【广发宏观吴棋滢】土地出让金降幅继续扩大

原创吴棋滢郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，财政收入边际企稳，低位徘徊。10月公共财政收入同比降幅小幅收窄，由上月的下降2.1%回升至下降0.1%，这一增速与10月经济表现大致匹配。总体来看，随着三季度以来经济节奏的放缓，尽管存在价格因素支撑，但收入端的边际趋缓走势仍在演绎，累计同比由4月高点25.6%逐月下滑至10月最低点14.5%；两年复合累计同比也由7月高点的4.7%逐月下滑至10月最低点的4.1%。

第二，四大税种中，除个人所得税外，其余同比增速均有所下行。个人所得税上行6.7个百分点至16.9%，该税种今年以来表现相对较强，除居民收入的修复之外，还与股权等财产转让和股息红利收入增长有关。国内增值税和企业所得税受去年同期经济修复加快带来的高基数影响，同比增速由正转负；国内消费税在低基数的前提下依然显著下滑26.1个百分点至-7.0%，应与近期国内疫情反复有关。

第三，土地与地产相关税种降幅有所收窄，这与10月地产相关指标全线回落的情况相悖，其中可能存在一定错位关系。由于出口依然延续高景气，外贸企业出口退税增速在上月小幅下滑后再次回到20.7%的双位数高增水平；但进口环节增值税和消费税则略有疲软，关税在10月降幅扩大，或反映了同期的内需活跃程度较前期下降。车辆购置税同比增速与前期持平，录得-25.4%，与同期汽车消费低位徘徊一致。

第四，公共财政支出回升明显，10月同比增速由前期的-5.3%回升至2.9%，两年复合增长由前期的-3.2%回升至10.7%；10月的支出占比也略强于季节性，此类相对强劲表现为今年年内首现。原因之一可能是9月曾出现反常态的增速回落，即10月支出强劲存在部分弥补9月支出的情况；原因之二考虑到10月支出高增分项主要为教育、科技、社保、医疗、城乡社区事务，即公共服务特征明显，或出自年末时点对全年预算安排完成度的考量，我们在年初报告提及今年重点支出领域为科技，科技支出同比也在10月站上最高点。由于今年的财政支出节奏后置特征，下半年以来除9月外的支出力度均较上半年有所提升。从全年来看，1-10月支出增幅高于年初预算安排的增幅0.55个百分点。

第五，具体来看，10月支出分项中表现最强的有科技、社会保障和节能环保，分别录得43.8%、20.5%和9.3%的较高增速；在扣除去年高基数影响后，教育、卫生健康、基建三项支出也略有回升，复合增速分别有12.7%、29.2%、8.4%，其中基建三项的主要拉动力量来自城乡社区事务，其他两项仍为负增。但需要注意的是城乡社区事务还包含了非基建的部分，难以甄别。

第六，广义财政中的土地出让金收入下行趋势并未改变。10月政府性基金收入同比降幅扩大3个百分点录得13.4%，国有土地使用权出让收入同比降幅扩大2个百分点录得13.1%。收入端的两年复合增长率也由正转负，复合累计增速自下半年开始逐月下行。10月政府性基金预算支出及国有土地使用权出让金收入安排的支出同比降幅有所收窄，其增速分别由-15.1%、-18.5%收窄至-8.4%、-12.1%，但这主要源于去年专项债节奏分布带来的低基数因素，扣除基数因素后的两年复合增速在收入下行的影响下均由正转负，分别由16.1%、12.1%下行至-0.7%、-0.4%。

第七，财政部前日表示2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，但考虑到一是年底气候转冷大部分地区项目无法开工，提前发债还将产生债务付息压力；二是截至目前11月新增专项债也仅发行约3500亿元，而所剩额度却有9022亿元（7198亿元）；三是目前仍有约1824亿元额度还未下达至地方政府；四是今年专项债穿透式监管政策较为严格，因此我们认为全年额度仍有较大概率将推迟发行，而这一推迟将作用于明年初的项目建设。

第八，简单来看，当前经济指标低位徘徊，土地出让金收入进一步下探将继续带来压力传递。后续宏观面的一个关键线索是政策稳增长的方式与节奏。央行11月19日发布的2021年第三季度货币政策执行报告指出“保持经济平稳运行的难度加大”；中证报报道财政部表示研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作，据此，如若提前批额度能够在12月底前下达，明年发债节奏前倾化概率将进一步提高。

