【广发宏观贺骁束】冬至，阳生：2022年通胀展望

原创贺骁束郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2010-2020年的十年整体属于大宗商品（CRB指数）的通缩周期。而在这十年周期中，中国经历两轮中周期的通胀，一轮是2010-2015年，一轮是2016-2020年。2016-2020年这一轮存在产能过剩部门的投资控制和产能周期的加速出清；这也导致当2021年通胀周期再次启动的时候，除疫情约束供给外，还综合包含着产能出清、逆全球化、碳中和等多种助推因素。

第二，关于2021年起的本轮通胀，从自上而下的视角看，我们需要关注三个周期：其一是产出缺口的变化周期，从中我们可以理解为何2021年通胀偏高，以及后面两年可能存在内生回落；其二是全球流动性扩张的周期，本轮全球流动性扩张已度过峰值，而经验上看流动性扩张领先大宗商品价格半年左右；其三是M1代表的国内信用脉冲周期，滤波法下的M1波动项大致领先PPI三个季度。

第三，我们进一步考察外需定价因素对于2022年工业品通胀周期的影响。本轮CRB和PPI走高有着复杂背景，一是全球经济在疫情集中冲击后逐步修复，带动商品需求；二是极端天气严重拖累全球绿色能源发电，加大供需缺口；三是全球航运价格一度持续上升，形成对商品价格的助推；四是全球清洁能源政策推行下海外传统能源供给意愿下降。往2022年看，因素一即全球修复的因素依然存在，疫苗口服药等因素又叠加或有利好；因素二和三可能会有缓和；因素四存在不确定性。此外，中美基建投资回升对于商品价格来说也是一个待观测变量。简单来说，上行动能依然存在，不少因素仍难研判；但至少驱动力量不像今年这么集中；这样，对全球定价商品来说，绝对价格仍不排除尚未见顶，但中性假设下价格同比可能逐步放缓。

第四，我们进一步考察内需定价因素对于2022年工业品通胀周期的影响。从供给端看，煤炭产能受增产保供、承诺兑现制政策引导，行业有效产能处释放过程中，供需矛盾缓和；从需求端看，二三产业用电占比失衡的情况将逐步修正；基建投资回升将托底预期、但地产、出口-制造业链条存在不确定性，需求应难以单边走强；但同时，价格下修也已相对比较充分，“十四五”期间传统能源新增产能受限的环境下并不支持单边走弱。我们以2016年初-2018年初作为本轮通胀上行参照坐标，2020年基本面类似于2016年，2021年类似于2017年，明年可能类似于2018年，供求缺口高峰已过，但去产能（本轮是碳中和）仍约束价格下限，南华工业品指数处于徘徊震荡过程之中，绝对值徘徊，则价格同比回落可能较全球定价部分更为确定。

第五，CPI上行的驱动逻辑有五，其一是低基数效应贯穿明年多数时段；其二能繁母猪存栏去化进程加速，中期去产能节奏仍是支撑猪价的主要因素；其三，拉尼娜及冷冬对农产品价格存在或有脉冲；其四，稳增长背景下，消费链与服务业存在周期性修复；其五，在上游成本刚性传导背景下，核心通胀中枢面临温和抬升压力。

第六，我们基于动力煤、IPE布油及螺纹钢期货价对PPI进行测算，同时基于猪肉、蔬菜价格与核心通胀对CPI建立定量模型，最小二乘法下PPI与CPI的拟合优度较高，且高频数据对PPI、CPI拐点存在1个月领先关系。从分布上看，明年PPI同比或逐步回落，中性情形下四个季度PPI中枢分布均值大致为7.6%、3.7%、2.0%、0.3%，12月进入负值区间；CPI增速逐级上行，中性情形下明年四个季度CPI中枢分布均值大致为0.7%、1.5%、2.4%、2.5%，均值1.8%。

第七，明年价格端整体存在三类结构性机会：其一是存在财政和基建等领域稳增长链条的带动，但又不存在保供稳价约束的工业品，例如水泥、玻璃、化工品等。其二是PPI-CPI剪刀差收窄对应下游利润空间的修复过程，2021年机会随PPI在上游，2022年可能转为下游，尤其自主定价特征较强的消费品类较为受益。其三是节前猪价存在冷冬疫病冲击扰动，下半年供给出清价格有望加速探底。

第八，未来价格走势可能出现三点不可测的因素：其一是海外疫情走势再现不确定性，或者疫苗和口服药出现超预期进展，商品价格仍存预期外影响。其二是全球碳中和和国内双碳1+N政策推进的背景下，部分商品不排除会阶段性出现供需结构性矛盾。其三是在美联储货币政策常态化影响下，美元走势对于商品或有干扰。美元走势过强则导致商品下行。

内容摘要

第一，2010-2020年的十年整体属于大宗商品（CRB指数）的通缩周期。而在这十年周期中，中国经历两轮中周期的通胀，一轮是2010-2015年，一轮是2016-2020年。2016-2020年这一轮存在产能过剩部门的投资控制和产能周期的加速出清；这也导致当2021年通胀周期再次启动的时候，除疫情约束供给外，还综合包含着产能出清、逆全球化、碳中和等多种助推因素。

从长期视角进行考察，过去十年（2010-2020年）中国大体经历两轮通胀周期：包括10-15年、以及16-20年。由于2016-2017年供给侧改革因素推动，最近一轮通胀周期（2016-2020年）多数上游行业中长期资本开支呈加速出清趋势；以至于2021年通胀压力再度显性化的过程中，除疫情阻碍形成供给约束之外，产能出清这一特征本身亦从供给端推升通胀中枢。此外受逆全球化冲击，未来全球产业链趋势由全球化转为更靠近终端市场，贸易保护主义抬头不利于在全球分工、比较优势的原则下降低制造业成本。最后值得注意的是，全球碳中和的推进会导致排放权逐步具备稀缺性，从而进一步推升上游成本。

第二，关于2021年起的本轮通胀，从自上而下的视角看，我们需要关注三个周期：其一是产出缺口的变化周期，从中我们可以理解为何2021年通胀偏高，以及后面两年可能存在内生回落；其二是全球流动性扩张的周期，本轮全球流动性扩张已度过峰值，而经验上看流动性扩张领先大宗商品价格半年左右；其三是M1代表的国内信用脉冲周期，滤波法下的M1波动项大致领先PPI三个季度。

首先是产出缺口回落：产出缺口所衡量的实际产出与潜在产出的差值，其背后体现为总供给和总需求的动态匹配过程，进而传导并影响资本、劳动力市场趋势与价格变化。近15年来美国OECD产出缺口变化与其核心PCE趋势一致，近8年来国内核心通胀亦与与全球OECD产出缺口变化保持同步。考虑到2021-2023年产出缺口同比分别录得3.35、2.18、0.8pct，整体呈现触顶回落走势，这一信号或指向明年内生通胀压力逐步回落。

其次是全球流动性扩张峰值趋于尾声：我们以对全球需求扩张更为敏感CRB工业原材料作为代表，中美欧三大经济体M2同比作为全球流动性刻画指标，整体而言流动性扩张领先大宗商品价格半年左右。中美欧M2同比已于今年2月份见顶，目前已持续回落接近9个月，按上述逻辑推演明年上半年大宗商品或仍处于承压阶段，但后续会有减弱。

