【广发宏观钟林楠】央行货币政策委员会四季度例会解读

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，12月24日，央行召开四季度货币政策委员会例会。对外部环境，例会较三季度来说在严峻复杂之外新增了“不确定”的表述，或与新冠毒株变异、海外发达经济体政策收敛节奏不明等因素有关；对国内经济，例会延续了中央经济工作会议的定调，新增了“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的表述。

第二，在货币政策基调上，央行亦延续了中央经济工作会议提出的“稳字当头、稳中求进”的会议精神，要求“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”；并首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，两个加大力度+更加主动有为的表述显然更为积极，降准降息等总量工具运用的概率较此前进一步提升，货币政策进一步加码仍可期。

第三，三季度的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法没有变化。对此，我们理解：（1）这两点本身是央行“现代货币政策框架”的中介目标，是长效机制，提与不提都会是货币政策的内在要求，可能也会是未来例会中相对固化的提法；（2）根据孙国峰司长《健全现代货币政策框架》一文，“基本匹配”可以是略高于名义GDP增速，体现逆周期调节，与稳增长并不冲突；（3）每个阶段都有其主要矛盾，从中央经济工作会议与此次通稿的位序看，目前的主要矛盾是稳增长稳信用，是更加主动有为，因此短期无需担忧“稳杠杆”；但需警惕明年年中稳增长政策见效后主要矛盾切换的风险。

第四，对结构性政策，央行要求积极做好“加法”，精准发力，结构性工具仍会是未来一段时期稳信用稳增长的重要抓手，具体可能包括：（1）推动已经出台的结构性工具（如碳减排支持工具与煤炭清洁高效利用专项再贷款）落地；（2）将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具；（3）继续增加再贷款再贴现额度，支持普惠金融与区域均衡发展。

第五，对房地产政策，本次例会除重提了“维护住房消费者合法权益”外，新增了中央经济工作会议提出的“更好满足购房者合理需求”，“促进房地产市场健康发展与良性循环”的要求。房地产金融政策将继续边际调整，按揭贷款额度、房贷利率等金融环境有望进一步改善。此次房地产领域基本面走弱较早，三季度初销售下行、四季度初信用环境有所恶化，在政策边际调整较早、定位精准的背景下，对这一领域明年全年的情况不必过于悲观。

第六，总体而言，四季度货币政策委员会例会传递出来的政策信号偏积极。考虑到中央经济工作会议要求“政策发力适当靠前”，以及海外发达经济体政策的加速收敛将导致外部环境更为复杂，明年一季度与二季度前半段会是货币政策宽松稳增长较为适宜的窗口期，降低银行负债成本（降准以及推动存款负债利率下行等）、为银行尤其中小银行补充资本金可能是央行政策发力的重点；降息（调降MLF利率）亦有一定的可能，需看未来一段时期信用环境与实体融资成本的变化。

正文

12月24日，央行召开四季度货币政策委员会例会。对外部环境，例会较三季度来说在严峻复杂之外新增了“不确定”的表述，或与新冠毒株变异、海外发达经济体政策收敛节奏不明等因素有关；对国内经济，例会延续了中央经济工作会议的定调，新增了“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的表述。

中国人民银行货币政策委员会2021年第四季度（总第95次）例会于12月24日在北京召开。

会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

在货币政策基调上，央行亦延续了中央经济工作会议提出的“稳字当头、稳中求进”的会议精神，要求“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”；并首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，两个加大力度+更加主动有为的表述显然更为积极，降准降息等总量工具运用的概率较此前进一步提升，货币政策进一步加码仍可期。

会议提出，要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。

稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。

三季度的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法没有变化。对此，我们理解：（1）这两点本身是央行“现代货币政策框架”的中介目标，是长效机制，提与不提都会是货币政策的内在要求，可能也会是未来例会中相对固化的提法；（2）根据孙国峰司长《健全现代货币政策框架》一文，“基本匹配”可以是略高于名义GDP增速，体现逆周期调节，与稳增长并不冲突；（3）每个阶段都有其主要矛盾，从中央经济工作会议与此次通稿的位序看，目前的主要矛盾是稳增长稳信用，是更加主动有为，因此短期无需担忧“稳杠杆”；但需警惕明年年中稳增长政策见效后主要矛盾切换的风险。

央行除强调“加大对实体经济的支持力度”外，还进一步强调，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。

对这一表述，我们理解：

第一，在现代货币政策框架下，央行货币政策的中介目标就是“保持货币供应量与社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，内嵌了稳杠杆的机制，无论提与不提，都会是货币政策的内在要求。

第二，孙国峰司长曾在《健全现代货币政策框架》一文中，对“基本匹配”有过详细表述。文章指出，在操作上，理解这一中介目标锚定方式要把握以下几点。一是“基本匹配”不意味着“完全相等”。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。

根据这一理解，“保持M2增速与社融增速和名义GDP增速基本匹配”，“保持宏观杠杆率基本稳定”与“稳增长”并不冲突。

第三，每个阶段都有其主要矛盾，中央经济工作会议提出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，此次会议通稿也将“加大对实体支持力度”的位序提前，目前主要矛盾是稳增长，因此在稳增长政策见效前暂时不用担心“稳杠杆”风险。

对结构性政策，央行要求积极做好“加法”，精准发力，结构性工具仍会是未来一段时期稳信用稳增长的重要抓手，具体可能包括：（1）推动已经出台的结构性工具（如碳减排支持工具与煤炭清洁高效利用专项再贷款）落地；（2）将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具；（3）继续增加再贷款再贴现额度，支持普惠金融与区域均衡发展。

会议指出，结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具，实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。

对房地产政策，本次例会除重提了“维护住房消费者合法权益”外，新增了中央经济工作会议提出的“更好满足购房者合理需求”，“促进房地产市场健康发展与良性循环”的要求。房地产金融政策将继续边际调整，按揭贷款额度、房贷利率等金融环境有望进一步改善。此次房地产领域基本面走弱较早，三季度初销售下行、四季度初信用环境有所恶化，在政策边际调整较早、定位精准的背景下，对这一领域明年全年的情况不必过于悲观。

对房地产领域，会议要求，维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。

总体而言，四季度货币政策委员会例会传递出来的政策信号偏积极。考虑到中央经济工作会议要求“政策发力适当靠前”，以及海外发达经济体政策的加速收敛将导致外部环境更为复杂，明年一季度与二季度前半段会是货币政策宽松稳增长较为适宜的窗口期，降低银行负债成本（降准以及推动存款负债利率下行等）、为银行尤其中小银行补充资本金可能是央行政策发力的重点；降息（调降MLF利率）亦有一定的可能，需看未来一段时期信用环境与实体融资成本的变化。

在年度展望报告《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》以及近期《如何看LPR报价的非对称下调》中，我们对于政策逻辑，以可能的政策节奏有详细分析。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性宽松不及预期。

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