【广发宏观郭磊、钟林楠】中国经济的结构调整：历史复盘与当前位置

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

报告摘要

第一，中国经济在取得令人瞩目的高增长之外，也一度存在四大结构性问题，我们把它总结为影子银行、融资平台、两高一剩、房地产失衡（见郭磊2018年2月《人民币汇率：被忽视的基本面重估》）。可以说，政策对这四个领域的结构调整，促进这四个领域规范化、健康化的过程贯穿过去十年的经济增长。“稳增长”与“调结构”间的宏观阶段轮换，也主要是和四大领域结构性政策的推进有关。

第二，我们先对这四个风险领域的形成与内生关系做一个简单的介绍。地方政府存在驱动经济增长的目标和任务，增长就需要融资支持，在财权与事权的不完全匹配、预算软约束等背景下，融资平台一度成为地方政府举债融资进行基建设施投资和城市规模扩张的主要载体；这一过程需要收入端支持，土地出让金是广义财政的重要组成部分，在土地财政与债务抵押品属性的双重加持下与融资平台深度依存，同时，它又会通过地价、房价向居民端行为产生传递；两高一剩行业是基建和房地产的下游产业，与融资平台及地产债务周期变化紧密相关；影子银行是前三者在融资端的反映，前三者存在的弊病常引致政策对其传统融资渠道（银行贷款）的管控，倒逼其寻找非银行的融资渠道，这为影子银行规模的扩张提供了需求抓手。

第三，政策对这四个风险领域的管控由来已久，尤其2013年之后，经济结构调整更为战略化、体系化。2012年底中央经济工作会议指出，“我国发展仍面临不少风险和挑战，不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧，企业生产经营成本上升和创新能力不足的问题并存，金融领域存在潜在风险，经济发展和资源环境的矛盾仍然突出”，这里强调了“产能相对过剩”、“金融领域潜在风险”、“创新能力”、“资源环境”等问题，针对这一系列问题，后续一系列结构调整连续推进。

第四，影子银行的治理规范从2013年开始，大体分为三个阶段。第一阶段是2013-2014年对银行利用同业资金对接表外“非标”的治理；第二阶段是2017-2018年对泛资管业务的规范，即金融去杠杆；第三阶段是2020-2021年对信托通道业务与违规融资类业务规模的压降。

第五，融资平台的治理规范在2014年后才逐步成体系，大体分为两个阶段。第一阶段是2014-2016年显性债务时代，通过43号文、新预算法及地方政府置换债对融资平台与地方政府债务的初次摸底、分割与置换；第二阶段是2017-2021年隐性债务时代，通过27号文、发行再融资债券等对融资平台与地方政府债务进行二次摸底、分割与置换化解。其中2021年主要从金融政策角度强化了对融资平台的隐性债务增量的遏制和存量的化解。

第六，两高一剩的治理规范在2015年前主要体现在融资端的约束，对“产能过剩”问题本身并没有集中的举措；但以2015四季度为起点，变得极具针对性，具体分为两个阶段。第一阶段是2015-2020年进行去产能以应对“一剩”，设置“能耗双控指标”与“环保限产”约束“两高”；第二阶段是2021年在供给侧改革、能耗双控与环保限产要求的基础之上，新增“双碳转型”要求。至此，对两高一剩的治理形成了“供给侧改革”、“能耗双控”与“双碳”三大抓手。

第七，房地产的治理规范在2013年后由于高库存与经济放缓压力偏大一度进展并不快，2016年四季度起逐步加速，大体分为两个阶段。第一阶段是2016-2019年因城施策，房住不炒与三四线城市去库存并存；第二阶段是2020-2021年通过三条红线、贷款集中度考核等房地产金融审慎管理制度进一步收紧房企融资以去杠杆。