正文

财政收入边际企稳，低位徘徊。10月公共财政收入同比降幅小幅收窄，由上月的下降2.1%收窄至下降0.1%，这一增速与10月经济表现大致匹配。总体来看，随着三季度以来经济节奏的放缓，尽管存在价格因素支撑，但收入端的边际趋缓走势仍在演绎，累计同比由4月高点25.6%逐月下滑至10月最低点14.5%；两年复合累计同比也由7月高点的4.7%逐月下滑至10月最低点的4.1%。

10月一般公共预算收入同比降幅由上月的下降2.1%小幅收窄至下降0.1%。尽管财政部曾表示9月收入增速的回落是受到去年同期一次性收入抬高基数的影响，扣除一次性因素后增长为4%而非-2.1%，但10月收入的两年年均复合增长率也由上月的1.2%小幅回升至1.4%。

从收入进度来看，10月收入占比达8.9%，与2018-2019年同期基本持平，但弱于近年来的其他10月表现。在今年收入目标预算数设定相对谨慎的大前提下，这一表现相对较弱，故从占比角度来看10月收入表现依然延续了8月以来的回落趋势。

但由于今年前期收入表现良好，故1-10月的收入进度仍录得92%的历史同期最高水平，1-10月的财政收入与年初预算安排的增幅差值仍有6.4个百分点，全年预计将超收2-3个百分点，即4000-6000亿元左右。当然需要注意的是，超收与增支并不具有直接对应关系，预算法规定“各级政府一般公共预算年度执行中有超收收入的，只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金”。

分结构来看，10月财政收入降幅小幅缩窄，主要依赖于地方本级财政收入的回升，其同比由-3.5%回升至1.2%，两年复合增长由2.6%上行至5.5%，而中央财政收入、税收收入和非税收入分项均存在一定下行趋势。

四大税种中，除个人所得税外，其余同比增速均有所下行。个人所得税上行6.7个百分点至16.9%，该税种今年以来表现相对较强，除居民收入的修复之外，还与股权等财产转让和股息红利收入增长有关。国内增值税和企业所得税受去年同期经济修复加快带来的高基数影响，同比增速由正转负；国内消费税在低基数的前提下依然显著下滑26.1个百分点至-7.0%，应与近期国内疫情反复有关。

10月四大主要税种中，个人所得税由前值10.2%上行至16.9%，两年复合增长由14.9%上行至20.2%，回升趋势明显。今年以来，个人所得税整体表现都相对较强，同比增速与复合同比增速均持续录得两位数区间，累计拉高全国财政收入1.3个百分点，较过去两年明显增强；但我们在前期报告中也指出需要注意城镇新增就业人数10月表现较弱。除居民收入上行外，个人所得税的良好表现还与股权等财产转让和股息红利收入增长有关。

但个人所得税之外的其他三项税收同比增速均由正转负，国内增值税、国内消费税和企业所得税分别由前期的3.1%、19.1%、22.2%下滑至-2.5%、-7.0%、-5.8%。其中，国内增值税主要源于去年同期经济修复良好的高基数因素，扣除基数后同比增速仅小幅下滑0.5个点至3.1%；企业所得税存在同样的高基数原因，并且该税种9月大幅高增，存在提前预支的可能性。只有国内消费税是在低基数的前提下依然较前期下滑明显，应与国内疫情反复等因素有关。1-10月国内消费税仅拉高全国财政收入累计同比0.8个百分点。

整体来看，今年四项税种中除上文提到的个人所得税外，受PPI高位支撑的企业所得税表现也较为强劲，1-10月累计拉高财政收入同比3.4个百分点。前三季度工商业增值税同比增长22.2%，主要受工业生产持续增长，特别是工业生产者出厂价格高位运行的影响。

土地与地产相关税种降幅有所收窄，这与10月地产相关指标全线回落的情况相悖，其中可能存在一定错位关系。由于出口依然延续高景气，外贸企业出口退税增速在上月小幅下滑后再次回到20.7%的双位数高增水平；但进口环节增值税和消费税则略有疲软，关税在10月降幅扩大，或反映了同期的内需活跃程度较前期下降。车辆购置税同比增速与前期持平，录得-25.4%，与同期汽车消费低位徘徊一致。

首要观察的是在9月形成较大负贡献的土地与地产相关税种，但10月这些税种表现有所回温，五项税合并后的同比降幅由22.7%收窄至2.7%，两年复合增速也由前期的-7.9%转正至5.5%。分结构来看，这一回升趋势主要受到了房产税、土地增值税和城镇土地使用税的上拉作用。这与10月地产相关指标全线回落是相悖的，但短期内这部分的下行趋势仍是相对确定的。

