【广发宏观王丹】3-4月会形成全年企业盈利的一个底部吗

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，3月以来，本轮疫情影响升温。3月本土新增确诊和无症状感染者分别达38527例和67127例；且进入4月以来，当日新增仍然呈现单边上行的趋势特征。疫情成为影响当前实体经济、宏观政策和资产定价的核心变量。

第二，疫情对于经济的冲击是毫无疑问的。在前期报告《3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响》中，我们基于GDP的角度对疫情冲击有一个初步的框架性估计。值得注意的是，除总量影响之外，疫情改变的还包括经济和企业盈利的分布节奏。2020年初那波疫情冲击之下，工业企业利润同比1-2月读数的-38.3%、3月读数的-34.9%基本上就形成了一个明确的谷底。在本轮疫情之前，市场对于2022年盈利节奏的判断是按照PPI预期的“前高后低、单边下行”来的，那么，本轮超预期的疫情会否改变这一走势，在3-4月形成全年企业盈利的一个底部？

第三，首先，我们通过企业利润的环比季节性规律递推同比，以此构建2022年如果没有疫情冲击下的基准情景。考虑到今年PPI同比的单边下行，以及成本上升对企业利润的挤压，我们以2017-2019年企业利润当月环比的最低值作为3-12月利润规模的环比增速，据此计算的利润同比趋势显示，2022年全年规上工业企业利润增速会是负增长，节奏上呈现前高后低、单边下行的特征，利润低点出现在10月附近，与前述基于PPI周期预测的指引一致。

第四，然后，我们叠加进疫情冲击。可参照的情形是2020年初疫情，疫情冲击导致2020年1-2月和3月份全国规上工业企业利润规模相较于正常情形分别损失了36%和21%，其中2月单月应会更大。据此，若分别按照30%和15%给定2022年3月份和4月份企业利润受冲击程度，5-12月按照前述基准情景测定的利润规模给定，利润当月同比在3-4月份和10月份左右分别形成年内的两处低点。其中2022年10月低点除限电限产政策纠正带来的基数外，亦与PPI周期有关，2020年那轮不存在这一点是因为PPI周期比较有利，2019年底基本是内生PPI底附近；2022年3-4月低点基本是全年企业盈利的另一个谷底。

第五，还有另一种估算方法，我们更微观地分解受影响省市。疫情冲击曾使得2020年1-2月和3月份湖北省规上工业企业利润相较于正常情形分别下降了65%和92%。本轮疫情扩散影响的主要城市上海、深圳和长春分别占全国规上工业企业利润的4.4%、4.2%和0.9%，在分别假定3月份（9.5%的企业利润下降90%、其余部分下降15%）和4月份（5.5%的企业利润下降60%、其余部分下降10%）受冲击程度的情况下，结果大致类似，单月利润增速仍然在3-4月份和10月份附近形成两个低点。

第六，动态来看，疫情短期冲击后的经济内生修复和稳增长政策升温，均会进一步夯实3-4月的谷底特征。一方面，2020年年初疫情冲击后，3-5月份利润环比均以显著强于季节性特征的规律运行，体现了经济在疫后冲击后的内生修复动能；另一方面，近期3月29日和4月6日两次国常会部署稳增长政策“早出快出”，均释放了宏观政策在应对本轮疫情冲击下的积极信号和态度，也会进一步强化短期冲击后的企业利润修复动能。

第七，从历史数据看，规模以上工业企业的盈利增速对万得全A指数的定价具有重要的指引意义。短期看疫后，以2019年为基期，2021年全国规上工业企业利润和Wind全A指数两年复合增速分别为18.2%和17.1%；拉长周期至过去15年，与2006年相比，2021年全国规上工业企业利润和Wind全A指数年复合增速分别为10.8%和9.8%。本轮奥密克戎疫情带来的短期冲击可能会显著改变企业盈利增速年内的走势，尽管这一点仍需后续继续观察和确认，但它无疑对我们观测权益资产具有重要的参考意义。

正文

3月以来，本轮疫情影响升温。3月本土新增确诊和无症状感染者分别达38527例和67127例；且进入4月以来，当日新增仍然呈现单边上行的趋势特征。疫情成为影响当前实体经济、宏观政策和资产定价的核心变量。