第八，复盘从上述过程，我们不难理解2021年的宏观环境。政策在四个领域的结构调整同时存在，它导致基建、地产在下半年同时承压，建筑业GDP增速快速下行，这是2021年经济压力加大、稳增长需求升温的重要背景。同时，它意味着对2022年来说，一轮相对比较集中的结构调整已经过去，稳增长成为宏观政策主线。尽管短期资产定价过程依旧复杂，但我们要从“一轮相对比较集中的结构调整已经过去”这一角度去理解2022年所处宏观周期的广义位置。

第九，如果再把视角放长，至2022年四个风险领域都已初步建立了系统性的管控框架与长效机制，相关风险也已经得到了不同程度的化解。其中影子银行的进展最快，至2022年1月影子银行的代表——（委托贷款+信托贷款）存量规模较高点下降7.25万亿元，金融部门杠杆率（负债方）较高点下降5.5个点。两高一剩领域，“一剩”得到有效化解，2021年工业企业产能利用率中枢较2015年已经上升了3-4个点，“两高”有能耗双控指标与双碳要求约束。融资平台领域，部分省市如北京、上海与广东已经进入存量隐性债务清零试点阶段或已经清零；房地产领域相对明朗度低一些，一则房产税尚待落地，二则行业还处于出清过程之中，但三条红线、贷款集中度考核、预售资金管理等形成了初步约束，房地产贷款同比增速已经从2016年的27%降至2021年末的5.2%，2017-2021年五年百城样本住宅平均价格涨幅比2012-2016年下降10个点，风险处置与化解也取得了一定成果。简单来看，在这一过程中，中国经济的“资产负债表”确实变得更为透明，风险更低。

第十，除了控制住风险点之外，结构调整的过程同样带来了一些增量“红利”：（1）一系列制度性安排和工具创新削弱了货币政策和房地产之间的关联，降低了货币政策宽松出现明显“后遗症”的顾虑与可能，增强了货币政策直通实体经济的能力与空间；（2）产能过剩问题实质性缓解后，工业品的价格弹性得到有效恢复，“稳增长政策落地—需求回升—价格回升—投资回报率提升—资本开支周期启动”的传导链启动会变得更加敏感与顺畅；（3）双碳转型要求本身也会给经济带来新的产业增量，如新能源和新能源车行业的崛起。

第十一，结构调整带来的一个副作用是固定资产投资增速下行过快，从而导致与资本形成有关的有效需求不足。这一点是理解本轮政策导向的关键。从中央经济工作会议“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“ 适度超前开展基础设施投资”等表述中，我们也可以看到政策已经把稳定FAI当作一个主线。如果简单把FAI分为基建、地产、传统制造业、新经济，基建目前增速（2021年0.2%）肯定是低了，未来的方向是适度超前开展基础设施投资，新老基建结合，回归正常增速；地产房住不炒为纲，同时支持保障房建设，支持正常购房需求，地产投资在低个数增长较为合理；按照十四五规划，制造业的主要导向是保持比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展。这对应传统制造业要稳定投资增速，新兴制造业要高增速加快布局。所以，固定资产投资的再均衡也会是观察中期宏观经济政策一个重要线索，即一则投资总体增速要回到不低于GDP增速、能支持经济均衡增长的水平；二则增量结构要是合意的。

正文

中国经济在取得令人瞩目的高增长之外，也一度存在四大结构性问题，我们把它总结为影子银行、融资平台、两高一剩、房地产失衡。可以说，政策对这四个领域的结构调整，促进这四个领域规范化、健康化的过程贯穿过去十年的经济增长。“稳增长”与“调结构”间的宏观阶段轮换，也主要是和四大领域结构性政策的推进有关。

增长一直是政府最为关注的目标之一，过去二十年只要增长出现放缓压力，政策主基调会较快的定为稳增长。但在增长压力减缓，经济进入复苏阶段，政策的重心通常会发生变化，而这种变化在2012年前后有较大差异。

2012年以前政策的重心主要是在通胀与增长的之间轮换。此时国内资本形成规模还偏低，资本边际产出效率较高，投资对经济的带动性较强；加之人口仍处于红利期，出口存在较大优势，经济的结构性问题与风险能被高增长所化解与掩盖，政策需要应对的问题，主要是周期性出现的经济过热和高通胀。