最后是M1代表的国内信用脉冲。M1增速在实体层面大致同步于地产销售与乘用车周期，即M1下行隐含地产周期下的信用派生收缩。滤波法下M1波动项大致领先PPI三个季度。截止今年10月，M1同比增速2.8%已为近一年新低，且从趋势上看尚未确认触底信号，这对应着PPI处于回落周期中，中性情形下PPI触底时点将落于明年下半年。

第三，我们进一步考察外需定价因素对于2022年工业品通胀周期的影响。本轮CRB和PPI走高有着复杂背景，一是全球经济在疫情集中冲击后逐步修复，带动商品需求；二是极端天气严重拖累全球绿色能源发电，加大供需缺口；三是全球航运价格一度持续上升，形成对商品价格的助推；四是全球清洁能源政策推行下海外传统能源供给意愿下降。往2022年看，因素一即全球修复的因素依然存在，疫苗口服药等因素又叠加或有利好；因素二和三可能会有缓和；因素四存在不确定性。此外，中美基建投资回升对于商品价格来说也是一个待观测变量。简单来说，上行动能依然存在，不少因素仍难研判；但至少驱动力量不像今年这么集中；这样，对全球定价商品来说，绝对价格仍不排除尚未见顶，但中性假设下价格同比可能逐步放缓。

本轮CRB和PPI走高有着复杂背景：首先是全球经济于疫情集中冲击后逐步修复，进而带动商品需求回升。本轮国内、海外经济触底时序分别落于去年2月与4月，今年下半年经济形态逐步过渡至减速复苏，同期代表商品价格的CRB指数于去年5月高斜率回升，今年6月至今高位徘徊；其次是极端天气严重拖累全球绿色能源增长。受风力发电骤降、极端干旱冲击供给等因素影响，海外能源供需缺口扩大；第三是全球航运价格助推。全球贸易秩序失衡导致集装箱供给不足、调配失序，航运价格高企进一步推升通胀中枢。最后全球清洁能源政策背景下，海外页岩油供给受阻。拜登政府将石油行业和可再生能源替代作为施政纲领之一，大力发展清洁能源的同时，对于传统能源的供给自调整亦形成额外约束，页岩油产能受限逐步推升供给矛盾。

从第一个因素来看，全球第五波疫情尚属可控，明年不排除疫苗、口服药等因素继续存在或有利好，大宗商品需求与风险偏好存在增量支撑。目前全球新增周度确诊于12月初步触顶，且第五波确诊高点低于8月末水平。从最新的情况来看，除俄罗斯以外，新兴国家中印度、巴西、土耳其、印度尼西亚疫情稳定，Omicron影响下大部分国家病例峰值仍逐级回落。10月7日，世卫组织（WHO）宣布启动全球新冠疫苗接种战略，希望年底前为全球各国40%的人口接种新冠疫苗，到2022年年中为70%的人接种。近期默沙东口服药亦现进展，明年不排除在这一领域继续存在空间。欧美本土工业、航空等服务业延续的修复背景下，海外经济体对原油需求应同步上升。

从第二个因素看，OPEC+存在原油潜在供给压力，其供给释放存在不确定性；但欧洲天然气供给瓶颈尚存。目前油价高于OPEC+财政收支均衡价格，致其本身存在增产意愿。此外OPEC当前剩余产能储备丰富，除利比亚、委内瑞拉与伊朗三个豁免国以外，剩余十大OPEC国家产能储备充分且同时具备迅速增产能力。地缘政治影响下，美国或局部放松对伊朗与俄罗斯的制裁协定，两国均具快速释放潜在供给的能力，整体而言OPEC+对增产计划的调整将是影响明年原油供给的关键变量。天然气产能存在瓶颈。目前俄罗斯拥有40%欧洲天然气进口份额，考虑到俄罗斯、欧盟以及美国之间的地缘政治博弈仍趋于复杂化，不排除未来受欧盟能源转型政策催化影响，天然气供应仍存局部短缺矛盾。

从第三个因素看，航运价格单边上行逻辑大概率被打破；但港口拥堵状况的改变需要有一个过程。趋势上疫情冲击正逐步缓和，美西部分港口拥堵状况已边际改善。目前伴随运价上行斜率趋缓，前期积压库存、积压订单均呈加速出货状态。更为值得注意的是需求端变化，美国个人耐用品消费总额已于今年5月触顶，目前已缓慢下行近半年左右；摩根大通全球PMI亦于三季度连续放缓，受此影响国内实际出口增速亦于8月见顶回落。IMF预计明年全球货物出口实际增长率5.5%（今年10.1%），世行预测明年全球贸易实际增长率8.3%（今年6.3%），依此背景预计短期集运供应链周转问题虽仍受防疫隔离、劳动力紧缺等多方面因素制约，但航运市场需求端激增，进而导致运价大幅上行的概率较低。

从第四个因素看，天气因素对清洁能源供给的短期冲击或有缓释，但不确定性在于全球碳中和政策推行影响，以及美国页岩油产能释放的后置。2021年4月美国能源部长格兰霍姆在气候问题领导人峰会上宣布美国已提出举办2022年清洁能源部长级会议和创新使命倡议会议。全球越来越多经济体正将碳减排行动转化为战略，目前全球前十大煤电国家中已有五个承诺碳中和。其中欧盟最先制定长期减排目标，全球则总共有数十个国家和地区提出“零碳”或“碳中和”的气候目标。从页岩油自身供给来看，当前美国炼厂开工率已升至2019年平均水平，另一方面美国钻机数量仅略高于2016年底部区间，考虑到资本开支对页岩油产量存在9个月稳定领先，高盈利背景下即便页岩油企资本开支加速，产量提速时点最早将落于明年下半年。

此外，中美基建投资回升对于商品价格来说也是一个观测变量。11月美国众议院通过1.2万亿美元《基础设施投资和就业法案》，法案涵盖公路、铁路等领域重大投资计划。国内基建则在专项债储备发力、财政扩张等因素推动下存在修复动能。未来中美基建回升对于有色、建材等诸多大宗商品存在提振预期。简单来说，目前驱动CRB指数诸如疫后经济修复、（页岩油与天然气等）部分能源供给矛盾、全球清洁能源推行等因素依然存在；但同时存在诸如航运价格波动率加大、OPEC+潜在供给压力等多方面因素制约。因此外需驱动力量难以像今年这么集中；这样绝对价格仍不排除上行，但同比可能逐步放缓。

第四，我们进一步考察内需定价因素对于2022年工业品通胀周期的影响。从供给端看，煤炭产能受增产保供、承诺兑现制政策引导，行业有效产能处释放过程中，供需矛盾缓和；从需求端看，二三产业用电占比失衡的情况将逐步修正；基建投资回升将托底预期、但地产、出口-制造业链条存在不确定性，需求应难以单边走强；但同时，价格下修也已相对比较充分，“十四五”期间传统能源新增产能受限的环境下并不支持单边走弱。我们以2016年初-2018年初作为本轮通胀上行参照坐标，2020年基本面类似于2016年，2021年类似于2017年，明年可能类似于2018年，供求缺口高峰已过，但去产能（本轮是碳中和）仍约束价格下限，南华工业品指数处于徘徊震荡过程之中，绝对值徘徊，则价格同比回落可能较全球定价部分更为确定。

