【广发宏观郭磊】疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2022年2月居民中长期贷款只有-459亿元，属有数据以来首次负增长，映射地产需求偏弱；可以印证的是同期30城地产成交日均只有25.5万方，24个月以来最低。2021年四季度以来，降准降息先后出现，不少城市地产政策边际松动，“因城施策”特征更加明显，为何地产销售继续趋弱？解释之一是收入效应，即经济下行压力导致购房意愿下降；但这应是原因之一而不是全部，容易被忽视的另一解释与疫情有关。房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，疫情一样会带来影响。一个证据是，如果以地铁客运量作为疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它的波动特征高度同步于30城地产销售（图）。

第二，我们以30城地产成交作为一个观测变量，以“本土确诊+无症状数量”作为另一个观测变量，后者在2021年2-6月日均病例波动在个位数区间；7-11月上升为15-42例，反映Delta的输入性影响；12月-2022年2月骤升至87、83、68例，反映奥密克戎的输入性影响。同期30城地产销售也逐步从2021年上半年的日均55万方，降至下半年的日均46万方，以及今年1-3月的日均32万方。拉长至2020年疫情以来，疫情与地产销售之间基本维持着一种负相关（图，我们把其中一个变量取倒数）。这中间的因果链及其复杂，非单线索能够描述；但负相关性至少意味着在疫情升温的时段，地产销售压力会有所加大。

第三，通常理解的从疫情至经济的主要传递路径是广义消费（消费、服务业）。但如果说地产也是一个重要的中间变量，那么，在投入产出表逻辑下疫情影响可以更直接传递至建筑业和制造业；同样，通常对于地产销售的理解也主要是需求、政策和金融条件等决定，但如果疫情下的渠道效应是一个外生显性约束，那么地产政策边际调整所带来的效果至少也会有折扣。

第四，3月以来（至11日），“本土确诊+无症状数量”日均上升至532例，疫情压力快速上升。3月10日国务院联防联控机制全国新冠肺炎疫情防控视频会商会议指出要清醒认识当前面临的疫情防控形势，坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针，坚决克服麻痹思想、厌战情绪、侥幸心理、松劲心态，落实从严从紧、精准防控、严而又严的要求——在疫情脉冲和从严从紧防控的背景下，居民社交距离上升、生活半径缩短、交易成本抬升对于经济的影响将再度成为一个显性逻辑。

第五，对2022年的宏观经济来说，稳增长是一个主线。在前期报告中我们曾做过一个倒推，要实现5.5%的GDP目标，资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。如以固定资产投资做一个坐标，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%。这里面与趋势增速差距最大的就是地产投资，所以政府工作报告在强调房住不炒的同时指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

第六，疫情的升温相当于经济的一个附加冲击，它导致经济短期压力进一步加大。以前11天均值看，3月上海地铁客运量同比下降达7.5%，居民生活半径缩短无疑会影响消费和服务业。同样，按照本文所阐述的逻辑，地产是另一个受影响的关键领域，3月前11天30城地产成交均值只有30.6万方，环比增长只有20%（不含2020年，2012年以来3月的环比均值为74%），反映节后修复速度不及预期。特别是2月最后一周几乎持平2019年而3月第一周距离再度拉开（图），部分应和疫情影响有关。目前这轮疫情脉冲仍未进入下行轨迹，其影响也仍在继续。

第七，疫情的附加冲击及“疫情-地产”链条的传递机制有较大概率会带来稳增长政策的进一步升温。逻辑上来说，如果年度GDP增长没有约束性目标，比如2020、2021年，面对附加冲击我们需要下调GDP增速预期；如果5.5%左右的年度GDP增长约束性目标已定，面对附加冲击我们需要的是上调政策预期。政府工作报告也已强调“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，本轮超预期的疫情脉冲会加大政策加码概率。

第八，值得提示的是，当前宏观面定价因素复杂，国内稳增长、疫情走势、俄乌冲突、全球流动性是四大线索。每一个线索都容易被误认为唯一定价因素。从历史经验看，与风险偏好有关的定价因素一般短期影响弹性较大；但归根到底，前两个因素代表的基本面才是资产定价的基础，后续密切关注疫情升温背景下的政策变动。

正文

2022年2月居民中长期贷款只有-459亿元，属有数据以来首次负增长，映射地产需求偏弱；可以印证的是同期30城地产成交日均只有25.5万方，24个月以来最低。2021年四季度以来，降准降息先后出现，不少城市地产政策边际松动，“因城施策”特征更加明显，为何地产销售继续趋弱？解释之一是收入效应，即经济下行压力导致购房意愿下降；这应是原因之一而不是全部，容易被忽视的另一解释与疫情有关。房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，疫情一样会带来影响。一个证据是，如果以地铁客运量作为疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它的波动特征高度同步于30城地产销售。