随着经济发展阶段的变化，资本产出效率逐步下降，人口红利见顶，高增长变为中高程度增长，通胀的压力明显减弱，而前期依靠债务投入扩张的粗放发展产生的结构性问题开始凸显，主要体现为影子银行、融资平台、两高一剩、房地产失衡四点。

这导致最近十年政策的重心主要是在稳增长和调结构之间轮换——2013年是防风险调结构，2014-2016年是稳增长，2017年是防风险调结构，2018-2020年是稳增长，2021年是调结构，对影子银行、融资平台、两高一剩、房地产失衡四个风险领域的管控基本贯穿了过去十年的经济增长。

我们先对这四个风险领域的形成与内生关系做一个简单的介绍。地方政府存在驱动经济增长的目标和任务，增长就需要融资支持，在财权与事权的不完全匹配、预算软约束等背景下，融资平台一度成为地方政府举债融资进行基建设施投资和城市规模扩张的主要载体；这一过程需要收入端支持，土地出让金是广义财政的重要组成部分，在土地财政与债务抵押品属性的双重加持下与融资平台深度依存，同时，它又会通过地价、房价向居民端行为产生传递；两高一剩行业是基建和房地产的下游产业，与融资平台及地产债务周期变化紧密相关；影子银行是前三者在融资端的反映，前三者存在的弊病常引致政策对其传统融资渠道（银行贷款）的管控，倒逼其寻找非银行的融资渠道，这为影子银行规模的扩张提供了需求抓手。

融资平台、房地产失衡、两高一剩与影子银行四个风险领域由来已久，且在发展过程中相关联系交织。

首先，融资平台的出现与扩张是地方政府财权与事权的不完全匹配、预算软约束等因素综合作用的结果。全球金融危机后，稳增长成为地方政府的重要任务之一，增长需要资金，但地方政府预算内资金有限，融资平台在这一情景下应运而生，代替地方政府为基建项目提供预算外的资金支持。在这一模式下，融资平台的信用有地方政府背书；且由于其对融资成本、项目盈利水平、现金流等因素相对不敏感，在没有有效的监管框架情况下，其债务容易快速膨胀扩张，与地方政府的边界感也会越来越弱。

其次，土地出让金是地方政府财政收入的重要组成部分，且房产与地产是融资平台债务融资的重要抵押品。因此，城市规模扩张的过程与土地财政存在一定的相互依存关系。土地供给在一个时段内相对有限，但需求随城市规模扩张不断扩张，这一过程会带来地价房价的上涨。地价和房价的上行又会带来居民部门主动加杠杆的现象。

再次，两高一剩行业多数是钢铁、煤炭、化工等资源品行业，其需求很大部分与基建地产挂钩。在基建地产快速扩张的年份，上下游相关行业上马过于密集，从而导致高污染、高耗能、产能过程的形成。

最后，影子银行是融资平台、房地产与两高一剩行业在融资端的映射。三者的扩张都需要融资端的支持，传统融资渠道（银行贷款）往往存在约束，这会迫使三者选择其他融资途径，这为影子银行的一度发展壮大提供了土壤。

政策对这四个风险领域的管控由来已久，尤其2013年之后，经济结构调整更为战略化、体系化。2012年底中央经济工作会议指出，“我国发展仍面临不少风险和挑战，不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧，企业生产经营成本上升和创新能力不足的问题并存，金融领域存在潜在风险，经济发展和资源环境的矛盾仍然突出”，这里强调了“产能相对过剩”、“金融领域潜在风险”、“创新能力”、“资源环境”等问题，针对这一系列问题，后续一系列结构调整连续推进。