煤炭、钢铁等内需原材料供给矛盾缓和。煤炭方面：在产能承诺兑现制引导下，主要产煤省与重点煤企已按要求落实增产保供任务。伴随煤矿核增产能释放、建设煤矿逐步投产、临时停产煤矿复产推行，目前煤炭有效产能及电厂库存逐步上升，进口端亦呈有序增长局面。对于钢铁行业而言，碳中和政策影响为稳定中长期钢铁供给格局，加速行业集中度提升的同时重塑行业生产结构。秋冬环保趋严叠加政策性减产约束，目前钢铁行业自发限产已在多地出现，未来供给约束或随需求节奏运行，这将意味着后续供给端超预期收缩的概率偏小。整体而言考虑到四季度原材料价格下修幅度较为充分，本轮调整结束后明年价格低位徘徊为合意假设。

出口偏强-二产占比提升-能源供求紧张的逻辑将会有缓和。从结构角度看三季度为出口高增与服务业递增矛盾突出阶段，明年随出口放缓，二三产业占比失衡将逐步修正，这将切实减轻单位GDP能耗与能耗双控压力。

稳增长、财政和基建扩张将有利于建筑业产业链企稳，但地产修复时点和斜率仍不确定。中央经济工作会议在宽财政、稳定投资率的方向上更加明确，会议指出“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”。预计2022年财政政策将更为积极。财政扩张将有助于基建产业链企稳。地产端稳预期政策引导下，房地产金融政策执行层面亦存在弹性，地产领域合理融资将得到正常支持。但值得注意的是上述稳预期政策更多旨在稳定开发商与居民端合理刚需，即便考虑到当前地产信用边际拐点出现、对于施工周期的传导仍需观察；此外考虑到土地成交对新开工半年左右稳定领先，而以M1为代表的地产销售及企业现金流影子指标尚属初步企稳，整体而言地产投资拐点确认仍需时滞。我们认为明年上半年讨论地产链相关内需工业品的触底时序、回升斜率亦为时尚早。

从历史参照系考察本轮价格走势。本轮内需商品价格周期类似2016年初-2018年初，未来区间徘徊概率较大。从南华工业品价格指数看，其在2016年初-2018年初出现一轮集中上行。其中前半段更多反映需求扩张，后半段更多反映供给收缩，历史特征与2020-2021年这一轮较为类似。而目前位置已经相当于2017年底区间：其一是2020年相当于2016年，名义增长和大宗商品见底后逐季修复。2021年则类似于2017年，全球贸易与经济回归潜在增长率，通胀中枢迅速回升；其二是2017年“去产能”和2021年“双碳”性质推进节奏类似；其三是直至2017年底上中游利润关系明显失衡，上游价格上行明显过快；最后是政策连续发出较为明确的保供稳价信号，至2017年底已连续明确行政命令稳价，类似于本轮“对不落实能源保供责任的要严肃追责”。因此我们预计明年可能类似于2018年，供求缺口高峰已过，但去产能（本轮是碳中和）仍约束价格下限，南华工业品指数处于徘徊震荡区间之中，这种情形下其同比回落较全球定价部分相对更为确定。

第五，CPI上行的驱动逻辑有五，其一是低基数效应贯穿明年多数时段；其二能繁母猪存栏去化进程加速，中期去产能节奏仍是支撑猪价的主要因素；其三，拉尼娜及冷冬对农产品价格存在或有脉冲；其四，稳增长背景下，消费链与服务业存在周期性修复；其五，在上游成本刚性传导背景下，核心通胀中枢面临温和抬升压力。

基数效应影响下CPI或触底回升。基期轮换导致年初CPI定基指数显著偏低，以2020年作为参照系标准，上半年CPI定基指数落于100.2~101.5的十年底部区间；因此在不考虑外生新涨价因素的前提下，CPI翘尾效应将在明年上半年拉动CPI逐级走高，下半年翘尾效应影响减弱但不排除猪价、核心CPI触底回升概率增加，整体预计明年CPI同比处于逐级上行区间。

猪肉：中期仍需关注能繁母猪存栏量去化进程，寒潮疫病等因素脉冲或支持短期猪价。目前养殖户低价惜售及压栏行为增加，大猪出栏偏紧态势进一步显现，但中期生猪供给依然由①能繁母猪存栏、②psy母猪断奶仔猪数、③生猪出栏体重以及④冻肉库存四大因素所决定，目前能繁母猪存栏量已连续4个月负增，同比增速触顶回落已近12个月。在尚未出现疫情、环保等外生变量冲击下，“持续深度亏损”仍是产能出清的必要条件，后续猪价、疫情、养殖户心态、资金链等多方面因素将共同决定去产能节奏，广发农业组预计本轮猪周期供给峰值将出现在明年上半年，届时行业亏损程度以及持续时间将成为下一个观察产能去化的重要时间窗口。短期新增冻肉进口影响趋弱，冬季需求季节性走高叠加疫病、寒潮等因素，预计年前猪肉价格重心仍存支撑。

极端天气：拉尼娜及冷冬对农产品价格的影响冲击。从NOAA、日本气象局与中国气象局预测看，2021年冬季北半球有较大概率出现拉尼娜现象。拉尼娜通常对应于较高的冷冬概率，预计今年中东部大部分地区，今冬明春气温相较常年同期偏低的概率较大。冬季雨雪通常对鲜菜、鲜果等农产品生产运输形成冲击，不排除价格端或有上行压力。值得注意的是拉尼娜强度同样为重要考量因素。2008年中度拉尼娜对应冷冬，2020年轻度拉尼娜则对应普通冬季，1998年甚至还出现过拉尼娜和暖冬并存，因此过于强调天气影响或有失偏颇。

核心CPI：工业品价格触顶回落，消费与服务业常态化修复，核心通胀中枢温和抬升。核心CPI整体由工业品价格与服务项共同决定，其中工业品价格（原油）主要通过交通工具燃料、衣着分项传导，未来上行斜率可控；另一方面工业消费品价格趋势较为刚性、叠加疫情、汛期与双减双控短期约束解除，未来消费与服务业常态化均值修复过程延续，预计核心通胀中枢将于一定区间内温和上行。

受上游生产成本抬升影响，部分消费品上涨压力较为刚性。主要包括短期终端价格存在滞后上涨效应，或是成本压力减轻，利润空间有效释放的消费领域。我们在机会篇中进行了详细探讨。

第六，我们基于动力煤、IPE布油及螺纹钢期货价对PPI进行测算，同时基于猪肉、蔬菜价格与核心通胀对CPI建立定量模型，最小二乘法下PPI与CPI的拟合优度较高，且高频数据对PPI、CPI拐点存在1个月领先关系。从分布上看，明年PPI同比或逐步回落，中性情形下四个季度PPI中枢分布均值大致为7.6%、3.7%、2.0%、0.3%，12月进入负值区间；CPI增速逐级上行，中性情形下四个季度CPI中枢分布均值大致为0.7%、1.5%、2.4%、2.5%，均值1.8%。

PPI定量测算：基于煤油钢主要工业品价格模型。首先通过一阶差分消除被解释变量和解释变量的自相关性。通过自回归模型尝试后，发现滞后1-2期的PPI同比能显著解释PPI同比自身，即一阶差分后PPI同比的时间序列有强自回归性，综合考虑模型平稳性与解释度，我们将滞后一期的PPI纳入自变量。其次最小二乘法下PPI与滞后一阶动力煤期货价、滞后一阶的IPE布油价、滞后一阶的螺纹钢期货价均具有较强相关性，表明PPI拐点滞后工业品价格1个月关系大致成立。

