【广发宏观郭磊】对政府工作报告的几点理解

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，为什么设一个偏预期上限的GDP目标？GDP目标设在5.5%左右，是市场预期的上限。为什么设一个偏上限的GDP目标？政府工作报告做了三点明确解释。一是“稳就业保民生防风险的需要”，关于这一角度，我们在《如何看GDP目标的设定》中曾做过推演，一个点的GDP带动多少就业？2018和2019年分别是202万、225万，2020-2021年作为整体是240万，但2021年Q4已经下降至224万。那么2022年以220万预设就是5.0%，以200万预设就是5.5%。考虑到2020-2021属出口超强年份，就业带动性强；政策设定5.5%体现了谨慎性以及就业优先。二是“同近两年平均经济增速”衔接，我们理解是：2021年GDP两年平均为5.1%，四季度是5.2%，2022年如果目标设为5.0-5.5%，则很可能最终大致持平于2021年，不能体现疫后经济稳步恢复的趋势性；三是与“十四五”规划目标要求相衔接，这个我们在前期同样做过推演，以2035年的翻一番来看，隐含15年平均4.7%，如果趋势增速匀速下台阶，则2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（第二个五年4.8%，第三个五年4.2%），那么2022年5.5%左右确实具有一定引导性。

第二，要达到5.5%，从推算来看，投资的贡献需要显著回升。2021年Q3、Q4单季4.9%、4.0%的GDP增速中，资本形成的拉动只有0.38个点、-0.46个点。粗略算下，对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们做过一个类似的测算，对于固定资产投资，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%；在制造业7%、基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速才可以到5.5%。所以对于5.5%的GDP目标，政府工作报告也明确指出，“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

第三，投资的贡献怎么回升？三个主要大项就是基建、制造业、地产，从政府工作报告关于财政货币政策的表述看，基建和制造业投资达成前述假设具备政策优势。2.8%的赤字率相对保守，但中央本级财政调入一般预算的资金高达1.267万亿元，预算支出规模比去年扩大2万亿元以上；专项债3.65万亿元持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，这部分开工会转移至今年。政府工作报告强调的基建重点包括“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设”，以及旧改（“再开工改造一批城镇老旧小区”）。退减税达2.5万亿元，其中“留抵退税1.5万亿元”，这一制度设计目的显然是鼓励企业扩大资本开支；制造业等六个行业的退税减税更是达1万亿元的规模。“引动金融机构增加制造业中长期贷款”亦是指向制造业投资。但房地产政策并无超预期的直接表述，政策边际放松主要对应的是“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。“探索新的发展模式”具体所指尚待进一步明确。逻辑上来说，要弥补FAI缺口，地产投资不能形成太大拖累，这一领域后续的政策举措是一个看点。

第四，货币政策有什么关注点？去年底中央经济工作会议定调稳增长之后，年初以来货币政策已有一轮前置性的宽松；目前已是3月，政府工作报告在货币金融政策基调上不会有太明显的预期差。但有两处仍值得关注：一是“加大稳健的货币政策实施力度”、“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”，似乎对应总量宽松仍有一定空间；二是“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针”、“设立金融稳定保障基金”，未来金融稳定保障基金是一个什么样的机制，它对于金融机构风险化解起到什么样的作用，值得跟踪。

第五，内需除了投资之外就是消费。关于消费，值得注意的有三点：一是关于防控，政府工作报告表述是“继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹”，暂无关于防控措施的新提法；二是促消费措施中，和前期市场预期一致，比较集中的看点主要在耐用消费品上，政策指出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。三是关于应对老龄化和少子化的举措，“优化城乡养老服务供给”，以及“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”。

第六，关于新经济，政府工作报告涉及的主要有四点。一是强化国家战略科技力量，实施基础研究十年规划、科技体制改革三年攻坚方案；二是鼓励企业研发，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%；三是加强原材料、关键零部件供给保障，启动一批产业基础再造工程项目；四是促进数字经济发展，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业。

第七，能耗目标的关键变化。2021年能耗一度是一个很大的牵制变量，从本次政府工作报告明确能耗指标“能耗强度目标在十四五规划期内统筹考核，并留有适当弹性”看，能耗对于年度增长的约束和扰动减小，运动式减碳应不会再出现。简单来说，今年主要目标就是稳增长。实际上，在2月18日12部委《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》中就已经明确了这一导向，当时就指出要统筹考核，“避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能”。

第八，总体来看，政府工作报告强化了稳增长预期。虽然并非所有的举措都可以从报告线索中得出，但5.5%的GDP目标和“主动作为”的基调已相对比较明确，而且“需要付出艰苦努力才能实现”意味着政策在制定目标的时候已经充分考虑了困难和不利因素。从1-2月高频数据看，当前经济隐含的GDP增速应大概率显著低于目标，这意味着3月至二季度前段可能会是宏观经济政策密集期。