[1]2012年12月中央经济工作会议指出，“现在，我们站在了更高的起点上。综合判断，我国发展仍然具备难得的机遇和有利条件，经济社会发展基本面长期趋好，国内市场潜力巨大，社会生产力基础雄厚，科技创新能力增强，人力资源丰富，生产要素综合优势明显，社会主义市场经济体制机制不断完善。同时，也要清醒地看到，我国发展仍面临不少风险和挑战，不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾有所加剧，企业生产经营成本上升和创新能力不足的问题并存，金融领域存在潜在风险，经济发展和资源环境的矛盾仍然突出。必须保持清醒头脑，增强忧患意识，深入分析问题背后的原因，采取有效举措加以解决”。

影子银行的治理规范从2013年开始，大体分为三个阶段。第一阶段是2013-2014年对银行利用同业资金对接表外“非标”的治理；第二阶段是2017-2018年对泛资管业务的规范，即金融去杠杆；第三阶段是2020-2021年对信托通道业务与违规融资类业务规模的压降。

第一阶段（2013-2014）：2013年银发8号文下发后，理财资金投资非标的规模被限制，大量表外需求转向银行表内，利用表内的买入返售业务来对接非标以规避8号文以及表内信贷的监管限制，这一方面造成了非标在2013年继续大幅扩张，M2增速与社融增速远超年初设置目标，另一方面转入表内隐匿在同业科目的非标是用短期限的同业资金对接，期限错配的风险大幅提升。

在这一背景下，在四大领域中，政府率先对影子银行进行了管控，先是通过收紧流动性来倒逼银行同业解杠杆，降低期限错配，在这一背景下阶段性“钱荒”一度出现；后是在2014年下发《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发127号文]），要求买入返售业务项下的金融资产需要是具有合理公允价值与较高流动性的金融资产，限制了银行利用同业资金对接非标的路径。

第二阶段（2017-2018）：2014-2016年是货币政策宽松期，且在2014-2016年还同时存在“房企高库存+产能过剩+通缩+地方政府债务严监管”等问题，货币政策宽松对实体经济的传导效果有限，大量资金积聚在金融市场空转套利，这使金融部门的杠杆率显著上升，理财、券商资管、公募基金、信托计划等资管产品野蛮发展，影子银行的风险再度升高。

随着外需的回暖以及前期宽松政策效应的累积见效，2016年四季度经济终于出现了较为明显复苏趋势，政府再度对风险提升的影子银行进行管控。

2017年银保监会对银行业展开了“三三四”专项治理行动，要求银行自查上报同业资金空转套利行为，并通过加息收紧流动性倒逼金融去杠杆；2018年进一步下发委托贷款新规、资管新规等监管文件，针对资管产品刚兑、非标多层嵌套与期限错配等可能产生风险的业务模式进行了严格要求。

第三阶段（2020-2021）：经过一轮金融去杠杆，以及资管新规等框架性文件的约束后，影子银行的风险已明显收敛，2020-2021年属于收尾，主要针对的是信托公司的非标业务，称之为“两压一降”——继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。

融资平台的治理规范在2014年后才逐步成体系，大体分为两个阶段。第一阶段是2014-2016年显性债务时代，通过43号文、新预算法及地方政府置换债对融资平台与地方政府债务的初次摸底、分割与置换；第二阶段是2017-2021年隐性债务时代，通过27号文、发行再融资债券等对融资平台与地方政府债务进行二次摸底、分割与置换化解。其中2021年主要从金融政策角度强化了对融资平台的隐性债务增量的遏制和存量的化解。

融资平台的监管举措在2014年以前相对分散，2014年后才开始形成更为体系化的治理。2011年、2013年和2014年三轮地方政府债务的摸排行动可以看做是治理前的准备与信号。

在三轮摸排行动的基础上，政府在2014年9月份下发了43号文，并在2015年开始实施新预算法，明确要求：（1）地方政府与融资平台脱钩，融资平台不得新增地方政府债务；（2）赋予地方政府举债权限，允许地方政府在限额内发行政府债券来融资。