CPI定量测算：基于猪肉、蔬菜及核心CPI的价格模型。更进一步我们采用2016年至今的数据样本进行计算，最小二乘法结果显示PPI模型拟合优度高达0.92，且前述所有变量对PPI同比的解释度均较高。CPI的定量模型同理采用猪肉批发价，22种重点监测蔬菜、水果价以及核心CPI进行拟合，2014年末至今的样本数据显示，最小二乘法下CPI模型的拟合优度达0.8，且所有自变量对CPI同比的解释度均较高。

基数效应影响下PPI逐级回落，CPI触底回升。考虑到PPI定基指数今年10月已录得113.1的历史新高，即便不考虑明年供需缺口缓和，经济增速下行带动大宗商品回落预期，单纯考虑翘尾效应明年PPI分布亦逐步走缓；CPI翘尾效应则将在明年上半年拉动CPI走高，下半年翘尾效应影响减弱但不排除猪价、核心CPI触底回升概率增加，预计明年CPI同比处于逐级上行区间。

PPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐级回落，年末或落入负值区间，全年中枢3.4%。其隐含假设有二：其一是上半年螺纹钢期货价、动力煤期货价、IPE布油价均逐级回落，二季度末中枢大致下行至去年三季度水平。则中性情形下明年四个季度PPI中枢分布均值大致为7.6%、3.7%、2.0%、0.3%，12月进入负值区间，全年中枢3.4%。

PPI极端情形：悲观情形下明年Q4进入负值区间。悲观情形参考动力煤、螺纹钢期货价回落至疫情期间水平，IPE布油价回落至55美元/桶即去年四季度水平（即海外疫情防控拐点仍未探明阶段），则悲观情形下明年PPI均值为2.3%，四季度正式进入负值区间，年末PPI或落于-1.5%左右。乐观情形参考动力煤、螺纹钢、IPE布油期货价于一季度末下行至去年四季度水平，此后Q2-Q4价格均保持不变（即疫苗初步推广叠加海外经济秩序恢复），则明年PPI均值为4.2%，年末PPI或落于1%左右。

CPI综合情形：明年Q1-Q4分布逐级回升，年末或升至2.5%区间，全年中枢1.5%。明年CPI逐季分布或单边上行，下半年读数大致处于2.0%以上区间，年末读数或接近2.5%区间。其隐含假设有二：其一假设高频数据猪肉平均价、28种监测蔬菜价、7种监测水果价保持当前水平不变。明年下半年供需结构改善，猪肉价格企稳回升至40元以上中枢。其二是核心CPI环比上半年回落（月均值环比-0.1%），下半年相对企稳（环比0%-0.1%），大致反映内生通胀周期触底过程。则中性情形下明年四个季度CPI中枢分布均值大致为0.7%、1.5%、2.4%、2.5%，均值1.8%。悲观/乐观情形下CPI均值分别为1.4%、2.1%。

第七，明年价格端整体存在三类结构性机会：其一是存在财政和基建等领域稳增长链条的带动，但又不存在保供稳价约束的工业品，例如水泥、玻璃、化工品等。其二是PPI-CPI剪刀差收窄对应下游利润空间的修复过程，2021年机会随PPI在上游，2022年可能转为下游，尤其自主定价特征较强的消费品类较为受益。其三是节前猪价存在冷冬疫病冲击扰动，下半年供给出清价格有望加速探底。

稳增长链条的带动，但又不存在保供稳价约束的工业品，例如水泥、玻璃、化工品等。中央经济工作会议已布局稳增长，表述的明确性属近年少见；在宽财政、稳定投资率的方向上也十分聚焦。值得注意的是，中央经济工作会议后的发改委工作会议明确指出“扎实推进十四五规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设”。稳增长链条下的原材料和工业品整体受益于稳增长所带来的量的扩张；如果同时不存在保供稳价约束，则会更为受益。

下游消费品价格，伴随CPI上行周期，自主定价特征较强的品类。整体而言，明年PPI-CPI剪刀差收窄本身即对应下游利润空间的修复过程。短期终端价格存在滞后上涨，或是成本压力减轻，利润空间有效释放的领域相对受益：首先是基于上下游利润传导的食品饮料与轻工等行业，目前下游部分产品价格涨幅已经有所扩大；其次基于稳增长合理需求引导下的地产后周期链条，例如家用电器、建筑材料等领域。最后值得注意的是制造业对就业存在滞后拉动、且在疫情防控常态化背景下，部分服务业与必选消费存在均值修复。

猪价：节前受极端天气与疫病影响，下半年供给出清加速价格探底。春节前受寒潮与疫病影响，叠加季节性需求猪价或偏强运行。从行业资金链的角度考察，过去两年资本开支力度较大的企业或面临较大资金压力；而从行业亏损程度以及持续时间来看，明年上半年或为生猪供给的峰值观察窗口。考虑到能繁母猪存栏量拐点对于生猪供给的领先关系仍较稳定，明年下半年或将进入产能去化博弈尾声、供给指标确定回落的反转阶段。

第八，未来价格走势可能出现三点不可测的因素：其一是海外疫情走势再现不确定性，或者疫苗和口服药出现超预期进展，商品价格仍存预期外影响。其二是全球碳中和和国内双碳1+N政策推进的背景下，部分商品不排除会阶段性出现供需结构性矛盾。其三是在美联储货币政策常态化影响下，美元走势对于商品或有干扰。美元走势过强则导致商品下行。

海外疫情防控再现不确定性，商品价格仍存预期外影响。Omicron变异毒株为全球防疫形势再添不确定性。考虑到目前病毒重症、死亡率以及现有疫苗有效性均缺乏有效数据，假定按照delta变种影响路径，针对病毒多发地区实施快速响应、暂停社交经济活动仍为最有效应对方式。另一方面世卫组织启动新冠疫苗接种战略，默沙东口服药亦出现超预期进展，后续防疫形势若呈现超预期变化，对商品价格走势亦将形成扰动。

全球碳中和和国内双碳1+N政策推进过程下，部分商品不排除会阶段性出现供需结构性矛盾。全球推进碳中和和清洁能源计划的背景下，传统能源资本开支和供给依然受到抑制。根据10月24日《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》顶层设计文件，“坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换，出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策。未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建改扩建炼油和新建乙烯、对二甲苯、煤制烯烃项目。合理控制煤制油气产能规模。提升高耗能高排放项目能耗准入标准。加强产能过剩分析预警和窗口指导”；以及“对能耗强度下降目标完成形势严峻的地区实行项目缓批限批、能耗等量或减量替代”。在对高耗能行业产能严控的大方向下，不排除部分商品会阶段性出现结构性供需矛盾。

美联储货币政策常态化正式提速，美元偏强将对商品价格形成干扰。美联储Taper对大宗商品影响主要集中于两个方面：其一是全球美元流动性条件收敛，通过风险偏好影响大宗商品；其二是叠加财政政策收敛双赤字退坡，美元套息交易回流压制原油、基本金属等流动性敏感商品。下半年受欧美疫情防控差异，货币政策方向性背离影响，美元指数由89.5逐步升至96上方，全球再通胀交易亦于三季度出现显著降温。未来不排除因美联储货币节奏等因素影响，美元指数持续上行，从而导致大宗商品整体波动加剧。

