【广发宏观钟林楠】我们该如何理解此次降准

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，4月15日，央行宣布将于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），并对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外降低0.25个点，合计释放流动性5300亿元。由于4月13日国常会已提到“适时运用降准等货币政策工具”，从近两年惯例来看，此次降准在市场预期之中。

第二，为什么降准执行时间选10天之后的4月25日？我们理解可能是三个考虑：一是25日是缴准日，是银行重新计算应缴法准规模的时点，2018年4月份后降准执行时点基本都选择在缴准时点（5日、15日、25日）；二是近期DR001与DR007大幅下降，明显低于政策利率。央行需要借缴税窗口形成对冲，避免流动性过度充裕，掌握货币市场利率调控的主动权；三是投放中长期流动性，帮助银行跨月跨节。

第三，以往准备金率调整基本都是50bp，为什么此次是打破常规的25BP？我们理解：（1）央行在操作同时已明确指出“当前流动性已处于合理充裕水平”；去年12月降准以及近几个月的结构性工具已经投放了比较多的中长期资金，目前银行的中长期流动性已经比较充裕。（2）这次降准更多是针对区域疫情的附加冲击，即“引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业”。但就疫情后的经济特征来说，主要矛盾在供应链的影响等，并不在于货币政策；（3）同时，也有尽可能珍惜和预留一定货币政策空间的考量，年初刘国强副行长曾提及“存款准备金率的水平不高了，进一步调整的空间变小”。

第四，此次降准后，尚不能完全排除未来央行继续调降LPR与MLF利率的可能性。一则国常会、央行一季度金融数据新闻发布会仍强调“降低综合融资成本”；二则在出口偏强、中美实际利率偏阔的阶段，仍属央行难得的完全不用顾及“不可能三角”的操作窗口，再往后外部环境的不确定性会偏大。

第五，降准对于宏观面最主要的意义不在于这个事情本身，它实际上开启了应对疫情所带来的经济附加冲击的信号。未来政策的空间不只在货币政策层面，还包括财政政策、产业政策、金融政策、改革红利等。如果未来疫情防控逐步取得效果，则4月底政治局会议的主线索应该就是如何修复增长，如何打平投资率的失衡环节、弥补消费贡献的下降，如何保证财政的可持续性，如何稳就业、巩固脱贫成果等。

第六，对债券而言，此次降准在幅度上略低于前期预期；但同时它也确认了央行目前仍有降低融资成本宽信用的诉求，狭义流动性仍会偏松，对利率形成牵制；但需警惕的后续疫情走势可能带来的影响。对股票而言，降准逻辑上是一个利好，但具体影响主要看落地时段市场的主要矛盾等。简单来说，我们倾向于认为未来两周的疫情走势是一个更为关键的定价因素。

正文

4月15日，央行宣布将于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），并对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外降低0.25个点，合计释放流动性5300亿元。由于4月13日国常会已提到“适时运用降准等货币政策工具”，从近两年惯例来看，此次降准在市场预期之中。

为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。

为什么降准执行时间选10天之后的4月25日？我们理解可能是三个考虑：一是25日是缴准日，是银行重新计算应缴法准规模的时点，2018年4月份后降准执行时点基本都选择在缴准时点（5日、15日、25日）；二是近期DR001与DR007大幅下降，明显低于政策利率。央行需要借缴税窗口形成对冲，避免流动性过度充裕，掌握货币市场利率调控的主动权；三是投放中长期流动性，帮助银行跨月跨节。

进入4月份后，由于3月末的财政大幅投放，银行体系流动性异常宽松，DR001的5日移动均值在4月份均在1.8%以下；

DR007也明显走低，5日移动均值多数在2%以下，4月14日单日仅有1.86%，远低于7天OMO利率。

以往准备金率调整基本都是50bp，为什么此次是打破常规的25BP？我们理解：（1）央行在操作同时已明确指出“当前流动性已处于合理充裕水平”；去年12月降准以及近几个月的结构性工具已经投放了比较多的中长期资金，目前银行的中长期流动性已经比较充裕。（2）这次降准更多是针对区域疫情的附加冲击，即“引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业”。但就疫情后的经济特征来说，主要矛盾在供应链的影响等，并不在于货币政策；（3）同时，也有尽可能珍惜和预留一定货币政策空间的考量，年初刘国强副行长曾提及“存款准备金率的水平不高了，进一步调整的空间变小”。