2021年12月至2022年3月份，本土新增确诊病例数分别为2543例、2360例、1527例和38527例；截至4月5日，4月份新增本土确诊病例数7463例。

2021年12月至2022年3月份，本土无症状感染者当月合计新增数分别为149例、223例、363例和67127例；截至4月5日，4月份新增本土无症状感染者65579例。

2022年4月1日至4月5日，全国当日本土新增确诊+无症状感染者分别为9875例、13146例、13137例、16412例、20472例（图1）。

2020年1月至3月份，全国新增确诊病例数分别为11563例、68036例和1718例（图2）。

《高频数据下的3月经济》报告显示了高频数据的全面走弱特征：南方八省日均耗煤前四周均值大致相当于去年同期数据的96%；北京、上海、广州、武汉、南京地铁客运量月均值同比分别为-10.3%、-54.0%、-19.8%、-19.6%、-38.0%；全国整车货运流量指数同比为-2.6%。

2022年3月份，Wind全A指数跌幅达到7.5%。

疫情对于经济的冲击是毫无疑问的。在前期报告《3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响》中，我们基于GDP的角度对疫情冲击有一个初步的框架性估计。值得注意的是，除总量影响之外，疫情改变的还包括经济和企业盈利的分布节奏。2020年初那波疫情冲击之下，工业企业利润同比1-2月读数的-38.3%、3月读数的-34.9%基本上就形成了一个明确的谷底。在本轮疫情之前，市场对于2022年盈利节奏的判断是按照PPI预期的“前高后低、单边下行”来的，那么，本轮超预期的疫情会否改变这一走势，在3-4月形成全年企业盈利的一个底部？

2020年1-2月工业增加值累计同比-13.5%，2020年3月份同比-1.1%；同期分别对应工业企业利润增速-38.3%和-34.9%，不仅显著低于2019年全年的-3.3%，也创下2009年2月份以来工业企业利润增速的新低。

2022年1-2月份，规模以上工业企业利润同比增长5%，2021年全年规上工业企业利润增速34.3%。

数据经验显示，规模以上工业企业利润增速与PPI同比增速高度相关，其背后对应企业生产、工业品价格、工业库存和企业利润波动在宏观短周期驱动下形成的波动特征（图3）。

首先，我们通过企业利润的环比季节性规律递推同比，以此构建2022年如果没有疫情冲击下的基准情景。考虑到今年PPI同比的单边下行，以及成本上升对企业利润的挤压，我们以2017-2019年企业利润当月环比的最低值作为3-12月利润规模的环比增速，据此计算的利润同比趋势显示，2022年全年规上工业企业利润增速会是负增长，节奏上呈现前高后低、单边下行的特征，利润低点出现在10月附近，与前述基于PPI周期预测的指引一致。

将1-2月利润看作一个整体进行估算，利润的当月环比具有较强的季节性特征（图4）。考虑到规上工业企业利润规模的数据在统计口径上存在动态调整，而同比增速均采用可比口径计算[1]，因此在计算环比季节性规律前，我们以2011年统计局利润规模和同比增速对后续年份利润规模进行调整，并基于调整后的数据确定环比规律。

考虑到2022年PPI进入下行周期，我们按照2017-2019年当月环比的最小值，构建2022年利润增长在没有出现显著疫情扰动下的基准情形（图5）。结果显示，规上工业企业利润增速在2022年呈现前高后低的走势特征，全年利润的低点出现在10月份附近。

然后，我们叠加进疫情冲击。可参照的情形是2020年初疫情，疫情冲击导致2020年1-2月和3月份全国规上工业企业利润规模相较于正常情形分别损失了36%和21%，其中2月单月应会更大。据此，若分别按照30%和15%给定2022年3月份和4月份企业利润受冲击程度，5-12月按照前述基准情景测定的利润规模给定，利润当月同比在3-4月份和10月份左右分别形成年内的两处低点。其中2022年10月低点除限电限产政策纠正带来的基数外，亦与PPI周期有关，2020年那轮不存在这一点是因为PPI周期比较有利，2019年底基本是内生PPI底附近；2022年3-4月低点基本是全年企业盈利的另一个谷底。