正文

PART 1 引言及复盘

探讨通胀的长周期视角与短期视角。中长期视角进行考察，过去十年（2010-2020年）中国大体经历两轮通胀周期：包括10-15年、以及16-20年。而16-20年通胀周期的显著特征在于对资本开支的加速出清，即无论是去年至今全球供给修复进程、还是16-17年供给侧改革阶段，企业资本开支周期（较10-11年）均持续偏弱，这一特征本身将从供给端推升通胀中枢。此外受疫情反复影响，未来产业链与供应链发展趋势或将由全球化转向更靠近终端市场，即呈现区域化与本土化的新特征，由此伴随的劳动力及运输半径受限问题亦将间接抬升通胀。

政策方面：全球碳中和背景下，传统过剩行业的产能产量双控为长期逻辑。而受保护主义抬头、逆全球化影响各国政府贸易协定制定旨在于确保本国就业，而全球产业链本土化重塑亦将提高生产成本。第三是拜登政府对清洁能源的支持或将导致美国页岩油产能阶段性受限。最后是发达国家政府债务激增，央行货币政策阈值对于通胀上限的容忍度相应提高。因此从长周期视角来看，未来十年或将处于通胀中枢上行阶段。

短周期视角下：PPI中枢自去年二季度触底以来，今年10月已升至历史新高的13.5%。复盘今年通胀上行的逻辑有三：其一年初国内疫情与就地过年形成扰动，经济基本面不确定性增加。同期海外疫苗接种进度逐步加快，发达国家基本面修复信号进一步确认，全球再通胀逻辑显性化助推原油、美债收益率与PPI逐步上行。此外上半年俄罗斯、南美等资源国疫情仍属反复，工业原材料供给、流通等诸多环节相应受阻，供需结构错配推升通胀斜率。

二季度国内主要经济指标初步承压，财政进度偏缓制约实体部门，尤其建筑业信用扩张受限。海外群体免疫预期有所降温，美国财政部现金储备下降叠加货币政策退出后延，外需韧性仍为支撑国内经济主要变量。此外考虑到二季度基数较低（去年5月为PPI底部），碳中和背景下钢铁行业产能产量双控政策趋严，通胀上行斜率趋缓但中枢继续上行。

三季度宏观基本面受需求端地产下台阶，供给端疫情汛期双限背景下显著承压。8月发改委印发《全国能耗双控完成晴雨表》，同期高耗能行业与上游工业品产量回落，内需原材料供需错配压力进一步显现。我们以PMI新订单分项代表国内需求，PMI生产分项代表国内供给，则PMI生产/新订单比值则可大致表征供需缺口变化方向。这一指标经一季度上行、二季度短暂徘徊以来，三季度尤其8月至今连续下降，暗含宏观层面供需缺口持续偏紧，与同期工业品价格大幅上行保持一致。

整体而言，影响通胀的短期因素包括供需结构、流动性变化以及最为重要的宏观基本面特征。中长期逻辑未必契合短期趋势性判断，本篇主要探讨影响2022年通胀中枢的短期因素、研判框架以及风险因素。

PART 2 研判通胀自上而下的三个视角

我们先从三个自上而下的视角，研判明年通胀的大致趋势。其一是产出缺口：产出缺口、失业率与通胀的关系是宏观经济研究的重点课题，产出缺口所衡量的实际产出与潜在产出的差值，其背后体现为总供给和总需求的动态匹配过程，进而传导就业稳定与价格变化。若暂不考虑供给端短暂的非预期变化，如技术进步或疫情等因素对潜在产出的影响，全球产出缺口对通胀周期的指引仍相对有效。从实证经验上看，①除15-16年油价暴跌导致阶段性背离以外，近十五年来美国OECD产出缺口变化与其核心PCE趋势一致；②表征中国内生通胀趋势的核心CPI增速，近八年来与全球OECD产出缺口变化趋势保持同步。考虑到2021-2023年产出缺口同比分别录得3.35、2.18、0.8pct，整体呈现触顶回落走势。因此全球产出缺口收敛信号，或成为明年内生通胀压力减小的重要参考。

其次是全球流动性扩张峰值趋于尾声。疫后全球经济复苏延续，同时主要经济体货币供给相对宽松（或至少按潜在名义增长率投放），全球“货币供给增速-名义GDP增速”所表征的剩余流动性均出现一轮显著扩张，进而推升商品价格。我们以对全球需求扩张更为敏感CRB工业原材料作为代表，中美欧三大经济体M2同比作为全球流动性刻画指标，整体而言流动性扩张领先大宗商品价格半年左右。考虑到中美欧M2同比已于今年2月份见顶，目前已持续回落接近9个月，按上述逻辑推演明年上半年大宗商品仍处于承压阶段。

最后是M1代表下的国内信用脉冲。按照定义M1代表企业部门活期存款，或可供自由支配现金流。实际上M1增速在实体层面大致同步于地产销售周期、乘用车零售周期，即M1下行-->隐含地产周期下的信用派生收缩。而从地产销售至投资端的传递过程来看，滤波法下的M1波动项大致领先PPI三个季度。截止今年10月，M1同比增速2.8%已录得近一年新低，且从趋势上看尚未确认触底信号。因此即便考虑当前时点M1触底回升，工业品价格回升时点亦将落于明年下半年。

PART 3 2022年通胀走势的重要决定因素

外需定价因素对明年工业品通胀的影响

考察外需定价因素对于2022年工业品通胀周期的影响。首先本轮CRB和PPI走高有着复杂背景：其一是全球经济于疫情集中冲击后逐步修复，进而带动商品需求回升。本轮国内、海外经济触底时序分别落于去年2月与4月，今年下半年经济形态逐步过渡至减速复苏，同期代表商品价格的CRB指数于去年5月高斜率回升，今年6月至今高位徘徊；其次是极端天气严重拖累全球绿色能源生产。扰动因素包括今年风力发电骤降、极端干旱天气影响等，叠加传统能源产能出现瓶颈，供需缺口有所扩大；第三是全球航运价格助推。全球贸易秩序失衡导致集装箱供给不足、调配失序，航运价格高企进一步推升通胀中枢。最后全球清洁能源政策推行，海外页岩油供给受限。拜登政府将石油行业和可再生能源替代作为施政纲领之一，大力发展清洁能源的同时对于传统能源的供给自调整亦形成额外约束。页岩油产能亦成为推升供给矛盾因素之一。

第一个支撑因素仍然存在，全球第五波疫情尚属可控，明年不排除疫苗、口服药等因素继续存在或有利好，大宗商品需求与风险偏好存在增量支撑。首先全球贸易周期与PPI大致同步。其中存在量价两个维度的解释，一则出口价格指数大致同步于PPI；二则对于海外主要经济体而言，其需求周期同步于CRB指数。目前全球新增周度确诊于12月初步触顶，且第五波确诊高点低于8月末水平。从最新的情况来看，除俄罗斯以外，新兴国家中印度、巴西、土耳其、印度尼西亚疫情稳定，Omicron影响下大部分国家病例峰值仍逐级回落。10月7日，世卫组织（WHO）宣布启动全球新冠疫苗接种战略，希望年底前为全球各国40%的人口接种新冠疫苗，到2022年年中为70%的人接种。近期默沙东口服药亦现超预期进展。欧美本土工业、航空等服务业延续的修复背景下，明年海外经济体对原油需求应同步上升。