4月13日国常会提出，“适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度，向实体经济合理让利，降低企业综合融资成本”，本次降准是这一要求的落地。

和预期50BP降幅相比，此次降准的幅度偏低，释放的流动性规模也低于预期。

一是因为央行在去年12月已经做过一次降准，今年一季度通过再贷款、碳减排支持工具、煤炭专项再贷款等结构性工具也释放了一部分流动性，银行目前并不缺中长期资金，1年期AAA同业存单到期收益率在4月14日已经降至2.47%，低于1年期MLF利率38BP。

二是此次降准主要是针对区域疫情的附加冲击，目的是引导银行增大受疫情影响较大地区和企业的贷款支持力度；且从目前的形势看，经济的主要矛盾并不在需求端，而在于防疫诉求下形成的供给约束。

三是因为经过多年的降准，法定存款准备率已经降至历史较低位置，降准的空间在缩窄。刘国强副行长[1]在年初金融数据新闻发布会上曾指出，“无论与其他发展中经济体，还是与历史上的存款准备金率相比，存款准备金率的水平都不高了，也就是说下一步进一步调整的空间变小了，但是从另一个角度来说，也还有8.4%，变小了不等于说变没了，而且我们跟发达经济体比，法定的存款准备金率也是比较高的，所以空间小了，但仍然还有空间”。

此次降准后，尚不能完全排除未来央行继续调降LPR与MLF利率的可能性。一则国常会、央行一季度金融数据新闻发布会仍强调“降低综合融资成本”；二则在出口偏强、中美实际利率偏阔的阶段，仍属央行难得的完全不用顾及“不可能三角”的操作窗口，再往后外部环境的不确定性会偏大。

4月14日，在一季度金融数据新闻发布会上，孙国峰指出，“下一步，人民银行将继续贯彻党中央、国务院决策部署，落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，按照国务院常务会议要求，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。在总量上，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。在价格上，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资成本”。

降准对于宏观面最主要的意义不在于这个事情本身，它实际上开启了应对疫情所带来的经济附加冲击的信号。未来政策的空间不只在货币政策层面，还包括财政政策、产业政策、金融政策、改革红利等。如果未来疫情防控逐步取得效果，则4月底政治局会议的主线索应该就是如何修复增长，如何打平投资率的失衡环节、弥补消费贡献的下降，如何保证财政的可持续性，如何稳就业、巩固脱贫成果等。

降准更重要的价值在于它确认了政府部门将开始行动，对疫情附加冲击进行修复。除了降准指代的货币政策领域，财政、金融、产业等领域都可能有不同的政策出台，如金融领域，银保监会[2]目前已要求银行不得对受疫情影响暂时出现财务困难的小微企业和个体工商户抽贷、断贷，鼓励银行通过贷款展期，调整还款安排等方式给予支持。对于符合续贷条件的小微企业和个体工商户，银行要积极给予续贷支持。

未来随着疫情逐步得到控制，政策的重心将重新回归稳增长，修复偏低的投资率，弥补防疫带来的消费贡献下降，稳就业保主体等将成为政策的主要目标。

对债券而言，此次降准在幅度上略低于前期预期；但同时它也确认了央行目前仍有降低融资成本宽信用的诉求，狭义流动性仍会偏松，对利率形成牵制；但需警惕的后续疫情走势可能带来的影响。对股票而言，降准逻辑上是一个利好，但具体影响主要看落地时段市场的主要矛盾等。简单来说，我们倾向于认为未来两周的疫情走势是一个更为关键的定价因素。

对债券而言，低于预期的降准以及央行偏谨慎的答记者问将对宽松预期形成打击，在缴税作用下，资金利率后续也会有向政策利率回归的动力，加之疫情后续可能逐步好转，债券可能会有一定的压力。

但需要注意的是，政策目前的重心仍是降融资成本宽信用，银行间市场流动性很难出现趋势的收紧，经济的恢复也需要时间，这一点仍会对利率形成牵制，债券的压力总体可控。

对股票而言，降准后市场走势并没有普遍规律，关键要看市场的主要矛盾变化，我们倾向于认为未来两周的疫情变化是一个更关键的定价因素。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

[1]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_16337550

[2]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1047157&itemId=915

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