【广发宏观钟林楠】如何看央行全面降准

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，12月6日，央行宣布将在2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放流动性大约1.2万亿元。在12月3日李克强总理提出“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”之后，市场对降准已有一定预期，本次算是预期的快速兑现。

第二，从宏观增长环境看，降准的背景是经济放缓压力的进一步显性化。一方面，地产领域信用风险对财政、金融系统和就业的负向影响仍在传递；另一方面，海外制造业库存位置偏高叠加宽松政策的退出，明年国内出口存在减速风险。央行在三季度货币政策执行报告中也指出“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，一般来说，结构性问题对应结构性政策，而叠加周期性问题，则需要总量政策。

第三，从流动性环境看，降准也有一定的必要性。一则12月MLF到期规模有9500亿元；二则今年跨季跨月时资金利率的波动性较大，央行在年前降准，可帮助金融机构跨年，降低货币市场利率的波动性；三则降准可助推银行在明年一季度实现信贷开门红，央行前期曾指出“保持信贷平稳增长仍需努力”；四则银行净息差目前已降至2010年以来的历史次低值，进一步降低实体融资成本（贷款利率）需要为银行降低负债成本，而降准释放出来的流动性要比结构性工具更为便宜且具有带动同业负债成本脉冲式下行的作用，对银行降负债成本更有帮助。

第四，为何选择全面降准而非定向降准？我们理解可能是考虑到：（1）大型商业银行目前对中小微企业的支持力度已经不低于中小银行；（2）经过“三档并两优”的准备金框架完善过程，中小型商业银行的法准率已经与大型商业银行拉开差距，处于较低位置。

第五，需理性看待降准对信用环境的意义。在信用货币时代，信用环境的好坏关键要看商业银行的货币创造行为。孙国峰司长曾在《现代货币理论的逻辑错误》等文章中提及“央行影响银行货币创造，主要通过影响银行面临的流动性约束、利率约束和资本约束”，根据这一框架，央行降准的意义在于给银行补充中长期流动性放松流动性约束，以及降低实体融资成本放松利率约束，因此降准对信用环境改善无疑是有作用的；但最终是否会成功推动信用环境改善，还需要看银行资本约束情况、金融政策弹性、财政产业政策等因素。

第六，降准后进一步降息调低MLF利率的概率目前看仍偏低；但可适度关注两次降准后银行节省了较多负债成本，是否会带来LPR报价的下调，但这一点亦存在不确定性。降息概率偏低主要是海外主要经济体政策可能会进一步收敛，进入加息周期；历史经验显示即使在中国松美国紧的背离阶段，央行降息周期也基本与美联储加息周期错开，降息需要更强的催化剂。

第七，对资产价格而言，此次降准的影响可能会略弱于7月份。主要因为三季度以来经济已经有所放缓，金融市场前期已经对稳增长和货币“宽松”做了一定程度的预期定价。对债券而言，在偏价格型调控框架下，政策利率不调整，降准可能很难带来狭义流动性实质性的变化，利率下行的空间依然被限制；对股票而言，则更需要关注降准后信用环境的变化。不过跳开此次降准本身，一个更重要的宏观线索是政治局会议对稳增长的部署，它将进一步打开后续政策空间。

正文

12月6日，央行宣布将在2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放流动性大约1.2万亿元。在12月3日李克强总理提出“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”之后，市场对降准已有一定预期，本次算是预期的快速兑现。

12月6日，央行发布公告，宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，将于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

同时，考虑到参加普惠金融定向降准考核的大多数金融机构都达到了支农支小（含个体工商户）等考核标准，政策目标已实现，有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率，这样此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

这次降准是对12月3日李克强总理会见国际货币基金组织格奥尔基耶娃时提出的“适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行”的落实。

从宏观增长环境看，降准的背景是经济放缓压力的进一步显性化。一方面，地产领域信用风险对财政、金融系统和就业的负向影响仍在传递；另一方面，海外制造业库存位置偏高叠加宽松政策的退出，明年国内出口存在减速风险。央行在三季度货币政策执行报告中也指出“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，一般来说，结构性问题对应结构性政策，而叠加周期性问题，则需要总量政策。

从宏观视角看，降准的原因是经济放缓的压力加大，稳增速的必要性在增强。

在内部，地产政策虽然有边际调整，但由于更多是总量政策上的要求，在风险偏好的影响下，商业银行对具有信用风险的房企仍偏谨慎，房地产领域的信用风险未完全消除，对金融系统、就业和财政等领域负反馈依然存在。

在外部，在海外制造业高库存的环境下，随着宽松政策的退出，全球增长趋弱的风险加大，出口放缓的压力增大，客观上也需要央行货币政策更积极来对冲。

从流动性环境看，降准也有一定的必要性。一则12月MLF到期规模有9500亿元；二则今年跨季跨月时资金利率的波动性较大，央行在年前降准，可帮助金融机构跨年，降低货币市场利率的波动性；三则降准可助推银行在明年一季度实现信贷开门红，央行前期曾指出“保持信贷平稳增长仍需努力”；四则银行净息差目前已降至2010年以来的历史次低值，进一步降低实体融资成本（贷款利率）需要为银行降低负债成本，而降准释放出来的流动性要比结构性工具更为便宜且具有带动同业负债成本脉冲式下行的作用，对银行降负债成本更有帮助。