第二个不确定性因素为OPEC+存在潜在供给压力，其原油供给释放存在不确定性，但欧洲天然气供给瓶颈尚存。今年OPEC+减产执行完成率较高，其主要原因在于①美国产量恢复缓慢、②OPEC财政平衡诉求，考虑到目前油价已高于财政收支均衡价格，OPEC本身亦存在增产意愿。此外OPEC当前剩余产能丰富，除利比亚、委内瑞拉与伊朗三个豁免国以外，剩余十大OPEC国家产能储备充分，即OPEC+同时具备迅速增产能力。最后受地缘政治影响，伊朗与俄罗斯制裁协定或局部放松，两国均具快速释放潜在供给的能力，整体而言OPEC+对增产计划的调整将是影响原油供给关键变量。第二是天然气产能瓶颈，目前俄罗斯拥有40%欧洲天然气进口份额，考虑到俄罗斯、欧盟以及美国之间的地缘政治博弈仍趋于复杂化，不排除未来受欧盟能源转型政策催化，天然气供应仍存局部短缺矛盾。

第三个不确定性因素为航运价格单边上行逻辑大概率被打破；但港口拥堵状况的改变需要有一个过程。趋势上疫情冲击正逐步缓和，美西部分港口拥堵状况已边际改善。目前伴随运价上行斜率趋缓，前期积压库存、积压订单均呈加速出货状态。更为值得注意的是需求端变化，美国个人耐用品消费总额已于今年5月触顶，目前已缓慢下行近半年左右；摩根大通全球PMI亦于三季度连续放缓，受此影响国内实际出口增速亦于8月见顶回落。IMF预计明年全球货物出口实际增长率5.5%（今年10.1%），世行预测明年全球贸易实际增长率8.3%（今年6.3%），依此背景预计短期集运供应链周转问题虽仍受防疫隔离、劳动力紧缺等多方面因素制约，但航运市场需求端激增，进而导致运价大幅上行的概率较低。

第四个不确定性因素是天气因素对清洁能源供给的短期冲击或有缓释，但不确定性在于全球碳中和政策推行影响，以及美国页岩油产能释放后置。政策方面4月美国能源部长格兰霍姆在气候问题领导人峰会上宣布，美国已提出举办2022年清洁能源部长级会议和创新使命倡议会议。全球越来越多经济体正将碳减排行动转化为战略，例如目前全球前十大煤电国家中已有五个承诺碳中和。其中欧盟最先制定长期减排目标，全球则总共有数十个国家和地区提出“零碳”或“碳中和”的气候目标。从页岩油自身供给来看，当前美国炼厂开工率已升至2019年平均水平，另一方面美国钻机数量仅略高于2016年底部区间，考虑到资本开支对页岩油产量存在9个月稳定领先，高盈利背景下即便页岩油企资本开支加速，产量提速时点最早亦将落于明年下半年。

中美基建投资回升对于商品价格来说也是一个观测变量。11月美国众议院通过1.2万亿美元《基础设施投资和就业法案》，法案涵盖公路、铁路等领域重大投资计划。国内基建则在专项债储备发力、财政扩张等因素推动下存在修复动能。未来中美基建回升对于有色、建材等诸多大宗商品存在提振预期。简单来说，目前驱动CRB指数诸如疫后经济修复、（页岩油与天然气等）部分能源供给矛盾、全球清洁能源推行等因素依然存在；但同时存在诸如航运价格波动率加大、OPEC+潜在供给压力等多方面因素制约。因此外需驱动力量难以像今年这么集中；这样绝对价格仍不排除上行，但同比可能逐步放缓。

内需定价因素对明年工业品通胀的影响

内需对工业品影响最大的分项无疑是固定资产投资。固定资产投资结构中房地产占比为27%、基建投资占比大致30%、制造业投资占比最高逾30%。由于制造业投资整体受出口波动影响较大，在此着重分析地产+基建为代表的建筑业活动：以投入产出表的视角进行考察，房地产销售与施工链对于宏观经济的贡献度不言而喻，而包含建筑装修、家电家具的广义地产链对经济贡献度则更为显著。在此主要分析以煤焦钢、水泥等建材价格为代表内需工业品，其能够较为准确的刻画国内固定资产投资强度，对建筑业景气度变化较为敏感。

首先行业供给矛盾趋于缓和。动力煤稳价保供政策推行，有效产能释放加速。政策端自10月8日国常会要求压实各方能源保供和安全生产责任，纠正地方“一刀切”停产限产、“运动式”减碳以来，国资委亦将今冬明春能源保供任务纳入央企整体考核，以进一步保障国内煤矿产能释放。目前在产能承诺兑现制的引导下，主要产煤省与重点煤企已按要求落实增产保供任务，煤炭有效产能已逐步释放：10月原煤产量创历史新高，且当月同比4.0%，增速录得近18个月来新高；全国统调电厂存煤水平亦快速提升，煤炭供需紧平衡形势显著好转。伴随煤矿核增产能释放、建设煤矿逐步投产、临时停产煤矿复产推行，目前煤炭有效产能及电厂库存逐步上升，进口端亦呈有序增长局面。

钢铁行业自发性限产延续，供给约束延续超预期概率较低。受碳中和背景下的强力减产推行影响，今年前10月粗钢产量累计同比录得-0.7%，自2015年至今首次转负。上半年整体则在疫后经济修复及碳中和目标的双重影响下，价格中枢受“需求扩张+供给收缩”影响整体上行。展望2022年，碳中和政策影响在于稳定中长期钢铁供给格局，加速行业集中度提升的同时重塑行业生产结构。考虑到近期原材料端深度调整，秋冬环保趋严叠加政策性减产约束，行业自发限产已在多地出现。我们认为明年碳中和政策约束仍将延续但难超预期，需求节奏更显重要。

出口偏强-第二产业占比提升-能源供求紧张的逻辑将会有缓和。从结构角度看三季度为出口高增和服务业递增矛盾最突出的时候，明年随出口放缓，第二产业和第三产业的占比失衡将逐步修正，这将切实减轻单位GDP能耗与能耗双控压力。此外需警惕外需系制造业用电增速下行预期，纺织、电气机械、计算机通讯电子行业等行业景气度下滑对全社会用电量影响。

最后稳增长、财政和基建扩张将有利于建筑业产业链企稳，但地产修复时点和斜率仍不确定。我们进行详细分析：

基建：下半年财政结构失衡改善，政策信号加速落地。上半年财政节奏失衡与进一步严明财政纪律有关，基本面地方政府对经济形势判断乐观，稳增长诉求相对较弱叠加隐性债务控制，专项债发行进度显著偏慢。年中政治局会议强调：兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。8月财政部重申提升积极财政政策效能，加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度，聚焦支持实体经济和促进就业。政策信号加快落地，下半年财政后置成为宏观经济“压舱石”。

