【广发宏观郭磊】通胀压力短期缓和有利于宏观面

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2022年1月CPI同比涨幅回落0.6个点至0.9%，PPI同比涨幅回落1.2个点至9.1%。其中PPI环比负增长，CPI环比略弱于春节期间季节性。国内通胀出现了短期缓和的特征。

第二，CPI环比0.4%的正增长主要包括两部分，一是原油价格的传递，国际原油价格上行的背景下，1月汽油、柴油和液化石油气价格环比上涨；二是春节因素的影响，鲜果、水产品和鲜菜价格环比上涨；出行价格、服务类价格环比上涨。其余部分并未有异动或者加速的迹象，猪肉价格环比下降2.5%；核心CPI（不含食品和能源）环比只有0.1%（2017-2021年环比均值为0.16%），同比持平上月。

第三，PPI环比-0.2%的主要结构是保供稳价背景下，钢铁、煤炭等内需定价工业品环比回落；全球疫情影响趋稳、供给受限、地缘政治等因素影响下，原油、有色等全球定价工业品环比上行。这一环比特征叠加原油、螺纹钢等价格基数抬升，同比下降更为明显。

第四，1月通胀数据有两点细节是值得注意的：一是猪肉价格处在经验特征上的底部区域，2021年10月起已初步启动一轮反弹，但可能和区域疫情带来的餐饮需求冲击有关，1月环比再度偏弱；二是钢铁和煤炭价格，期货价格已经触底回升，但从PPI口径来看，这块依旧偏弱，证明保供稳价取得了一定效果。这两个线索都有利于缓和前期市场关于通胀斜率的担忧，逻辑上也有助于货币政策空间的释放。

第五，从全球定价的因素看，通胀因素也是一样关键逻辑之一。原油价格与10年期美债收益率、欧债收益率具有相当高的相关性，这意味着如果原油价格上行过快，则全球无风险利率会被动上行。所以从经验上我们可以看到，纳斯达克、创业板、科创板等代表性的成长型资产与油价在分母定价时段呈明显的负相关关系。2月15日，乌克兰局势缓和，油价大幅下跌，我们同时看到全球主要代表性的市场中，成长类资产均显著反弹。

第六，当然，目前的趋势仍有比较大的不确定性，全年也不会单边。一个内生的悖论就是，如果后续经济迎来新的增量因素，比如全球疫情影响淡化，则全球需求存在共振效应，逻辑上原油价格不会太弱；而这会大概率导致海外政策退出加速，无风险利率上行，压制分母。所以不同类型资产的轮动节奏会比较难把握。

正文

2022年1月CPI同比涨幅回落0.6个点至0.9%，PPI同比涨幅回落1.2个点至9.1%。其中PPI环比负增长，CPI环比略弱于春节期间季节性。国内通胀出现了短期缓和的特征。

2022年1月CPI同比为0.9%，低于前值的1.5%。环比为0.4%，低于 2010-2021年春节前一个月环比均值为0.5%、2017-2021年春节前一个月环比均值的0.5%。

2022年1月PPI同比为9.1%，低于前值的10.3%。环比为-0.2%。

CPI环比0.4%的正增长主要包括两部分，一是原油价格的传递，国际原油价格上行的背景下，1月汽油、柴油和液化石油气价格环比上涨；二是春节因素的影响，鲜果、水产品和鲜菜价格环比上涨；出行价格、服务类价格环比上涨。其余部分并未有异动或者加速的迹象，猪肉价格环比下降2.5%；核心CPI（不含食品和能源）环比只有0.1%（2017-2021年环比均值为0.16%），同比持平上月。

[1]春节因素影响下，1月鲜果、水产品和鲜菜价格环比分别上涨7.2%、4.1%和3.1%。飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格环比分别上涨12.4%、9.8%和5.2%。家政服务、母婴护理服务和美发等价格均有所上涨，涨幅在2.6%-9.1%之间。

国际原油价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨2.2%、2.4%和1.5%。

1月核心CPI环比为0.1%；同比为1.2%。

PPI环比-0.2%的主要结构是保供稳价背景下，钢铁、煤炭等内需定价工业品环比回落；全球疫情影响趋稳、供给受限、地缘政治等因素影响下，原油、有色等全球定价工业品环比上行。这一环比特征叠加原油、螺纹钢等价格基数抬升，同比下降更为明显。

1月煤炭开采和洗选业价格环比下降3.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%。

1月石油和天然气开采业价格环比由上月下降6.9%转为上涨2.6%；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格环比分别为-1.3%和-0.1%，降幅比上月分别收窄0.8和3.0个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.8%。

基数上升进一步有利于同比下降。2021年1月IPE布油价格为55美元/桶，高于2020年12月的50美元/桶；螺纹钢价格为4344元/吨，高于2020年12月的4128元/吨。

1月通胀数据有两点细节是值得注意的：一是猪肉价格处在经验特征上的底部区域，2021年10月起已初步启动一轮反弹，但可能和区域疫情带来的餐饮需求冲击有关，1月环比再度偏弱；二是钢铁和煤炭价格，期货价格已经触底回升，但从PPI口径来看，这块依旧偏弱，证明保供稳价取得了一定效果。这两个线索都有利于缓和前期市场关于通胀斜率的担忧，逻辑上也有助于货币政策空间的释放。

22省市猪肉价格2021年10月-2022年1月的月度均值分别为19.6、24.7、25.7、23.2元/千克。

动力煤期货结算价格2021年10月-2022年1月的月度均值分别为1453、881、723、733元/吨；螺纹钢期货结算价格2021年10月-2022年1月的月度均值分别为5247、4282、4391、4604元/吨。

从全球定价的因素看，通胀因素也一样是关键逻辑之一。原油价格与10年期美债收益率、欧债收益率具有相当高的相关性，这意味着如果原油价格上行过快，则全球无风险利率会被动上行。所以从经验上我们可以看到，纳斯达克、创业板、科创板等代表性的成长型资产与油价在分母定价时段呈明显的负相关关系。2月15日，乌克兰局势缓和，油价大幅下跌，我们同时看到全球主要代表性的市场中，成长类资产均显著反弹。

原油价格与10年期美债收益率、10年期欧债收益率均有明显的同步性，其背后逻辑也很简单，一则二者具有共同的背景，即对于未来增长的预期；二则是原油作为工业价格之母，其价格上行会推动通胀和通胀预期，二者会进一步通过基准利率、市场定价要求的回报率等机制作用于国债收益率之上。

股票定价相对更复杂一些，即有些时段是分子定价主导、有些时段是分母定价主导（见我们2021年2月报告《美债收益率与资产定价》）。从2022年初以来的情况看，主要市场的成长类资产与油价、10年期美债收益率呈明显的负相关走势，证明这一时段分母定价特征为主。

2月15日，乌克兰局势缓和，原油避险功能下降，IPE布油价格回落达3.3%，同日纳斯达克指数上涨2.5%，创业板指数上涨3.1%、科创板50指数上涨2.9%。