（1）居民部门增加了货币基金的购买，它会带来居民存款的减少与非银存款的增加，且由于2018年后央行用非存款类机构持有的货币基金替代了货币基金存款（含存单），因此居民部门如果增持货币基金，对M2同时也有改善作用；（2）在金融数据统计中，非银机构持有的同业存单也被算作非银存款，10月份银行同业存单净融资规模较高，非银机构（扣除货币基金）可能增持较多，使非银存款增加的同时，也推动了M2增速的扩张；（3）银行新增了对非银机构的风险敞口，非银贷款、买入返售以及固收类资管产品规模扩张，派生出了新的非银存款。

第七，M1同比增速2.8%，较9月下降0.9个点，M2-M1剪刀差进一步走阔。我们理解一方面是随着地产销售的下降，居民存款向企业存款的转移减少；另一方面，M1增速下降可能是实体经济活跃度下降的映射，交易活动的减少带来企业活期存款定期化。

第八，此前我们曾指出信用收缩周期可分为“货币政策收敛”和“融资需求收缩”两个阶段，且在“融资需求收缩”阶段所处时间经验上需要至少三个季度左右，背后的深层次原因是信用收缩触发央行货币政策与金融政策调整需要时间。但这一轮由于地产信用风险的快速演绎，央行政策响应和政策调整速度不排除会有加快。不过，这一轮周期中，房地产调控框架较以前周期更为长期化（比如三道红线、贷款集中度考核、房产税改革试点），未来的方式和空间仍存在不确定性，需要进一步观察。

正文

10月新增社融1.59万亿元，同比多增1971亿元，属7月以来首次实现同比多增。在偏高的社融增量带动下，存量社融增速维持在10%，暂时止住了下行趋势。社融口径的信贷新增7752亿元，同比多增1089亿元，同样有所改善。

央行披露10月金融数据。新增社融1.59万亿元，同比多增1971亿元，是7月份以来首次实现同比多增。存量社融增速受此带动收在了10%，与9月份持平，未再进一步下行。

分项看，社融中的人民币贷款新增7752亿元，同比多增1089亿元；委托贷款新增-173亿元，同比多增1亿元；信托贷款新增-1061亿元，同比少增186亿元；未贴现银行承兑汇票新增-886亿元，同比多增203亿元；企业债券融资新增2030亿元，同比少增233亿元；政府债券融资新增6167亿元，同比多增1236亿元。

三季度信贷结构特征是“票据高增+中长期贷款低增”，背后的宏观逻辑是信用供给充裕但融资需求偏弱，银行用票据冲抵信贷额度。10月的信贷结构有相似之处，但一个重要的不同点是居民中长期贷款同比从少增转为多增。这意味着央行与银保监会在房地产金融政策执行上增加了弹性，房地产领域合理融资得到了正常的支持。

三季度社融口径的人民币贷款总量是8391亿元、12713亿元和17755亿元，同比分别少增1830亿元、1488亿元和1416亿元，处于收缩过程；在结构上，主要特征是票据融资同比多增较多，而企业中长期与居民中长期贷款明显少增，指向央行给银行提供了较为充裕的信贷额度，但银行放贷受到限制，实体融资需求偏低，只能用票据来冲抵额度。

10月信贷在总量上暂时止住了收缩的趋势，7月份以来实现了首次的同比多增，多增了1089亿元；在结构上，也大致是票据融资同比多增（2284亿元）+企业中长期贷款同比少增（1923亿元）的组合，指向的也是企业部门的融资需求偏弱。

但不同点在于，10月份的居民中长期贷款增量偏高，达到了4221亿元，在7月份以来实现了首次同比多增，多增了162亿元，这可能意味着央行与银保监会在房地产金融政策执行尚增加了弹性，地产领域的合理融资得到了正常的支持。

从10月份部分房地产信用债收益率仍然明显上涨，以及三季度央行调查问卷报告中的“房价预期上涨比例”明显下降来看，金融机构与居民部门对房地产的预期依然偏谨慎。[1]银行针对大型房地产企业信用风险排查力度加大，对房企客户授信更趋审慎的情况也在出现。10月15日央行也表示“金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为”，“部分金融机构对于30家试点房企‘三线四档’融资管理规则也存在一些误解”。为避免信用收缩情况的蔓延，预计政策会进一步提供指导。

对10月份信贷和居民中长期贷款的改善要理性看待。

一方面，房地产金融审慎框架并没有发生实质性的变化，央行目前仅在执行层面做了纠偏，提高了弹性。

在10月15日三季度金融数据新闻发布会上，央行指出，“金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为”，“部分金融机构对于30家试点房企‘三线四档’融资管理规则也存在一些误解”，“针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”。在信用风险未得到有效控制前，政策应会继续提供指导，避免风险的进一步蔓延。

另一方面，目前大部分金融机构与居民部门对房地产的预期依然偏谨慎，购房需求偏弱与风险偏好偏低的问题依然存在。10月份部分房地产信用债的收益率继续上行，三季度房价上涨预期比例下降5.6个点是两个比较直接的佐证。

信托贷款新增量-1061亿元，同比少增186亿元，主要因为新发放贷款规模偏低，用益信托网[2]数据显示，集合信托投向贷款的规模进一步下台阶，信用风险对信托的负反馈在持续；委托贷款增量-173亿元，继续维持稳态；未贴现银行承兑汇票新增-886亿元，同比改善，从票据贴现（融资）规模同比也在改善来看，银行开票规模在扩张。