同时，对存量融资平台债务进行甄别，被认定为地方政府负有偿还责任的债务，可以发行地方政府债务置换。

简而言之，在2014-2015年，对融资平台的治理规范采用了“开正门”、“堵偏门”、“发行地方政府债券置换化解存量非债券形式债务”的思路。

但这一规范治理行动在2015年后半段开始放缓，经济下行压力进一步加大的背景下政策基调向稳增长靠拢。部分融资平台与地方政府违规举债行为有所反弹，利用政府购买工程建设、出具担保函承诺函为融资平台背书等新形式的增加地方政府债务的模式出现。

2017年后随着经济复苏，政府针对前期出现的新的违规举债行为，开始了第二轮对融资平台的治理规范，先后出台了50号文、27号文等重要性的文件。

由于2014-2015年已经对融资平台和地方政府的债务做过甄别划分，因此在2015年后形成的融资平台债务并不能直接算地方政府债务，但地方政府在举债过程中确实做了一定的背书，因此这些不在预算内、且是以非政府债券形式、地方政府负有一定责任的债务被称为“隐性债务”。

2017以后对融资平台的治理规范主要也是围绕“隐性债务”展开，“控增量、化存量”是这一阶段最关键的原则。

对存量隐性债务的化解，模式与2014-2015年那一轮不同，主要以融资平台为主，部分区县允许发行再融资债进行置换，但其规模有限，更多是补充手段。

关于隐性债务化解的具体模式，我们在前期文章《隐性债务化解之道》中有过详细介绍。

两高一剩的治理规范在2015年前主要体现在融资端的约束，对“产能过剩”问题本身并没有集中的举措；但以2015四季度为起点，变得极具针对性，具体分为两个阶段。第一阶段是2015-2020年进行去产能以应对“一剩”，设置“能耗双控指标”与“环保限产”约束“两高”；第二阶段是2021年在供给侧改革、能耗双控与环保限产要求的基础之上，新增“双碳转型”要求。至此，对两高一剩的治理形成了“供给侧改革”、“能耗双控”与“双碳”三大抓手。

2015年以前，两高一剩的治理主要有两个明显的特征：（1）主要重心集中在“两高”，对于产能过剩问题并没有明确的举措；（2）多数从融资端出发，“除旧立新”，一边限制银行贷款对两高一剩的支持，另一边鼓励银行增加绿色信贷。

2015年开始，两高一剩逐步体系化。先是在2015年10月份的十八届五中全会上，针对“两高”提出了能耗双控”要求，按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核，以此约束“高排放高耗能”产业的发展；后是在2015年11月份在中央财经领导小组第十一次会议上，首次提出了"供给侧改革"理念，主要指向的是“产能过剩”与“房地产高库存”问题。

此后五年，供给侧改革与能耗双控要求持续推进，成为治理规范“两高一剩”行业的主要框架。其间中央加大了对环保的重视程度，环保限产、督察一度成为2017-2018年的热点。

2020年9月份，在第七十五届联合国大会上，中国承诺“力争于2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”，一系列政策顶层设计在2021年快速出台。

2021年9月份，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。作为碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”，为碳达峰碳中和这项重大工作进行系统谋划、总体部署。

至此，对“两高一剩”的治理规范形成了“供给侧改革”、“能耗双控”与“双碳”三大抓手。

房地产的治理规范在2013年后由于高库存与经济放缓压力偏大一度进展并不快，2016年四季度起逐步加速，大体分为两个阶段。第一阶段是2016-2019年因城施策，房住不炒与三四线城市去库存并存；第二阶段是2020-2021年通过三条红线、贷款集中度考核等房地产金融审慎管理制度进一步收紧房企融资以去杠杆。

房地产治理规范在2016年四季度后才逐步成体系。一方面是房地产的涉及面较广，治理难度较高；另一方面是2016年以前房地产面临着高库存压力，经济也存在稳增长诉求。

2016年四季度后经济企稳回升，房价尤其是一二线城市的房价大幅上涨，治理规范必要性与宏观条件都显著增强。大体来看，后续的过程可分为两个阶段。

第一个阶段是2016-2019年，这一阶段对房地产的治理规范主线上是“因城施策”，一二线城市严调控，坚持房住不炒；但三四线城市仍延续了“供给侧改革”要求去库存，并在2017-2019年进行棚户区改造，采用货币化安置的手段进一步帮助三四线城市去库存。