2022年2月新增社融1.19万亿元，新增社融口径贷款9084亿元，均低于预期。在《社融数据映射地产领域梗阻待解》中，我们指出贷款偏弱有三个原因，其中按揭贷款数据大幅走低是原因之一。2月居民中长期贷款仅有-459亿元，属于有数据统计以来首次负增长，同比少增4572亿元。反映目前因城施策的地方政策放松尚不足以改变明显偏弱的地产需求。

可以印证的是30城地产成交数据亦在低位。2月日均成交25.5万方，属于2020年3月以来最低。实际上，即使我们把数据往前追溯有数据以来的2010年1月，单月数据更低的也只有2020年3月、2012年1月、2010年2月。

从2021年四季度以来的货币环境来看，按说是有利于地产销售的。12月15日存款准备金率下调，12月20日1年期LPR下调，1月20日1年期和5年期LPR下调。地产政策”因城施策“特征也更为明显。[1]中国经济网报道，自2022年以来全国已有超40个城市从降首付比例、加大引才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策。[2]贝壳研究院数据显示，2022年2月103个重点城市主流首套房贷利率为5.47%，二套利率为5.75%，均较上月回落。

在这样的背景下，为何地产销售明显偏弱？

原因之一可能是经济下行压力所带来的收入预期约束。比如我们如果观测25-29岁调查失业率，尤其是2021年之前，它和地产销售数据呈较高的负相关性。我们理解这一因素会是作用力量之一。

另一个因素可能与疫情有关。容易被忽视的是，房地产在“销售”环节是归属服务类行业，它会比较典型受渠道约束、场景约束。我们用上海地铁客运量当作疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它在走势上高度同步于10城地产成交、30城地产成交数据。

我们以30城地产成交作为一个观测变量，以“本土确诊+无症状数量”作为另一个观测变量，后者在2021年2-6月日均病例波动在个位数区间；7-11月上升为15-42例，反映Delta的输入性影响；12月-2022年2月骤升至87、83、68例，反映奥密克戎的输入性影响。同期30城地产销售也逐步从2021年上半年的日均55万方，降至下半年的日均46万方，以及今年1-3月的日均32万方。拉长至2020年疫情以来，疫情与地产销售之间基本维持着一种负相关（图，我们把其中一个变量取倒数）。这中间的因果链及其复杂，非单线索能够描述；但负相关性至少意味着在疫情升温的时段，地产销售压力会有所加大。

Delta对国内疫情的影响开始于2021年年中。2021年[3]5月下旬的广州疫情和[4]6月中旬的深圳疫情，都属于Delta病毒的影响。

Delta对国内疫情的影响开始于2021年年末。12月13日，天津市确认检出新冠病毒奥密克戎变异株，[5]这也是国内首次检出奥密克戎变异株。

所以，以“本土确诊+无症状数量”作为另一个观测变量，数据大体经历了三个阶段：第一阶段是2021年2-6月，月度日均在个位数；第二阶段是7-11月，月度日均在15-42例之间；第三阶段是12月-2022年2月，分别是87、83、68例。

同期30城地产销售也逐步从2021年上半年的日均55万方，降至下半年的日均46万方，以及今年1-3月的日均32万方。

2020年以来，感染病例（本土确诊+无症状数量）与地产成交面积基本呈现负相关关系。2021年11-12月有一波短暂背离，可能反映了同期政策边际放松的影响；但后续数据再度趋于吻合，显示疫情的影响对地产销售来说，依然是一个很难绕开的基本面。

通常理解的从疫情至经济的主要传递路径是广义消费（消费、服务业）。但如果说地产也是一个重要的中间变量，那么，在投入产出表逻辑下疫情影响可以更直接传递至建筑业和制造业；同样，通常对于地产销售的理解也主要是需求、政策和金融条件等决定，但如果疫情下的渠道效应是一个外生显性约束，那么地产政策边际调整所带来的效果至少也会有折扣。

疫情是如何影响经济运行的？一般理解是通过影响消费（如团体消费、渠道零售）和接触类的服务业（餐饮、交运、物流、旅游、住宿、居民生活等）来影响经济。

但如果地产是一个重要的中间变量，那么，地产上游的建筑业产业链（建筑建材及其上游）、上下游的制造业产业链（耐用消费品等）都是从疫情到经济的传递路径。

如果疫情是地产销售的外生约束，那么在区域疫情集中暴发的阶段，地产销售是存在天花板的，销售端对于政策（如金融条件放松）的反应弹性可能低于正常周期。

3月以来（至11日），“本土确诊+无症状数量”日均上升至532例，疫情压力快速上升。3月10日国务院联防联控机制全国新冠肺炎疫情防控视频会商会议指出要清醒认识当前面临的疫情防控形势，坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针，坚决克服麻痹思想、厌战情绪、侥幸心理、松劲心态，落实从严从紧、精准防控、严而又严的要求——在疫情脉冲和从严从紧防控的背景下，居民社交距离上升、生活半径缩短、交易成本抬升对于经济的影响将再度成为一个显性逻辑。