对于外贸环节相关税中，外贸企业出口退税同比增速在经历了9月的小幅下挫后，再次回到两位数的高位增长区间，与同期的出口良好表现相吻合。但关税则延续了前期的下行趋势，进一步下探至-6.3%，这或许是来自进口部分的压力。进口环节增值税和消费税当月同比下滑4.8个点至10.6%。

而车辆购置税依然延续了前期的较大降幅，同比增速录得-25.4%，与上月持平，反映了同期汽车消费市场的低迷。

公共财政支出回升明显，10月同比增速由前期的-5.3%回升至2.9%，两年复合增长由前期的-3.2%回升至10.7%；10月的支出占比也略强于季节性，此类相对强劲表现为今年年内首现。原因之一可能是9月曾出现反常态的增速回落，即10月支出强劲存在部分弥补9月支出的情况；原因之二考虑到10月支出高增分项主要为教育、科技、社保、医疗、城乡社区事务，即公共服务特征明显，或出自年末时点对全年预算安排完成度的考量，我们在年初报告提及今年重点支出领域为科技，科技支出同比也在10月站上最高点[1]。由于今年的财政支出节奏后置特征，下半年以来除9月外的支出力度均较上半年有所提升。从全年来看，1-10月支出增幅高于年初预算安排的增幅0.55个百分点。

10月支出单月来看应为年内最强月份，一是同比增速由9月的-5.3%显著回升至2.9%，复合增速也由前期的-3.2%大幅回升至10.7%。从支出进度视角来看，10月支出占比达5.9%，也略高于2017-2020年同期水平，虽然仅高出约0.3个百分点，但这一表现已是今年年内的次强水平。

10月支出增速的显著回升，其背后原因实则为9月反常态的回落所致。今年财政节奏偏后，7-8月支出增速均较上半年显著回升，故9月在低基数的前提下依然较8月的6.2%大幅下行至-5.3%，复合增速由7.5%回落至-3.2%，为显著弱于季节性的表现。因此10月的强劲支出存在一定补偿9月支出的可能性，故合并9-10月支出来看，其同比增速录得-1.2%，两年复合增速录得1.4%，较7-8月表现仍有所回落。

1-10月支出增幅高于年初预算安排的增幅0.55个百分点，全年支出任务基本完成的难度不大。

具体来看，10月支出分项中表现最强的有科技、社会保障和节能环保，分别录得43.8%、20.5%和9.3%的较高增速；在扣除去年高基数影响后，教育、卫生健康、基建三项支出也略有回升，复合增速分别有12.7%、29.2%、8.4%，其中基建三项的主要拉动力量来自城乡社区事务，其他两项仍为负增。但需要注意的是城乡社区事务还包含了非基建的部分，难以甄别。

10月公共财政支出分项中，同比增速由高到低依次有：科学技术（43.8%，前值9.3%，高基数）、社会保障（20.5%，前值7.8%，高基数）、节能环保（9.3%，前值-10.3%）、城乡社区事务（2.9%，前值-9.1%，高基数）、卫生健康（2.4%，前值-8.7%，高基数）、教育（-0.8%，前值-8.8%，高基数）、交通运输（-5.5%，前值-1.5%）、文化旅游体育传媒（-17.2%，前值-11.3%，低基数）、债务付息（-19.0%，前值4.4%）、农林水事务（-20.9%，前值-12.1%）。其中，由城乡社区事务、交通运输和农林水事务共同组成的基建三项同比增速由-8.7%下滑至-10.6%。

若扣除2020年的高基数因素，则教育、卫生健康以及城乡社区事务的复合同比增速均有所回升，分别由-4.6%、-6.6%、-34.3%回升至12.7%、29.2%、160.2%。需要注意的是城乡社区事务虽然部分包含基建支出，也拉动了基建三项支出的复合增速有所回升，但该部分非基建部分占比也较多，难以甄别，而10月的交通运输支出和农林水事务又明显偏弱。10月单月的基建投资增速仍处于负增区间与前期持平，复合增速较前期的0%略微提升至1.1%。

广义财政中的土地出让金收入下行趋势并未改变。10月政府性基金收入同比降幅扩大3个百分点录得13.4%，国有土地使用权出让收入同比降幅扩大2个百分点录得13.1%。收入端的两年复合增长率也由正转负，复合累计增速自下半年开始逐月下行。10月政府性基金预算支出及国有土地使用权出让金收入安排的支出同比降幅有所收窄，其增速分别由-15.1%、-18.5%收窄至-8.4%、-12.1%，但这主要源于去年专项债节奏分布带来的低基数因素，扣除基数因素后的两年复合增速在收入下行的影响下均由正转负，分别由16.1%、12.1%下行至-0.7%、-0.4%。