第二阶段是2020-2021年，这一阶段去库存任务基本结束，三四线城市的库存去化周期已经处于历史上较低位置，这一阶段主要核心是坚持房住不炒，落实稳房价稳地价稳预期的长效机制。

同时，针对房企杠杆率较高，金融系统内与房地产相关的贷款规模比例过高等问题，央行与银保监会在2020年下半年先后推出了“三条红线”、“贷款集中度管理”等新规，对房地产形成了一套比较完善的房地产金融审慎管理制度。

复盘从上述过程，我们不难理解2021年的宏观环境。政策在四个领域的结构调整同时存在，它导致基建、地产在下半年同时承压，建筑业GDP增速快速下行，这是2021年经济压力加大、稳增长需求升温的重要背景。同时，它意味着对2022年来说，一轮相对比较集中的结构调整已经过去，稳增长成为宏观政策主线。尽管短期资产定价过程依旧复杂，但我们要从“一轮相对比较集中的结构调整已经过去”这一角度去理解2022年所处宏观周期的广义位置。

从以上对影子银行、两高一剩、融资平台与房地产四大领域排雷的梳理来看，2021年是四者兼备，是疫后一轮比较典型的调结构过程。

在这一过程中，与融资平台、房地产相关的建筑业链条受到较大影响，房地产销售、开工、拿地、施工、竣工等多个端口都出现了明显的下降，基建投资也跌至1%以下，建筑业GDP同比（不变价）在2021年四季度已经降至-2.1%的低位。

同时，由于能耗双控与地方对碳达峰理解执行存在偏差，工业生产在下半年也受到明显的约束，工业增加值单月同比增速一度降至4%以下。

受以上两大因素拖累，增长在2021年下半年开始显著放缓，稳增长需求明显升温。

如果再把视角放长，至2022年四个风险领域都已初步建立了系统性的管控框架与长效机制，相关风险也已经得到了不同程度的化解。其中影子银行的进展最快，至2022年1月影子银行的代表——（委托贷款+信托贷款）存量规模较高点下降7.25万亿元，金融部门杠杆率（负债方）较高点下降5.5个点。两高一剩领域，“一剩”得到有效化解，2021年工业企业产能利用率中枢较2015年已经上升了3-4个点，“两高”有能耗双控指标与双碳要求约束。融资平台领域，部分省市如北京、上海与广东已经进入存量隐性债务清零试点阶段或已经清零；房地产领域相对明朗度低一些，一则房产税尚待落地，二则行业还处于出清过程之中，但三条红线、贷款集中度考核、预售资金管理等形成了初步约束，房地产贷款同比增速已经从2016年的27%降至2021年末的5.2%，2017-2021年五年百城样本住宅平均价格涨幅比2012-2016年下降10个点，风险处置与化解也取得了一定成果。简单来看，在这一过程中，中国经济的“资产负债表”确实变得更为透明，风险更低。

经过近十年的努力，四大领域均已建立起系统性的管控框架与长效机制，风险也得到了不同程度的化解。

影子银行：非标（委托贷款+信托贷款）存量规模从2017年12月的22.46万亿元的峰值降至2022年1月份的15.21万亿元，降幅超过7万亿元；同业理财规模也在继续压降，目前已经接近零；银行存量理财产品整改基本完成，资管进入净值化时代；社科院披露的金融部门杠杆率（负债方）也从2016年年末的67.4%降至61.9%。

两高一剩：“一剩”得到有效化解，工业产能利用率中枢从2015年的74%-75%升至2021年的77%-78%，钢铁、煤炭等典型工业品资源品的价格中枢显著抬升，脱离深度通缩的泥潭；“两高”较难度量，但已有能耗双控指标的约束，绿色贷款的规模也从2018年末的8.2万亿元升至2021年末的15.9万亿元。