2020年1-2月利润规模环比（与2019年12月相比）下降29.3%，而2017-2019年分别为14.2%、15.4%和-0.2%，均值为9.8%。

2020年3月利润规模环比（与2020年1-2月相比）下降13.6%，而2017-2019年分别为-31.9%、-38.4%和-19.3%，均值为-29.6%。

按照2017-2019年当月环比均值确定基准情景，2020年由于疫情的冲击，导致2020年1-2月和3月份利润规模相较于基准情景分别下降了36%和21%。

参照2020年，我们分别按照30%和15%给定2022年3月份和4月份企业利润受冲击程度，5-12月按照前述基准情景测定的利润规模给定。与基准情形相比，利润累计增速仍然呈现前高后低的走势，全年高点出现在1-2月份，低点出现在四季度；而当月同比的趋势与基准情景出现了显著变化，3-4月份在疫情冲击下形成一个新的低点，另一个低点则由于基数原因出现在10月份左右（图6）。

还有另一种估算方法，我们更微观地分解受影响省市。疫情冲击曾使得2020年1-2月和3月份湖北省规上工业企业利润相较于正常情形分别下降了65%和92%。本轮疫情扩散影响的主要城市上海、深圳和长春分别占全国规上工业企业利润的4.4%、4.2%和0.9%，在分别假定3月份（9.5%的企业利润下降90%、其余部分下降15%）和4月份（5.5%的企业利润下降60%、其余部分下降10%）受冲击程度的情况下，结果大致类似，单月利润增速仍然在3-4月份和10月份附近形成两个低点。

2020年1-2月和3月份湖北省规上工业企业利润分别为105.1亿元和16.5亿元，环比分别下降62%和84%；而2017-2019年同期环比均值分别为9.8%和-29.6%；若与这一基准情形下的利润规模相比，湖北省1-2月和3月份利润分别下降了65%和92%，显示了企业利润在疫情中受冲击的幅度。

2020年上海、深圳、长春分别占全国规上工业企业利润总额的4.4%、4.2%和0.9%，合计占比9.5%。

我们给定3月份疫情受冲击程度的假设：全国9.5%的工业企业利润下降90%，其余90.5%的工业企业利润下降15%；由于目前（截至4月6日）本轮深圳地区疫情已经得到有效控制[2]，而上海和吉林疫情仍处在发展阶段[3]，假设4月份5.5 %的工业企业利润下降60%，其余94.5%的工业企业利润下降10%。5-12月份仍然参照此前非疫情冲击下的基准情景给定。

据此计算的利润累计增速在年内仍然呈现前高后低、高点出现在1-2月份的趋势特征；单月利润增速在3、4月份和10月份左右出现两个低点（图7）。

动态来看，疫情短期冲击后的经济内生修复和稳增长政策升温，均会进一步夯实3-4月的谷底特征。一方面，2020年年初疫情冲击后，3-5月份利润环比均以显著强于季节性特征的规律运行，体现了经济在疫后冲击后的内生修复动能；另一方面，近期3月29日和4月6日两次国常会部署稳增长政策“早出快出”，均释放了宏观政策在应对本轮疫情冲击下的积极信号和态度，也会进一步强化短期冲击后的企业利润修复动能。

3月29日，国务院常务会议提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”，“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”[4]。

4月6日，国务院常务会议“决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展”。[5]

从历史数据看，规模以上工业企业的盈利增速对万得全A指数的定价具有重要的指引意义。短期看疫后，以2019年为基期，2021年全国规上工业企业利润和Wind全A指数两年复合增速分别为18.2%和17.1%；拉长周期至过去15年，与2006年相比，2021年全国规上工业企业利润和Wind全A指数年复合增速分别为10.8%和9.8%。本轮奥密克戎疫情带来的短期冲击可能会显著改变企业盈利增速年内的走势，尽管这一点仍需后续继续观察和确认，但它无疑对我们观测权益资产具有重要的参考意义。

2016年以来，万得全A指数与规上工业企业利润增速呈现较强的相关性（图8），企业盈利是权益资产定价的重要标尺。