明年基建整体企稳为大概率，财政节奏前倾为合意推测。下半年财政后置、专项债项目储备提前，首先将为明年上半年预留较多实物工作量；其次中央经济工作会议在宽财政、稳定投资率的方向上更加明确，会议指出“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，预计2022年财政政策将更为积极。最后从长期来看，过往的逆周期调节对我国经济增长的边际拉动效用降低，且不可避免催生经济系统中的风险因素。当前跨周期调节则不拘泥于年度内的时空背景，可以将政策力度和效果平滑至更长的时间维度，以着眼长期均衡的经济增长，因此“十四五”期间的财政政策将延续这一特征，预计“十四五”重大项目、绿色基建等将在今年底与明年初集中发力，托底当前尚属下行区间的经济增速。

地产：边际调整空间仍需探明。“三道红线”全行业实施、贷款集中度考核全面落地；叠加各级政府密集出台调控政策，居民购房情绪及地产销售大幅回落。目前调控升温的影响凸显：首先是地方财政收入压力增加，土地出让金累计同比加速回落；其次近期个别大型房企融资风险暴露，信用收紧压力测试逐步向实体领域传递：除地产销售数据下行以外，前10月土地购置面积录得双位数跌幅，11月最新百城土地溢价率已不足5%，近期在建、施工与螺纹钢表需均出现明显回落。

关注地产链对实体冲击显性化，四季度政策屡次释放稳地产预期信号。10月21日，银保监会强调 “指导银行保险机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，保持房地产金融监管政策的连续性、稳定性。11月12日，银保监会召开党委扩大会议并要求，要毫不松懈地防范化解金融风险，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线。稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产业稳定健康发展。从社融数据来看，10月份新增居民中长期贷款偏高并达到4221亿元，自7月份以来首次同比多增，这可能意味着央行与银保监会在房地产金融政策执行尚增加了弹性，地产领域的合理融资得到正常支持有关。三季度市场集中关注的房地产融资风险已初步缓和。

地产链合理融资环境料将得到切实保障，但地产链修复时点仍需探明。展望2022年，地产政策除承袭银保监会“稳地价、稳房价、稳预期”基调以外，同时亦强调遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制。我们预计明年：①金融机构风险偏好将适度纠偏，地产链合理融资需求将逐步得到满足；②三道红线政策落实执行将保障合理，债务风险可控、财务状况良好的房企到位资金改善。但就整体而言，上述稳预期政策更多旨在稳定开发商与居民端合理刚需，即便考虑当前地产信用边际拐点出现、对于施工周期的传导仍需观察；此外考虑到土地成交对新开工半年左右稳定领先，而以M1为代表的地产销售及企业现金流影子指标尚属初步企稳，整体而言地产投资拐点确认仍需时滞。我们认为明年上半年讨论地产链相关内需工业品的触底时序、回升斜率为时尚早。

从历史参照系考察本轮价格走势。本轮内需商品价格周期类似2016年初-2018年初，未来区间徘徊概率较大。从南华工业品价格指数看，其在2016年初-2018年初出现一轮集中上行。其中前半段更多反映需求扩张，后半段更多反映供给收缩，历史特征与2020-2021年这一轮较为类似。而目前位置已经相当于2017年底区间：其一是2020年相当于2016年，名义增长和大宗商品见底后逐季修复。2021年则类似于2017年，全球贸易与经济回归潜在增长率，通胀中枢迅速回升；其二是2017年“去产能”和2021年“双碳”性质推进节奏类似；其三是直至2017年底上中游利润关系明显失衡，上游价格上行明显过快；最后是政策连续发出较为明确的保供稳价信号，至2017年底已连续明确行政命令稳价，类似于本轮“对不落实能源保供责任要严肃追责”。因此我们预计明年可能类似于2018年，供求缺口高峰已过，但去产能（本轮是碳中和）仍约束价格下限，南华工业品指数处于徘徊震荡区间中，这种情形下其同比回落较全球定价部分相对更为确定。

未来CPI面临的主要上行驱动

CPI上行的驱动逻辑有五，其一是基数效应影响下CPI或触底回升。基期轮换导致年初CPI定基指数显著偏低，以2020年作为参照系标准标准，上半年CPI定基指数落于100.2~101.5的十年底部区间；因此在不考虑外生新涨价因素的前提下，CPI翘尾效应将在明年上半年拉动CPI逐级走高，下半年翘尾效应影响减弱但不排除猪价、核心CPI触底回升概率增加，整体预计明年CPI同比处于逐级上行区间。

猪肉：中期仍需关注能繁母猪存栏量去化进程，寒潮疫病等因素脉冲或支持短期猪价。伴随近期养殖户低价惜售及压栏行为增加，10月份大猪出栏偏紧态势进一步显现；叠加低价猪源调入不足，10-11月猪肉价格整体偏强运行。中期生猪供给依然由①能繁母猪存栏、②psy母猪断奶仔猪数、③生猪出栏体重以及④冻肉库存四大因素所决定，目前能繁母猪存栏量已连续4个月负增，同比增速触顶回落已近12个月。尚未出现疫情、环保等外生变量冲击下，“持续深度亏损”仍是产能出清的必要条件，后续猪价、疫情、养殖户心态、资金链等多方面因素将共同决定去产能节奏，广发农业组预计本轮猪周期供给峰值将出现在明年上半年，届时行业亏损程度以及持续时间将成为下一个观察产能去化的重要时间窗口。短期新增冻肉进口影响渐缓，冬季需求季节性走高叠加疫病、寒潮等因素，预计年前猪肉价格重心仍存支撑。

极端天气：拉尼娜及冷冬对农产品价格的影响冲击。从NOAA、日本气象局与中国气象局预测看，2021年冬季北半球有较大概率出现拉尼娜现象。拉尼娜通常对应于较高的冷冬概率，预计今年中东部大部分地区，今冬明春气温相较常年同期偏低的概率较大。冬季雨雪通常对鲜菜、鲜果等农产品生产运输形成冲击，不排除价格端或有上行压力。值得注意的是拉尼娜强度同样为重要考量因素。2008年中度拉尼娜对应冷冬，2020年轻度拉尼娜则对应普通冬季，1998年甚至还出现过拉尼娜和暖冬并存。因此过于强调其影响或有失偏颇。

核心CPI：工业品价格触顶回落，消费与服务业常态化修复，核心通胀中枢温和抬升。核心CPI整体由工业品价格与服务项共同决定，其中工业品价格（原油）主要通过交通工具燃料、衣着分项传导，未来上行斜率可控；另一方面工业消费品价格趋势较为刚性、叠加疫情、汛期与双减双控短期约束解除，未来消费与服务业常态化均值修复过程延续，预计核心通胀中枢将于一定区间内温和上行。

此外受上游生产成本抬升影响，部分消费品上涨压力较为刚性。主要包括短期终端价格存在滞后上涨效应，或是成本压力减轻，利润空间有效释放的消费领域。我们在机会篇中进行了详细探讨。

PART 4 2022年通胀分布的定量测算

最小二乘法下PPI与CPI分布测算过程

我们运用最小二乘法，构建线性回归模型来判断显著的领先解释变量，并通过对解释变量的参数估计得到PPI同比和CPI同比各自的拟合方程。首先通过一阶差分消除被解释变量和解释变量的自相关性。其次通过自回归模型尝试后，发现滞后1-2期的PPI同比能显著解释PPI同比自身，即一阶差分后PPI同比的时间序列有强自回归性，综合考虑模型平稳性与解释度，我们将滞后一期的PPI纳入自变量。