正文

PART1

GDP目标设在5.5%左右，是市场预期的上限。为什么设一个偏上限的GDP目标？

政府工作报告做了三点明确解释。一是“稳就业保民生防风险的需要”，关于这一角度，我们在《如何看GDP目标的设定》中曾做过推演，一个点的GDP带动多少就业？2018和2019年分别是202万、225万，2020-2021年作为整体是240万，但2021年Q4已经下降至224万。那么2022年以220万预设就是5.0%，以200万预设就是5.5%。考虑到2020-2021属出口超强年份，就业带动性强；政策设定5.5%体现了谨慎性以及就业优先。

二是“同近两年平均经济增速”衔接，我们理解是：2021年GDP两年平均为5.1%，四季度是5.2%，2022年如果最终为5.0-5.5%，则不能体现疫后恢复的趋势性；

三是与“十四五”规划目标要求相衔接，这个我们在前期同样做过推演，以2035年的翻一番来看，隐含15年平均4.7%，如果趋势增速匀速下台阶，则2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（第二个五年4.8%，第三个五年4.2%），那么2022年5.5%左右确实具有一定引导性。

政府工作报告指出，经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。

政府工作报告指出，今年高校毕业生超过1000万人，要加强就业创业政策支持和不断线服务。

政府工作报告指出，强化就业优先政策。大力拓宽就业渠道，注重通过稳市场主体来稳就业，增强创业带动就业作用。财税、金融等政策都要围绕就业优先实施，加大对企业稳岗扩岗的支持力度。各类专项促就业政策要强化优化，对就业创业的不合理限制要坚决清理取消。各地都要千方百计稳定和扩大就业。

PART2

要达到5.5%，从推算来看，投资的贡献需要显著回升。2021年Q3、Q4单季4.9%、4.0%的GDP增速中，资本形成的拉动只有0.38个点、-0.46个点。

粗略算下，对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。

在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们做过一个类似的测算，对于固定资产投资，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%；在制造业7%、基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速才可以到5.5%。

所以对于5.5%的GDP目标，政府工作报告也明确指出，“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

在2021年低基数年份8.1%的GDP增速中，最终消费支出拉动是5.3个点；2019年6.0%的GDP增速中，最终消费支出的拉动是3.5个点。2021年Q3、Q4的4.9%、4.0%的GDP增速中，最终消费支出的拉动是3.8、3.4个点；资本形成在2021年的拉动是1.1个点，但Q3、Q4的拉动只有0.38个点、-0.46个点。货物和服务净出口的拉动2021年是罕见的1.7个点，在出口个位数增长的年份，它的波动一般在-0.8个点至0.8个点之间。

粗略估算下，如果净出口拉动回到0.3个点左右的中性假设，2022年消费的拉动在3.3-3.9个点，则资本形成的拉动需要从2021年的1.1个点、2021年四季度的-0.46个点回归到1.3-1.9个点。如果净出口拉动为过去10年均值的0，则资本形成的拉动需要从2021年的1.1个点、2021年四季度的-0.46个点回到1.7-2.2个点。

PART3

投资的贡献怎么回升？三个主要大项就是基建、制造业、地产，从政府工作报告关于财政货币政策的表述看，基建和制造业投资达成前述假设具备政策优势。

2.8%的赤字率相对保守，但中央本级财政调入一般预算的资金高达1.267万亿元，预算支出规模比去年扩大2万亿元以上；专项债3.65万亿元持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，这部分开工会转移至今年。政府工作报告强调的基建重点包括“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设”，以及旧改（“再开工改造一批城镇老旧小区”）。

退减税达2.5万亿元，其中“留抵退税1.5万亿元”，这一制度设计目的显然是鼓励企业扩大资本开支；制造业等六个行业的退税减税更是达1万亿元的规模。“引动金融机构增加制造业中长期贷款”亦是指向制造业投资。

但房地产政策并无超预期的直接表述，政策边际放松主要对应的是“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。“探索新的发展模式”具体所指尚待进一步明确。逻辑上来说，要弥补FAI缺口，地产投资不能形成太大拖累，这一领域后续的政策举措是一个看点。

政府工作报告指出，实施新的组合式税费支持政策。坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举。一方面，延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围。对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。各地也要结合实际，依法出台税费减免等有力措施，使减税降费力度只增不减，以稳定市场预期。另一方面，综合考虑为企业提供现金流支持、促进消费投资、大力改进增值税留抵退税制度，今年对留抵税额实行大规模退税。优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。增值税留抵退税力度显著加大，以有力提振市场信心。预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。

这里值得注意的是“留抵退税1.5万亿元”。留抵税额在企业进项税额大于销项税额时产生，一般是由于企业进行集中大规模投资，或者前期投入较大但生产销售周期较长所致。留抵退税政策一则可以缓解对企业资金的占用，二则可以鼓励企业加大资本开支和设备升级改造。