3月5日，单日本土确诊+无症状数量年内首次突破300例；3月10日又进一步突破1000例。3月12日国务院联防联控机制电视电话会议指出，[6]近期我国疫情多发频发，防控形势复杂严峻。

[7]3月10日国务院联防联控机制全国新冠肺炎疫情防控视频会商会议要求，要保持政治定力，深刻认识疫情防控就是“国之大者”，清醒认识当前面临的疫情防控形势，坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针，坚决克服麻痹思想、厌战情绪、侥幸心理、松劲心态，压实“四方责任”，强化责任担当，落实从严从紧、精准防控、严而又严的要求，尽快阻断疫情传播途径，坚决避免疫情规模再扩大，决不能让来之不易的防控成果前功尽弃。

对2022年的宏观经济来说，稳增长是一个主线。在前期报告中我们曾做过一个倒推，要实现5.5%的GDP目标，资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。如以固定资产投资做一个坐标，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%。这里面与趋势增速差距最大的就是地产投资，所以政府工作报告在强调房住不炒的同时指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

在《对政府工作报告的几点理解》中，我们做了一个简单测算：2021年Q3、Q4单季4.9%、4.0%的GDP增速中，资本形成的拉动只有0.38个点、-0.46个点。粗略算下，对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。

在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们做过一个类似的测算，对于固定资产投资，在同比增速农业9.8%、采矿业零增长、服务业5%的假设下，制造业要5.7%、基建需要6%、地产需要2%，整体固定资产投资增速才可以做到5.0%；在制造业7%、基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速才可以到5.5%。

所以对于5.5%的GDP目标，政府工作报告也明确指出，“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

关于房地产领域，政府工作报告指出，“继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

疫情的升温相当于经济的一个附加冲击，它导致经济短期压力进一步加大。以前11天均值看，3月上海地铁客运量同比下降达7.5%，居民生活半径缩短无疑会影响消费和服务业。同样，按照本文所阐述的逻辑，地产是另一个受影响的关键领域，3月前11天30城地产成交均值只有30.6万方，环比增长只有20%（不含2020年，2012年以来3月的环比均值为74%），反映节后修复速度不及预期。特别是2月最后一周几乎持平2019年而3月第一周距离再度拉开，部分应和疫情影响有关。目前这轮疫情脉冲仍未进入下行轨迹，其影响也仍在继续。

从截至3月11日的数据看，一季度30城地产日均成交为32.7万方，同比为-35.8%。

从季节性图表的走势中我们可以看出，如果以除夕当日为基数坐标比较，2022年30城地产销售的节后恢复速度是明显弱于2021年、2019年的。除夕后第23天至第28天（2月最后一周）一度出现较强环比修复脉冲导致销售持平2019年，但3月后再次减速，我们猜测这应与同期疫情的升温有关。

疫情的附加冲击及“疫情-地产”链条的传递机制有较大概率会带来稳增长政策的进一步升温。逻辑上来说，如果年度GDP增长没有约束性目标，比如2020、2021年，面对附加冲击我们需要下调GDP增速预期；如果5.5%左右的年度GDP增长约束性目标已定，面对附加冲击我们需要的是上调政策预期。政府工作报告也已强调“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，本轮超预期的疫情脉冲会加大政策加码概率。

2020年是疫情冲击首年，当年政府工作报告没有设GDP目标，并且做了解释“我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素”。最终全年GDP增长为2.2%。

2021年的GDP目标是“国内生产总值增长6%以上”，在低基数背景下，全年GDP增长正常情况下会在8%左右（最终为8.1%），所以这一目标实际上是不具有约束性的。

2022年的目标是“国内生产总值增长5.5%左右”。政府工作报告解释说，这一经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。

换句话说，2022年是过去三年第一次有GDP的实质性约束目标，面对附加冲击则我们需要的是上调政策预期。

值得提示的是，当前宏观面定价因素复杂，国内稳增长、疫情走势、俄乌冲突、全球流动性是四大线索。每一个线索都容易被误认为唯一定价因素。从历史经验看，与风险偏好有关的定价因素一般短期影响弹性较大；但归根到底，前两个因素代表的基本面才是资产定价的基础，后续密切关注疫情升温背景下的政策变动。

核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期。

[1]http://www.ce.cn/cysc/fdc/fc/202203/04/t20220304_37374650.shtml

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/w5wYm521Gj8KCoRnv4RFKQ

[3]http://ep.ycwb.com/epaper/ycwb/html/2021-06/26/content_108_398954.htm

[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1703262489371218307&wfr=spider&for=pc

[5]https://news.china.com/socialgd/10000169/20211214/40513097_3.html

[6]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1727090573245591494&wfr=spider&for=pc