再引入实践中对PPI与CPI影响较大的解释变量进行拟合尝试，忽略对拟合目的不重要的多重共线性影响。事实上最小二乘法下PPI与滞后一阶动力煤期货价、滞后一阶的IPE布油价、滞后一阶的螺纹钢期货价均具有较强相关性，表明PPI拐点滞后工业品价格1个月的关系大致成立。

更进一步我们采用2016年至今的数据样本进行计算，最小二乘法结果显示PPI模型拟合优度高达0.92，且前述所有变量对PPI同比的解释度均较高。CPI的定量模型同理采用猪肉批发价，22种重点监测蔬菜、水果价以及核心CPI进行拟合，2014年末至今的样本数据显示，最小二乘法下CPI模型的拟合优度达0.8，且所有自变量对CPI同比的解释度均较高。

明年PPI与CPI增速分布与趋势

基数效应影响下PPI逐级回落，CPI触底回升。考虑到PPI定基指数今年10月已录得113.1的历史新高，即便不考虑明年供需缺口缓和，经济增速下行带动大宗商品回落预期，单纯考虑翘尾效应明年PPI分布亦逐步走缓；CPI翘尾效应则将在明年上半年拉动CPI走高，下半年翘尾效应影响减弱但不排除猪价、核心CPI触底回升概率增加，预计明年CPI同比处于逐级上行区间。

PPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐级回落，四季度或落入负值区间，全年中枢3.4%。其隐含假设有二：其一是上半年螺纹钢期货价、动力煤期货价、IPE布油价均逐级回落，二季度末中枢大致下行至去年三季度水平。则中性情形下明年四个季度PPI中枢分布均值大致为7.6%、3.7%、2.0%、0.3%，12月进入负值区间，全年中枢3.4%。

悲观情形参考动力煤、螺纹钢期货价回落至疫情期间水平，IPE布油价回落至55美元/桶即去年四季度水平（即海外疫情防控拐点仍未探明阶段），则悲观情形下明年PPI均值为2.3%，四季度正式进入负值区间，年末PPI或落于-1.5%左右。

乐观情形参考动力煤、螺纹钢、IPE布油期货价于一季度末下行至去年四季度水平，此后Q2-Q4价格均保持不变（即疫苗初步推广叠加海外经济秩序恢复），则明年PPI均值为4.2%，年末PPI或落于1%左右。

CPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐级回升，年末或升至2.5%区间，全年中枢1.5%。明年CPI逐季分布或单边上行，下半年读数大致处于2.0%以上区间，年末读数或接近2.5%区间。其隐含假设有二：其一假设高频数据猪肉平均价、28种监测蔬菜价、7种监测水果价保持当前水平不变。明年下半年供需结构改善，猪肉价格企稳回升至40元以上中枢。其二是核心CPI环比上半年回落（月均值环比-0.1%），下半年相对企稳（环比0%-0.1%），大致反映内生通胀周期触底过程。则中性情形下明年四个季度CPI中枢分布均值大致为0.7%、1.5%、2.4%、2.5%，均值1.8%。悲观/乐观情形下CPI均值分别为1.4%、2.1%。

PART 5 明年价格端的结构性机会

稳增长链条的带动，但又不存在保供稳价约束的工业品，例如水泥、玻璃、化工品等。中央经济工作会议已布局稳增长，表述的明确性属近年少见；在宽财政、稳定投资率的方向上也十分聚焦。值得注意的是，中央经济工作会议后的发改委工作会议明确指出“扎实推进十四五规划102项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设”。稳增长链条下的原材料和工业品整体受益于稳增长所带来的量的扩张；如果同时不存在保供稳价约束，则会更为受益。

下游消费品价格，伴随CPI上行周期，自主定价特征较强的品类。整体而言，明年PPI-CPI剪刀差收窄本身即对应下游利润空间的修复过程。短期终端价格存在滞后上涨，或是成本压力减轻，利润空间有效释放的领域相对受益：首先是基于上下游利润传导的食品饮料与轻工等行业，目前下游部分产品价格涨幅已经有所扩大；其次基于稳增长合理需求引导下的地产后周期链条，例如家用电器、建筑材料等领域。最后值得注意的是制造业对就业存在滞后拉动、且在疫情防控常态化背景下，部分服务业与必选消费存在均值修复。

猪价：节前受极端天气与疫病影响，下半年供给出清加速价格探底。国庆节后猪价超跌反弹主要在于大猪存栏比重下降及消费提振，春节前受寒潮与疫病影响，叠加季节性需求猪价或偏强运行。（据广发农业组观点）从行业资金链的角度考察，过去两年资本开支力度较大的企业或面临较大资金压力；从行业亏损程度以及持续时间来看，明年上半年或为生猪供给的峰值观察窗口。考虑到能繁母猪存栏量拐点对于生猪供给的领先关系仍较稳定，明年下半年或将进入产能去化博弈尾声、供给指标确定回落的反转阶段。

PART 6 价格走势上可能出现的三点意外

海外疫情防控再现不确定性，商品价格仍存预期外影响。Omicron变异毒株为全球防疫形势再添不确定性。目前已确定变异毒株具有较强的变异性与传染性，欧洲多国社交隔离措施升级。考虑到目前病毒重症、死亡率以及现有疫苗有效性均缺乏有效数据，假定按照delta变种影响路径，针对病毒多发地区实施快速响应、暂停社交经济活动仍为最有效应对方式。因此部分疫苗接种覆盖率较低的新兴国家仍面临封锁加剧的风险。另一方面世卫组织启动新冠疫苗接种战略，默沙东口服药亦出现超预期进展，后续防疫形势若呈现超预期变化，对商品价格走势亦将形成扰动。

全球碳中和和国内双碳1+N政策推进过程下，部分商品不排除会阶段性出现供需结构性矛盾。全球推进碳中和和清洁能源计划的背景下，传统能源资本开支和供给依然受到抑制。根据10月24日《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》顶层设计文件，“坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换，出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策。未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建改扩建炼油和新建乙烯、对二甲苯、煤制烯烃项目。合理控制煤制油气产能规模。提升高耗能高排放项目能耗准入标准。加强产能过剩分析预警和窗口指导”；以及“对能耗强度下降目标完成形势严峻的地区实行项目缓批限批、能耗等量或减量替代”。在对高耗能行业产能严控的大方向下，不排除部分商品会阶段性出现结构性供需矛盾。

美联储货币政策常态化正式提速，美元偏强将对商品价格形成干扰。11月联储议息会议已就Taper时点及削减额度达成一致，并称基于近期快速上行通胀压力，叠加不排除供应链与薪资增速存在潜在低估，美联储已正式考虑修正通胀持续时间、同时上调未来通胀预期。联储Taper对大宗商品影响主要集中于两个方面：其一是全球美元流动性条件收敛，通过风险偏好影响大宗商品；其二是叠加财政政策收敛双赤字退坡，美元套息交易回流压制原油、基本金属等流动性敏感商品。下半年受欧美疫情防控差异，货币政策方向性背离影响，美元指数由89.5逐步升至96上方，全球再通胀交易亦于三季度出现显著降温。未来不排除因美联储货币节奏等因素影响，美元指数持续上行，从而导致大宗商品整体波动加剧。