【广发宏观王丹】4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，4月表征战略性新兴产业景气度的EPMI进一步降至45.7，较前值回落了3.8个百分点。以同比变化消除季节性，4月EPMI比去年同期下降18个百分点，降幅较3月的13.6个百分点进一步扩大，且是历史上首次连续两个月同比降幅在两位数。数据绝对值水平亦创下2014年有数据以来同期新低。

第二，从战略性新兴产业景气面来看，4月仅1个行业位于景气度荣枯线以上，今年前3个月分别为1个、5个和3个。值得注意的是，4月本身是开工旺季，2014-2021年（不含2020年）的4月全部7个新兴产业景气度均位于扩张区间；即便是疫情影响下的2020年4月，处于扩张区间的新兴产业个数也达到6个。今年的数据反常应与疫情的超常规冲击有关。

第三，细项指标进一步显现了疫情对供应链和就业的冲击。表征产需的主要指标，如产品订货指数、出口订货、生产量环比降幅均较3月降幅有所收窄；但与此同时，自有库存、用户库存、就业指数环比降幅显著扩大，这应与疫情期间的物流受阻、供应链不畅有关。

第四，4月EPMI数据对判断总量层面的景气度有一定指引。（1）疫情以来，EPMI环比、同比和制造业PMI同向变动的概率分别为66.7%和77.8%，这意味着4月制造业PMI环比和同比双降的概率较高；（2）拉长周期来看，新兴产业的景气周期对宏观短周期拐点具有领先性，而当前EPMI12月移动平均尚处于周期下行探底过程中，意味着本轮宏观短周期触底尚待领先指标的先行确认。

第五，同样是疫情影响下的新兴产业，目前景气度有哪些差异？（1）新一代信息技术和新能源汽车产业景气度环比降幅最大，分别下降9.4和11.9个百分点，体现了产业区域分布、供应链区域分布、产业链复杂程度等特征更易受疫情影响；（2）生物产业景气度环比上行3.9个百分点，体现了疫情带来的相关增量需求；（3）新能源产业环比降幅最小仅0.9个百分点，绝对景气度最高，且是唯一一个处于扩张区间的新兴产业，稳增长线索可能是导致相关产业更具韧性特征的主因，这在固定资产投资数据上可以得到印证，2、3月公用事业固定资产投资累计同比分别达到11.7%和19.3%，高于同期基建投资（不含电力）8.1%和8.5%的同比增速。

第六，跟踪新兴产业景气度对我们理解成长类资产的定价有什么样的意义？（1）今年前4个月，上证科创50成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%和-10.8%；（2）全球流动性收敛是背景之一，同期10年美债收益率均值分别为1.8%、1.9%、2.1%和2.7%；（3）产业景气度的变化是另一个重要背景，1-4月EPMI分别为48.4、53.5、49.5和45.7，无论是从年内趋势（EPMI较去年末下降了8.5个百分点），还是从单月变化（1-4月EPMI同比变化幅度分别为-2.2、9.8、-13.6和-18个百分点）来看，对年内成长资产定价均具有较强的有效性。

第七，拉长周期来看，EPMI代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动。流动性环境与盈利增长可以形成四种组合：（1）当EPMI趋势上行而流动性收紧时，如2016年下半年、2019年四季度、2020年下半年至2021年一季度，成长股股价以震荡为主，但不改变原有的基本面上行趋势；（2）当EPMI趋势下行而流动性明显放松时，如2019年上半年、2020年上半年、2021年四季度，短期内成长股股价先是显著反弹，随后基本面还是会形成“地心引力”。（3）当EPMI趋势上行且流动性环境宽松时，典型如2016年上半年、2017年二季度、2020年和2021年二季度，盈利和估值上行形成“共振”，成长股股价单边快速上行；（4）当EPMI趋势下行而流动性收紧时，如2017年下半年至2018年10月份、2021年三季度、2022年年初至今，盈利和估值两大因素均对成长股股价形成“双杀”，股价一般呈现单边下行。

正文

4月表征战略性新兴产业景气度的EPMI进一步降至45.7，较前值回落了3.8个百分点。以同比变化消除季节性，4月EPMI比去年同期下降18个百分点，降幅较3月的13.6个百分点进一步扩大，且是历史上首次连续两个月同比降幅在两位数。数据绝对值水平亦创下2014年有数据以来同期新低。

4月EPMI45.7，是2021年2月以来新低水平。

4月EPMI环比较3月显著下降了3.8个百分点，3月为环比下降4个百分点；而2017-2021年4月环比均值为上行0.9个百分点。

以同比变化消除EPMI的季节性特征，4月EPMI较去年同期下降了18个百分点，同比降幅较3月的13.6个百分点进一步扩大，是有数据以来连续两个月同比降幅在两位数以上（图1）。拉长时间来看，相较于过去5年（2017-2021年）同期均值的60.6下降了14.9个百分点（图2），也是2014年有数据以来同期最低值。

从战略性新兴产业景气面来看，4月仅1个行业位于景气度荣枯线以上，今年前3个月分别为1个、5个和3个。值得注意的是，4月本身是开工旺季，2014-2021年（不含2020年）的4月全部7个新兴产业景气度均位于扩张区间；即便是疫情影响下的2020年4月，处于扩张区间的新兴产业个数也达到6个。今年的数据反常应与疫情的超常规冲击有关。

7个战略性新兴产业中，4月处于扩张区间的行业仅1个；今年前3个月分别为1个、5个和3个。

2014年有数据以来，除了2020年4月受疫情影响，处于扩张区间的行业个数为6个以外，其余年份在开工旺季的季节性特征下，全部7个行业景气度均在4月处于50以上的扩张区间。