融资平台：隐性债务的增量得到初步控制；隐性债务存量的化解取得积极进展，广东省完成存量隐性债务清零，北京、上海将进入清零试点，按照2018年发布的27号文要求，2023-2028年将是各地方完成存量隐性债务清零的时间段。

房地产：长效机制之一的房产税尚未落地，行业目前仍处于出清过程。但房地产贷款同比增速已经从2016年的27%降至2021年末的5.22%，房地产贷款/全部贷款的比值也从2019年一季度的29%的高点降至2021年末的27%；百城样本住宅平均价格在2017-2021年增长了24%，较2012-2016的34%的涨幅也有所下降，风险处置也取得了一些成果。

除了控制住风险点之外，结构调整的过程同样带来了一些增量“红利”：（1）一系列制度性安排和工具创新削弱了货币政策和房地产之间的关联，降低了货币政策宽松出现明显“后遗症”的顾虑与可能，增强了货币政策直通实体经济的能力与空间；（2）产能过剩问题实质性缓解后，工业品的价格弹性得到有效恢复，“稳增长政策落地—需求回升—价格回升—投资回报率提升—资本开支周期启动”的传导链启动会变得更加敏感与顺畅；（3）双碳转型要求本身也会给经济带来新的产业增量，如新能源和新能源车行业的崛起。

在系统性的管控框架建立，风险化解取得一定成效后，宏观环境与政策会有所受益。

一是货币政策宽松直达实体促进结构优化的能力与空间提升。以往货币政策宽松宽信用，容易出现信贷流向房地产，推升房价的现象，对其他行业形成“虹吸”作用。但在房地产金融审慎管理制度建立后，信贷流向房地产领域的规模被限制，地产企业加杠杆融资的难度提升，货币政策直达实体经济促进结构改善的能力与空间明显提升。

二是在产能过剩问题得到有效缓解后，工业品的价格弹性得到了很好的恢复，制造业的投资回报率在提升，经济运行效率在提升，稳增长政策出台带动需求推升价格，进而带动资本开支周期的难度明显减小。

三是针对“双高”绿色发展提出的“双碳”要求会给经济带来新的产业增量，如新能源和新能源车。

结构调整带来的一个副作用是固定资产投资增速下行过快，从而导致与资本形成有关的有效需求不足。这一点是理解本轮政策导向的关键。从中央经济工作会议“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“ 适度超前开展基础设施投资”等表述中，我们也可以看到政策已经把稳定FAI当作一个主线。如果简单把FAI分为基建、地产、传统制造业、新经济，基建目前增速（2021年0.2%）肯定是低了，未来的方向是适度超前开展基础设施投资，新老基建结合，回归正常增速；地产房住不炒为纲，同时支持保障房建设，支持正常购房需求，地产投资在低个数增长较为合理；按照十四五规划，制造业的主要导向是保持比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展。这对应传统制造业要稳定投资增速，新兴制造业要高增速加快布局。所以，固定资产投资的再均衡也会是观察中期宏观经济政策一个重要线索，即一则投资总体增速要回到不低于GDP增速、能支持经济均衡增长的水平；二则增量结构要是合意的。

在年度报告《固本，培元》中，我们曾探讨过这一问题：

投资率偏低可能是一个问题。从近年经验看，固定资产投资增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征。2016-2017年固定资产投资增速分别为8.1%、7.2%，增速高于当年实际GDP增速的6.85%、6.95%。2020年固定资产投资增速为2.9%，亦高于当年实际GDP增速的2.3%。2018年、2019年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，均明显偏低，当年GDP增速分别为6.75%、6.0%，而2018-2019年经济失衡特征均比较明显，均存在稳增长压力。2021年固定资产投资增速只有4.9%，显著低于年度GDP增速8.1%的水平。

从中期来看，固定资产投资增速怎么回到既合理均衡（可以以不低于实际GDP增速为观测坐标）；又结构合意的状态，是宏观面的一条重要线索。

核心假设风险：经济下行超预期；外部环境影响超预期。

[1] http://news.12371.cn/2012/12/16/VIDE1355657762083183.shtml

郭磊篇

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