与10月地产数据全面下行表现一致，10月政府性基金预算收入、国有土地使用权出让收入降幅均有所扩大，分别扩大3个百分点、2个百分点录得13.4%、13.1%，对应的两年复合增长率也再次由正转负，分别由1%、2.7%下滑至-4.4%、-2.6%。

收入的下行同步影响了支出端的扩张，政府性基金预算支出、国有土地使用权出让金收入安排的支出两年复合同比增速也出现由正转负的情况，分别由16.1%、12.1%下行至-0.7%、-0.4%，这是以2019年为基数的情况。

但由于2020年新增专项债发行已接近尾声，但今年并非如此，所以受到去年低基数的影响，与2020年相比的同比增速降幅是收窄的。政府性基金预算支出、国有土地使用权出让金收入安排的支出同比增速分别由-15.1%、-18.5%收窄至-8.4%、-12.1%。

财政部前日表示2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，但考虑到一是年底气候转冷大部分地区项目无法开工，提前发债还将产生债务付息压力；二是截至目前11月新增专项债也仅发行约3500亿元，而所剩额度却有9022亿元（7198亿元）[2]；三是目前仍有约1824亿元额度还未下达至地方政府；四是今年专项债穿透式监管政策较为严格，因此我们认为全年额度仍有较大概率将推迟发行，而这一推迟将作用于明年初的项目建设。

根据往年经验，当财政部表示新增专线债券尽量在9月底前或10月底前发行完毕时，地方政府往往能够达到这一要求，仅余极少量债券在年底发行。但这一经验在今年难现复制情况，10月底之后，今年人大批准的新增专项债所剩额度还有9022亿元，即使以国务院批准、财政部下达地方的34676亿元标准来看，也仍有7198亿元的额度还未发行。这一剩余规模较大，且年末各地区项目难以开工，提前发债还需承担债务付息成本，并且截至11月20日数据全国新增专项债发行额约为3500亿元左右，明显低于9022亿元或7198亿元。因此我们维持之前几篇报告的判断，即新增专项债发债进度大概率将继续延后，并作用于明年初的项目开工建设。更遑论根据财政部信息，截至10月底仍有1833亿元额度还未下达地方政府。

简单来看，当前经济指标低位徘徊，土地出让金收入进一步下探将继续带来压力传递。后续宏观面的一个关键线索是政策稳增长的方式与节奏。央行11月19日发布的2021年第三季度货币政策执行报告指出“保持经济平稳运行的难度加大”；中证报报道财政部表示研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作，据此，如若提前批额度能够在12月底前下达，明年发债节奏前倾化概率将进一步提高。

今年下半年以来，占广义财政比重约25%的土地出让金持续下行，其累计同比增速自上半年的22.4%逐月下行至10月的6.1%。我们在报告《土地出让金与短周期经济增长》中也详细分析了土地出让金在市场预期之外的重要作用，并梳理了类似当下情况的历史阶段。整体来看，广义财政的下行压力将对狭义财政产生较大影响，进而进一步推动稳增长诉求的升温。货币方面，从央行最新发布的三季度货币政策执行报告可以看到其对经济的表述较之二季度变得更加谨慎；财政方面，根据中证报近期报道，财政部已表示研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达这一工作[3]。

我们知道，2019年专项债提前批额度是在2018年12月下达的，2020年专项债提前批额度是在2019年11月下达的，而这两年发债节奏都出现明显的前倾化趋势。因此根据上述报道，2022年提前批额度如若能在12月底前下达，再叠加上文我们提到的今年还剩约9000亿元或7000亿元额度大概率在11-12月内发行完毕可作用于明年初，明年发债节奏前倾化的概率将进一步加大，我们在8月报告《明年财政节奏较大概率是前置》有详细分析。

核心假设风险。经济下行超预期，海内外疫情超预期。

[1] 年初报告《财政预算报告有哪些增量信息？》；科技类支出若以同比增速为标准，一季度因去年基数原因增速最高，予以排除，两年复合增长率10月支出最高，累计同比年内首次由负转正。

[2] 9022亿元测算基准为“经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元”；7198亿元测算基准为“经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元”。但无论哪种测算方式，所剩余额均远高于3500亿元。

[3] http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/202111/t20211119_6221540.html

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