【广发宏观钟林楠】可将社融与M2分别视为资产负债两端

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行披露2021年最后一份金融数据。2021年12月新增社融2.37万亿元，同比多增6508亿，这一同比增量年内仅次于2月；社融存量同比增长10.3%，继续小幅上行0.2个点，由政策驱动的政府债券、企业债券、企业短期贷款及票据融资是主要的改善项。

第二，对实体的信贷1.03万亿元，同比少增1112亿，表现一般；结构上也是典型的需求弱供给强、票据融资冲抵信贷额度的特征。其中市场较为关注的居民中长期贷款在10-11月曾连续两个月改善明显，12月转为同比少增，考虑到金融政策已经做过边际调整与12月30大中城市销售的好转，这一偏弱的表现明显低于预期，可能的原因包括：（1）10-11月居民中长期贷款的改善有前期积压按揭贷款释放的助力，释放结束后，居民中长贷款的改善需要完全依靠增量，而现有的房地产政策调整力度偏弱可能还不足以完全提振居民预期和购房需求；（2）银行备战开门红，将项目储备后置至2022年一季度。具体是何种情况仍待后续数据观察。

第三，新增委托贷款和信托贷款分别为-416亿和-4580亿，进一步低于前期。我们理解一方面是因为2021年12月是资管新规过渡期结束的时点，结束后不合规产品需要清零，因此有较多的非标将到期偿还日设置在12月，到期规模偏高，一个佐证的数据是12月资金信托计划到期4563亿元；另一方面是由于年末融资类信托和通道类信托严监管收尾+信用风险负反馈，信托公司对到期债务的续作能力与意愿均受到制约，因此大量债务到期无法续作造成净融资大幅负增。未贴现银行承兑汇票新增-1418亿元，票据到期高+实体融资需求弱银行贴现多是主要原因。

第四，企业债券新增2225亿元，在过去五年同期中属于正常增量，并不算高；但由于2020年年末有永煤事件影响，企业债券融资基数低，因此同比仍明显改善；财政后置背景下，政府债券新增1.17万亿元，同比多增4590亿元，是社融改善的主要推动力。

第五，M2同比增长9%，M1同比增长3.5%，较11月均提升0.5个点，这两个指标表现相对更强一些，主要原因有三：（1）稳增长诉求提升背景下，财政支出大规模集中下发，为2022年上半年做准备；（2）今年国际收支顺差较高，实体待结汇规模偏高，临近年末可能集中结汇，带来了货币增量；（3）实体融资需求偏弱背景下，商业银行选择了非银部门为扩表载体，同业投资、买入返售等业务增多，派生出了更多非银存款。

第六，实际上，从2021年全年来看，M2表现都要强于社融信贷。若我们将社融视作金融机构的资产端，将M2视作金融机构的负债端，则社融-M2剪刀差代表的是金融机构资产与负债的相对表现。2021年剪刀差单边收敛意味着金融机构资产收缩幅度大于负债，金融机构无法从实体经济获取足额的资产，缺资产欠配，存在结构性“资产荒”，利率在这一环境下容易下行。2022年形势可能会发生变化，社融可能强于M2，剪刀差难进一步明显收敛，利率下行的空间要明显弱于2021年，具体逻辑我们在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》中有过详细表述。

第七，12月金融数据并不具备观测稳增长绩效的意义。一方面，中央经济工作会议对稳增长的定调在12月上旬，从政策定调，到部署、执行存在传递时滞，且新的投融资额度一般会落在2022年，12月金融数据尚不代表稳增长政策；另一方面，年底到年初存在银行备战“开门红”的节奏影响。2022年一季度财政落地阶段的数据会相对更有价值，后续可以关注票据利率与BCI融资环境指数这两个相对前瞻的指标，历史上这两个指标对信用环境的表现有一定的指示意义。

正文

央行披露2021年最后一份金融数据。2021年12月新增社融2.37万亿元，同比多增6508亿，这一同比增量年内仅次于2月；社融存量同比增长10.3%，继续小幅上行0.2个点，由政策驱动的政府债券、企业债券、企业短期贷款及票据融资是主要的改善项。

央行发布2021年金融数据统计报告。初步统计，2021年社会融资规模增量累计为31.35万亿元，比上年少3.44万亿元，比2019年多5.68万亿元。社会融资规模存量增速为10.3%，较2021年11月回升0.2个点。

对实体的信贷1.03万亿元，同比少增1112亿，表现一般；结构上也是典型的需求弱供给强、票据融资冲抵信贷额度的特征。其中市场较为关注的居民中长期贷款在10-11月曾连续两个月改善明显，12月转为同比少增，考虑到金融政策已经做过边际调整与12月30大中城市销售的好转，这一偏弱的表现明显低于预期，可能的原因包括：（1）10-11月居民中长期贷款的改善有前期积压按揭贷款释放的助力，释放结束后，居民中长贷款的改善需要完全依靠增量，而现有的房地产政策调整力度偏弱可能还不足以完全提振居民预期和购房需求；（2）银行备战开门红，将项目储备后置至2022年一季度。具体是何种情况仍待后续数据观察。