三项表外非标业务的表现有所分化。

委托贷款同比多增1亿元，基本是维持稳态，变化不大。

信托贷款同比少增186亿元，主要是因为监管约束、信用风险影响了信托公司的负债端以及信托公司对资产投向的主动调整，信托计划新发放的贷款规模进一步走低。根据用益信托网披露的数据，7-10月集合信托投向贷款的规模分别是273亿元、181亿元、193亿元和162亿元。

未贴现银行承兑汇票同比多增203亿元，考虑到票据融资规模也在同比多增，10月份银行带来的票据增量应是趋于扩张的。

政府债券新增6167亿元，属7月份以来首次同比多增，对应同期财政落地的加快；企业债券新增2030亿元，同比少增233亿元，或主要受地产领域的信用风险影响，金融机构风险偏好下降。

政府债券新增6167亿元，同比多增1236亿元，政府债券发行有所加快。11月与12月这一趋势应能延续。

企业债券新增2030亿元，同比少增233亿元，企业债券融资改善的趋势暂时放缓。主要原因在于信用风险有所扩散，降低了金融机构的风险偏好。

M2同比增速8.7%，较9月提升0.4个点，且非银存款出现了明显的高增。我们理解原因可能有三：（1）居民部门增加了货币基金的购买，它会带来居民存款的减少与非银存款的增加，且由于2018年后央行用非存款类机构持有的货币基金替代了货币基金存款（含存单），因此居民部门如果增持货币基金，对M2同时也有改善作用；（2）在金融数据统计中，非银机构持有的同业存单也被算作非银存款，10月份银行同业存单净融资规模较高，非银机构（扣除货币基金）可能增持较多，使非银存款增加的同时，也推动了M2增速的扩张；（3）银行新增了对非银机构的风险敞口，非银贷款、买入返售以及固收类资管产品规模扩张，派生出了新的非银存款。

10月M2同比增速8.7%，较9月提升了0.4个点；从存款表现来看，居民存款、非金融企业存款、机关团体存款和非银存款分别同比多增-2531亿元、2921亿元、9482亿元和-302亿元。

即10月M2高增速与高非银存款同时并存。

我们理解原因可能有三。

一是银行可能增加了同业投资、非银贷款等项目扩张，派生出了新的非银存款。

二是居民部门增配了货币基金。从理论上讲，这不会对存款总量产生影响，只会带来存款的转移，即居民存款向非银存款转移，非银存款增加，居民存款减少；但2018年1月份央行调整了M2统计口径，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），即如果居民部门增持的是货币基金，则尽管存款总量不变，但同样能带来M2增速的改善。

需要注意的是，实体部门只有增持了货币基金，才具有类似的效果，如果增持的是理财产品或其他资管产品，则只能带来非银存款的增长，并不能够解释M2的扩张。

三是非银部门（扣除货币基金）可能增配了同业存单。在央行金融数据统计中，非银持有的同业存单应也被计入非银存款（否则央行在2018年调整口径时不会将货币基金持有的存单和存款同时扣除）。10月份银行同业存单净融资规模出现了明显的放量，达到了4497亿元，是年内净融资规模最大的月份，其中非银部门（扣除货币基金）可能有所增持，对M2也起到了一定的推动作用。

（之所以扣除货币基金，主要因为前文所述2018年后央行将货币基金持有的存款和存单剔除出了M2，因此货币基金持有的存款和存单虽然能带来非银存款的增加，但不能带来M2的扩张。）

M1同比增速2.8%，较9月下降0.9个点，M2-M1剪刀差进一步走阔。我们理解一方面是随着地产销售的下降，居民存款向企业存款的转移减少；另一方面，M1增速下降可能是实体经济活跃度下降的映射，交易活动的减少带来企业活期存款定期化。

M1同比增速2.8%，环比下降0.9个点，M2同比增速-M1同比增速的剪刀差走阔至5.9个点。

其中原因我们曾在此前的报告中有过解释，重点是两个逻辑。一是地产销售下降，居民存款向企业存款转移减少；二是实体经济活力下降，企业活期存款定期化或是用于购置理财产品。

此前我们曾指出信用收缩周期可分为“货币政策收敛”和“融资需求收缩”两个阶段，且在“融资需求收缩”阶段所处时间经验上需要至少三个季度左右，背后的深层次原因是信用收缩触发央行货币政策与金融政策调整需要时间。但这一轮由于地产信用风险的快速演绎，央行政策响应和政策调整速度不排除会有加快。不过，这一轮周期中，房地产调控框架较以前周期更为长期化（比如三道红线、贷款集中度考核、房产税改革试点），未来的方式和空间仍存在不确定性，需要进一步观察。

在此前多篇文章中，我们曾多次指出在经验规律上，信用收缩周期可分为“货币政策收敛”和“融资需求收敛”两个阶段，且在“融资需求收敛”阶段所处时间至少三个季度左右。

这其中的逻辑在于：从信用收缩对经济产生负面影响，到央行调整货币政策驱动相关融资回升，再到金融政策调整驱动融资需求改善，最终使社融好转，这中间需要时间，而这一时间在历史上最短便是三个季度。

但这一轮由于地产信用风险的快速演变，央行政策响应的时间较早，政策目前已经有所调整，后续若速度加快，传统的经验规律的适用性可能会削弱。

不过这轮的另一个特殊性在于，关于房地产的政策设计如三条红线、贷款集中度考核等，基本都是长效机制框架，整个地产政策调控的周期可能会拉长，未来政策影响存在较大不确定性，需要进一步观察。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性宽松超预期。

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