【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率的走势

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广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年、2021年升值幅度分别为6.5%和2.3%。

第二，2020年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。

第三，本篇中我们想要探讨的主要是2021年。2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0%，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。

第四，2021年的升值是美元贬值带来的么？不是。2021年美元也升值。2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离（图2）。

第五，2021年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显（图3、图4）。

第六，2021年的升值是中美利差带来的么？不是。2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关（图5）。

第七，我们倾向于2021年这轮人民币升值主要是出口强劲、结汇需求旺盛带来。一个典型的证据是如我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合（图6、图7）。作为银行结售汇主要部分的“经常项目”结售汇顺差月均的187亿美元是2014年以来最高。此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，2021年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推（图8）。

第八，如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致；后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致。2022年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡。

正文

过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年、2021年升值幅度分别为6.5%和2.3%。

以美元兑人民币中间价的年末值来看，2016-2021年分别为6.94、6.53、6.86、6.98、6.52、6.38。即2017年升值，2018-2019年贬值；2020、2021年再度升值。

[1]央行《2021年银行间市场运行报告》也强调2021年人民币对美元汇率延续强势，年末中间价和即期汇率分别较上年末升值2.3%和2.6%。

2020年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。

2020年中国实际GDP增长2.2%，是全球唯一实现正增长的经济体。这一经济表现有助于汇率的强势。

2020年美元指数从年初的96.5回落至年末的89.9。美元贬值对应其他主要货币兑美元被动升值。

本篇中我们想要探讨的主要是2021年。2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0%，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。

2021年依旧是一个人民币汇率保持强势的年份，虽然人民币对美元的升值幅度要小于2020年；但人民币对欧元全年升值达10.0%，是2015年升值幅度最大的一年；CFETS人民币汇率指数全年上行7.6个点，是2015年底该指标发布以来年度幅度的最大。

2021年的升值是美元贬值带来的么？不是。2021年美元也升值。2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离。

从2015年汇改以来的数据看，美元指数和美元兑人民币汇率一直保持着较高的相关性。这显示出人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的特征。但2021年两个指标背离明显，美元指数向上，美元兑人民币汇率向下，这对应着美元升值，人民币也升值。

2021年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显。

2015年汇改之后的第一个阶段，人民币汇率与BCI的相关度并不高，显示出这一时段汇率波动存在其他定价因素的较大影响，比如跨境资金流动。但2018年起，BCI与人民币汇率走势的吻合度较高。

若用发电量当作经济表现的另一个影子指标，结果也大致类似。2018-2020年中它一直保持着和人民币汇率大趋势上的相关性。

但2021年，两个指标均与汇率走势背离：BCI和发电量增速快速向下，但同期人民币升值明显。

2021年的升值是中美利差带来的么？不是。2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关。

中美利差逻辑上与人民币汇率相关度较高；但从经验走势看，这种相关性在2019年之后破坏明显。2021年几乎是负相关：中美10年期国债收益率的利差单边下降，但人民币兑美元汇率升值。

我们倾向于2021年的这轮人民币升值主要是出口强劲、结汇需求旺盛带来。一个典型的证据是如果我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合。作为银行结售汇主要部分的“经常项目”结售汇顺差月均的187亿美元是2014年以来最高。此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，2021年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推。

首先，银行代客结售汇顺差与人民币汇率保持着很好的相关性，包括在2021年。

其次，2021年银行代客结售汇顺差的月均值高达256亿美元，是2014年以来最高，是2020年月均值的2.1倍。

再次，银行代客结售汇顺差的主力部分是经常账户贡献，经常账户结售汇顺差月均为187亿美元。这一点显然和2021年出口的强势有关，2021年出口年度增速达29.9%。

最后，资本和金融项目也有一定贡献，2021年月均为69亿美元，超过之前高点的2007年。

如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致；后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致。2022年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡。

为什么经常账户有超强的表现？在2020年6月《产业链较全的韧性：出口东边不亮西边亮》，我们关注到出口韧性问题：中国相对较全的产业链结构呈现出一定韧性，出口东边不亮西边亮。对疫情所带来的场景消费品需求的低估，是这轮中国出口韧性被低估的原因之一。在2020年9月《出口产业链改善是当前至明年都值得关注的线索》中，我们进一步猜测2021年会“全球贸易共振”：一则随着全球复工继续，经济活动和产业链互动仍在继续改善；二则欧美进口在历史偏低位，对应中国、韩国、越南等出口在偏低位；三则疫苗出来后全球经济修复斜率大概率进一步抬升，可能会促全球贸易的共振。在2021年中期报告《为正常化定价》中，我们进一步做出总结：疫后经济有很多特点不一样，一是全球经济的共振性，200多个国家从疫情深度影响中逐步走出，历史上可比情况很少；二是供给约束是逐步打开，而不是一次性打开，这意味着经济修复更具有连续性；三是供给恢复速度慢于需求，对应存在供给缺口和价格问题；四是资源国、工业国、消费国走出疫情节奏不同。

简单总结，中国这轮出口偏强，一则源于自身的全产业链优势；二则源于疫后经济的特征，比如需求恢复具有共振性；供给恢复速度又慢于需求；供给约束是逐步打开而不是一次性打开。

为什么资本和金融账户也表现偏强？我们理解可能是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致，即产业和资产的不确定性更低。一个可以作为印证的现象是2021年FDI也表现偏强。中国2021年实际利用外资金额FDI为1734.8亿美元，继续创历史新高，同比2020年增速达20.2%；而且这一高增速并不源于基数，2020年FDI并未因疫情形成过低基数，年度增速也在4.5%左右。

2022年这两个效应依然存在，但力量上可能会有所淡化，对应人民币会相对更为均衡。

核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期。

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722799210168021970&wfr=spider&for=pc

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