从流动性视角看，在年前降准的原因有四。

一是今年12月大约有9500亿元的MLF到期，此时降准可以借助这一到期因素，避免出现大水漫灌。

二是明年如果财政前置，可能一季度有相对更高规模的政府债券发行，降准可以帮助银行对冲政府债券供给压力，同时帮助银行在一季度实现开门红，帮助经济在上半年趋稳。

三是今年的跨季与跨月经常出现货币市场利率大幅波动的现象，降准可以改善银行的流动性监管指标，帮助金融机构更好的跨年。

四是目前商业银行的净息差处于历史较低位置，银行进一步降低贷款利率的动力有限。要在不降息的情况下进一步降低实体融资成本，需要先为银行减负，降低银行负债成本。

目前看在所有货币政策工具中，最好的工具是降准，降准一则可以直接给银行提供便宜的流动性；二则降准后同业负债成本常出现下行。

为何选择全面降准而非定向降准？我们理解可能是考虑到：（1）大型商业银行目前对中小微企业的支持力度已经不低于中小银行；（2）经过“三档并两优”的准备金框架完善过程，中小型商业银行的法准率已经与大型商业银行拉开差距，处于较低位置。

此次降准是全面降准+普惠金融考核降准，而非定向降准，力度更大，可能主要考虑两方面原因。

一是在2018-2019年大型商业银行创设普惠金融事业部后，大型商业银行对制造业和小微企业的信贷支持明显提升，已经不弱于中小银行。要支持中小银行与制造业，需要发挥大型商业银行的引领作用。

二是经过2018-2019年多次的定向降准，中小型商业银行的准备金率框架已经相对完善，处于较低位置，与大行的差距相对合适。

需理性看待降准对信用环境的意义。在信用货币时代，信用环境的好坏关键要看商业银行的货币创造行为。孙国峰司长曾在《现代货币理论的逻辑错误》等文章中提及“央行影响银行货币创造，主要通过影响银行面临的流动性约束、利率约束和资本约束”，根据这一框架，央行降准的意义在于给银行补充中长期流动性放松流动性约束，以及降低实体融资成本放松利率约束，因此降准对信用环境改善无疑是有作用的；但最终是否会成功推动信用环境改善，还需要看银行资本约束情况、金融政策弹性、财政产业政策等因素。

7月份央行全面降准后，广义流动性仍然趋于收缩，经济也在进一步放缓，似乎降准的意义有限。

但理论上，降准与广义流动性并非一一对应。孙国峰司长此前曾在《现代货币理论的逻辑错误》等诸多文章中指出，在信用货币时代，货币创造的关键是在商业银行，而央行主要是通过影响银行扩表面临的流动性约束、利率约束与资本约束来影响商业银行的货币创造行为。

流动性约束主要是指在法定存款准备金制度下，央行可以通过控制银行的超额准备金来影响商业银行的货币创造行为；利率约束则主要指央行可以通过控制利率来影响实体融资成本进而影响贷款需求，以此来影响商业银行的货币创造行为。

根据这一框架，降准对于信用环境而言，意义在于：（1）为商业银行补充超额存款准备金，应对货币创造后形成的缴准需求，放松流动性约束；（2）通过进一步降低银行的负债成本，来推动银行向实体让利，降低贷款利率，放松利率约束。

至于这两大约束松动后，信用环境能否迎来改善，则还需看资本约束、金融政策弹性、财政产业政策的配合以及实体经济表现等因素。

降准后进一步降息调低MLF利率的概率目前看仍偏低；但可适度关注两次降准后银行节省了较多负债成本，是否会带来LPR报价的下调，但这一点亦存在不确定性。降息概率偏低主要是海外主要经济体政策可能会进一步收敛，进入加息周期；历史经验显示即使在中国松美国紧的背离阶段，央行降息周期也基本与美联储加息周期错开，降息需要更强的催化剂。

降准后，市场对未来央行政策进一步宽松的预期有所升温。部分机构开始预期未来可能会有进一步的降息操作。

我们倾向于认为降息操作具有全局性宽松的意义，目前看可能性偏低，需要更强的催化剂推动。

主要的制约条件是海外发达经济体的货币政策可能进一步收敛，进入加息周期，这会对国内货币政策宽松的空间形成制约。

从金融危机后美联储与央行政策背离时段的特征来看，一般央行降息周期会与联储加息周期错开，如上一轮加息周期开始于2015年12月，央行降息周期结束于2015年12月之前。

目前看，需要关注的是在经过7月份和12月份两次降准后，银行负债成本已经节省了280亿元左右，这是否会触发银行下调LPR报价，这一点存在不确定性。

对资产价格而言，此次降准的影响可能会略弱于7月份。主要因为三季度以来经济已经有所放缓，金融市场前期已经对稳增长和货币“宽松”做了一定程度的预期定价。对债券而言，在偏价格型调控框架下，政策利率不调整，降准可能很难带来狭义流动性实质性的变化，利率下行的空间依然被限制；对股票而言，则更需要关注降准后信用环境的变化。不过跳开此次降准本身，一个更重要的宏观线索是政治局会议对稳增长的部署，它将进一步打开后续政策空间。

我们认为这一次降准对债券而言，利好有限，影响要比7月份更弱。

一是当前市场对经济的放缓已经有了比较一致的预期，在10中旬后利率已经下行了一段时期，已经计入了一定的宽松预期，而7月份降准前市场对货币政策的预期是偏中性，降准明显超预期；

二是在当前偏价格型调控的框架下，央行强调“引导市场利率围绕政策利率附近波动”，政策利率不变，则即使降准，市场利率（DR007）中枢亦很难发生变化。目前，10年国债到期收益率已经接近前期低点2.8%，利率进一步下行的空间有限，需要更强的宽松预期助推。

对股票而言，降准的意义在于：（1）强化政策宽松预期，提振风险偏好；（2）通过信用环境来影响股票。前者的影响可能是主导，但更好的表现需要看到信用环境的进一步实质性的改善。

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