政府工作报告指出，继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

PART4

在去年底中央经济工作会议定调稳增长之后，年初以来货币政策已有一轮前置性的宽松；目前已是3月，政府工作报告在货币金融政策基调上不会有太明显的预期差。但有两处仍值得关注：一是“加大稳健的货币政策实施力度”、“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”，似乎对应总量宽松仍有一定空间；二是“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针”、“设立金融稳定保障基金”，未来金融稳定保障基金是一个什么样的机制，它对于金融机构风险化解起到什么样的作用，值得跟踪。

政府工作报告指出，加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面。推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。

政府工作报告指出，加强金融对实体经济的有效支持。用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，优化监管考核，推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升。引导金融机构准确把握信贷政策，继续对受疫情影响严重的行业企业给予融资支持，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷。发挥好政策性、开发性金融作用。推进涉企信用信息共享，加快税务、海关、电力等单位与金融机构信息联通，扩大政府性融资担保对小微企业的覆盖面，努力营造良好融资生态，进一步推动解决实体经济特别是中小微企业融资难题。

政府工作报告指出，防范化解重大风险。继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针，做好经济金融领域风险处置工作。压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

PART5

内需除了投资之外就是消费。关于消费，值得注意的有三点：一是关于防控，政府工作报告表述是“继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹”，暂无关于防控措施的新提法；二是促消费措施中，和前期市场预期一致，比较集中的看点主要在耐用消费品上，政策指出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。三是关于应对老龄化和少子化的举措，“优化城乡养老服务供给”，以及“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”。

政府工作报告提出，继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹，不断优化完善防控措施，加强口岸城市疫情防控，加大对病毒变异的研究和防范力度，加快疫苗和特效药物研发，持续做好疫苗接种工作，科学精准处置局部疫情，保持正常生产生活秩序。

政府工作报告指出，推动消费持续恢复。多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力。推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。加大社区养老、托幼等配套设施建设力度，在规划、用地、用房等方面给予更多支持。促进家政服务业提质扩容。加强县域商业体系建设，发展农村电商和快递物流配送。提高产品和服务质量，强化消费者权益保护，着力适应群众需求、增强消费意愿。

政府工作报告指出，积极应对人口老龄化，优化城乡养老服务供给，支持社会力量提供日间照料、助餐助洁、康复护理等服务，鼓励发展农村互助式养老服务，推动老龄事业和产业高质量发展。完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。

PART6

关于新经济，政府工作报告涉及的主要有四点，一是强化国家战略科技力量，实施基础研究十年规划、科技体制改革三年攻坚方案；二是鼓励企业研发，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%；三是加强原材料、关键零部件供给保障，启动一批产业基础再造工程项目；四是促进数字经济发展，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业。

政府工作报告指出，提升科技创新能力。实施基础研究十年规划，加强长期稳定支持。实施科技体制改革三年攻坚方案，强化国家战略科技力量，发挥好国家实验室和全国重点实验室作用，推进科研院所改革，改进重大科技项目立项和管理方式。

政府工作报告指出，加大企业创新激励力度。强化企业创新主体地位，持续推进关键核心技术攻关，深化产学研用结合。加强知识产权保护和运用。促进创业投资发展，创新科技金融产品和服务，提升科技中介服务专业化水平。加大研发费用加计扣除政策实施力度，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，对企业投入基础研究实行税收优惠，完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策，这相当于国家对企业创新给予大规模资金支持。要落实好各类创新激励政策，以促进企业加大研发投入，培育壮大新动能。

政府工作报告指出，增强制造业核心竞争力。促进工业经济平稳运行，加强原材料、关键零部件等供给保障，实施龙头企业保链稳链工程，维护产业链供应链安全稳定。引导金融机构增加制造业中长期贷款。启动一批产业基础再造工程项目，促进传统产业升级，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程。着力培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。推进质量强国建设，推动产业向中高端迈进。

政府工作报告指出，促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、丰富人民生活。

PART7

2021年能耗一度是一个很大的牵制变量，从本次政府工作报告明确能耗指标“能耗强度目标在十四五规划期内统筹考核，并留有适当弹性”看，能耗对于年度增长的约束和扰动减小，运动式减碳应不会再出现。简单来说，今年主要目标就是稳增长。实际上，在2月18日12部委《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》中就已经明确了这一导向，当时就指出要统筹考核，“避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能”。

政府工作报告指出，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

PART8

总体来看，政府工作报告强化了稳增长预期。虽然并非所有的举措都可以从报告线索中得出，但5.5%的GDP目标和“主动作为”的基调已相对比较明确，而且“需要付出艰苦努力才能实现”意味着政策在制定目标的时候已经充分考虑了困难和不利因素。从1-2月高频数据看，当前经济隐含的GDP增速应大概率显著低于目标，这意味着3月至二季度前段可能会是宏观经济政策密集期。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

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