12月人民币新增贷款1.13亿元，其中对实体的信贷（社融口径）为1.03万亿元。

企业部门短期贷款-1054亿元，同比多增2043亿元；票据融资4087亿元，同比多增746亿元；中长期贷款3393亿元，同比少增2107亿元。

居民部门短期贷款157亿元，同比少增985亿元；中长期贷款3558亿元，同比少增834亿元。

新增委托贷款和信托贷款分别为-416亿和-4580亿，进一步低于前期。我们理解一方面是因为2021年12月是资管新规过渡期结束的时点，结束后不合规产品需要清零，因此有较多的非标将到期偿还日设置在12月，到期规模偏高，一个佐证的数据是12月资金信托计划到期4563亿元；另一方面是由于年末融资类信托和通道类信托严监管收尾+信用风险负反馈，信托公司对到期债务的续作能力与意愿均受到制约，因此大量债务到期无法续作造成净融资大幅负增。未贴现银行承兑汇票新增-1418亿元，票据到期高+实体融资需求弱银行贴现多是主要原因。

委托贷款新增-416亿元，同比多增143亿元；信托贷款新增-4580亿元，同比多增40亿元；未贴现银行承兑汇票新增-1418亿元，同比多增798亿元。

企业债券新增2225亿元，在过去五年同期中属于正常增量，并不算高；但由于2020年年末有永煤事件影响，企业债券融资基数低，因此同比仍明显改善；财政后置背景下，政府债券新增1.17万亿元，同比多增4590亿元，是社融改善的主要推动力。

2021年12月企业债券融资2225亿元，2017-2020年同期为688亿元、3895亿元、3593亿元和436亿元。

2021年12月政府债券融资11718亿元，2017-2020年同期为2759亿元、3451亿元、3738亿元、7126亿元。

M2同比增长9%，M1同比增长3.5%，较11月均提升0.5个点，这两个指标表现相对更强一些，主要原因有三：（1）稳增长诉求提升背景下，财政支出大规模集中下发，为2022年上半年做准备；（2）今年国际收支顺差较高，实体待结汇规模偏高，临近年末可能集中结汇，带来了货币增量；（3）实体融资需求偏弱背景下，商业银行选择了非银部门为扩表载体，同业投资、买入返售等业务增多，派生出了更多非银存款。

2021年12月M2同比增速为9%，M1同比增速为3.5%，较11月份分别提升0.5个点。

从存款表现看，2021年12月人民币存款新增1.16万亿元。其中，居民存款新增1.89万亿元，同比多增2157亿元；非金融企业存款新增1.37万亿元，同比多增2711亿元；财政存款新增-10302亿元，同比少增762亿元；非银存款新增-3843亿元，同比多增1756亿元；机关团体存款预估新增为6817亿元，同比多增7831亿元。

实际上，从2021年全年来看，M2表现都要强于社融信贷。若我们将社融视作金融机构的资产端（与实体经济挂钩的资产），将M2视作金融机构的负债端，则社融-M2剪刀差代表的是金融机构资产与负债的相对表现。2021年剪刀差单边收敛意味着金融机构资产收缩幅度大于负债，金融机构无法从实体经济获取足额的资产，缺资产欠配，存在结构性“资产荒”，利率在这一环境下容易下行。2022年形势可能会发生变化，社融可能强于M2，剪刀差难进一步明显收敛，利率下行的空间要明显弱于2021年，具体逻辑我们在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》中有过详细表述。

2021年社融存量增速从13%下滑2.7个点至10.3%，M2增速从10.1%下滑1.1个点至9%。相对而言，M2要强于社融。

2022年形势可能相反，社融改善幅度要高于M2。

第一，根据我们前期的年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》，推动2022年社融改善的三个分项主要是信贷、政府债券和非标。这三大分项对M2的影响或偏弱或无直接影响。

粗略估计，信贷增量需要同比多增2万亿元以上，信贷存量增速才有可能迎来回升，带动M2同比增速改善。但考虑到地产难以全面松动，这一可能性偏低。

若不细致区别银行和非银机构，政府债券融资的过程是将实体部门的货币收归政府部门的过程，对M2是负面影响。

非标是影子银行发放的贷款，是已有货币存款的转移，并不创造新的货币，对M2无直接影响。

第二，导致2021年M2增速回落幅度偏低的两大因素：银行结售汇、非银存款的优势会被削弱。

2021年由于出口偏强，银行结售汇较高，对M2回升有一定的贡献。2022年随着出口的回落，国际收支差额有回落的压力，银行结售汇可能会转弱，这对M2是负面影响但对社融无影响。

2021年非银存款增量较高，2022年会面临高基数环境，非银存款难以出现明显高增速。

12月金融数据并不具备观测稳增长绩效的意义。一方面，中央经济工作会议对稳增长的定调在12月上旬，从政策定调，到部署、执行存在传递时滞，且新的投融资额度一般会落在2022年，12月金融数据尚不代表稳增长政策；另一方面，年底到年初存在银行备战“开门红”的节奏影响。2022年一季度财政落地阶段的数据会相对更有价值，后续可以关注票据利率与BCI融资环境指数这两个相对前瞻的指标，历史上这两个指标对信用环境的表现有一定的指示意义。

12月金融数据对资产价格的意义相对有限，既无法反映出稳增长政策的效果，也有一定的“失真”（备战开门红）。

更重要的数据是今年一季度，关注信用开门红是否会如期出现，以及开门红的强度如何。

理论上，观测这一点可以借助两个数据坐标：一是票据利率的表现；二是BCI融资环境指数。两者均在月末可以获得，历史上与社融信贷表现有一定的相关性。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性宽松不及预期

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