细项指标进一步显现了疫情对供应链和就业的冲击。表征产需的主要指标，如产品订货指数、出口订货、生产量环比降幅均较3月降幅有所收窄；但与此同时，自有库存、用户库存、就业指数环比降幅显著扩大，这应与疫情期间的物流受阻、供应链不畅有关。

需求端，4月产品订货指数环比下降5.5个百分点（前值环比-9.8个百分点，下同）；出口订货环比下降1.0个百分点（-8.2）；用户库存环比下降0.9个百分点（+2.7）。

生产端，4月生产量指标环比下降5.1个百分点（-9.0）；采购量环比下降4.6个百分点（-6.4）；自有库存环比下降6.2个百分点（-3.8）。

价格端，4月购进价格环比下降0.7个百分点（+0.7）；销售价格环比下降0.4个百分点（+0.8）；利润指数环比下降4.8个百分点（-10.5）。

其他经营指标方面，就业指数环比下降1.3个百分点（+0.7）；应收账款环比上行1.5个百分点（+5.4）；贷款难度环比上行2.1个百分点（-6.9）；经营预期环比下降3.8个百分点（-7.9）。

4月EPMI数据对判断总量层面的景气度有一定指引。（1）疫情以来，EPMI环比、同比和制造业PMI同向变动的概率分别为66.7%和77.8%，这意味着4月制造业PMI环比和同比双降的概率较高；（2）拉长周期来看，新兴产业的景气周期对宏观短周期拐点具有领先性，而当前EPMI12月移动平均尚处于周期下行探底过程中，意味着本轮宏观短周期触底尚待领先指标的先行确认。

2020年至2022年3月的27个月中，EPMI与PMI环比变动同向波动的月18个，其余月环比变动出现背离，同向变动的月占比66.7%。

2020年至2022年3月的27个月中，EPMI与PMI同比变动同向波动的月共21个，占比77.8%。

新兴产业调查区间是从上月20日至本月19日[1]；而根据国家统计局《采购经历调查制度》显示“调查时间为每月22日-25日”[2]，所以在统计周期上制造业PMI较EPMI略有差异。

以新增本土确诊+新增本土无症状来看，3月20-25日均感染人数为4830例；4月19日，全国本土新增确诊和无症状感染者共19819例（图3）。

拉长周期来看，EPMI12月移动平均领先于制造业PMI的拐点（图4），而4月EPMI12月移动平均尚处下行过程中。

同样是疫情影响下的新兴产业，目前景气度有哪些差异？（1）新一代信息技术和新能源汽车产业景气度环比降幅最大，分别下降9.4和11.9个百分点，体现了产业区域分布、供应链区域分布、产业链复杂程度等特征更易受疫情影响；（2）生物产业景气度环比上行3.9个百分点，体现了疫情带来的相关增量需求；（3）新能源产业环比降幅最小仅0.9个百分点，绝对景气度最高，且是唯一一个处于扩张区间的新兴产业，稳增长线索可能是导致相关产业更具韧性特征的主因，这在固定资产投资数据上可以得到印证，2、3月公用事业固定资产投资累计同比分别达到11.7%和19.3%，高于同期基建投资（不含电力）8.1%和8.5%的同比增速。

从细分行业EPMI来看，7个新兴产业中，新能源产业景气度最高为50.1，也是唯一一个景气度在4月处于扩张区间的行业；生物产业、新材料产业、高端装备制造、节能环保、新一代信息技术、新能源汽车景气度由高到低，尤其是新能源汽车景气度最低，降至40以下。

从环比来看，生物产业景气度环比上行3.9个百分点；其余新兴产业景气度环比下降，新能源、高端装备制造、节能环保、新材料环比分别下降0.9、1.2、2.2和2.6个百分点；新能源汽车和新一代信息技术产业景气度环比分别下降9.4和11.9个百分点。（图5）

以同比消除季节性特征，高端装备制造、生物产业、节能环保、新能源、新材料和新能源汽车产业分别低于其季节性规律（2017-2021年4月均值）11.3、13.1、13.4、14.2、14.4和15.4个百分点；新一代信息技术产业景气度低于季节性规律21.4个百分点。

2022年1-2月，电力、热力、燃气及水的生产和供应业完成固定资产投资增速11.7%；1-3月进一步上行至19.3%；同期基建投资（不含电力）同比增速分别为8.1%和8.5%。

跟踪新兴产业景气度对我们理解成长类资产的定价有什么样的意义？（1）今年前4个月，上证科创50成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%和-10.8%；（2）全球流动性收敛是背景之一，同期10年美债收益率均值分别为1.8%、1.9%、2.1%和2.7%；（3）产业景气度的变化是另一个重要背景，1-4月EPMI分别为48.4、53.5、49.5和45.7，无论是从年内趋势（EPMI较去年末下降了8.5个百分点），还是从单月变化（1-4月EPMI同比变化幅度分别为-2.2、9.8、-13.6和-18个百分点）来看，对年内成长资产定价均具有较强的有效性。

以月末最后一个交易日与上月最后一个交易日相比，今年1-3月上证科创50成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%；截至4月20日，4月涨跌幅为-10.8%。

同期，10年期美国国债收益率平均水平分别为1.8%、1.9%、2.1%和2.7%；环比连续4个月上行，分别为上行0.3、0.2、0.2和0.6个百分点；与去年同期相比，变化幅度分别为上行0.7、0.7、0.5和1.0个百分点。

1-4月EPMI分别为48.4、53.5、49.5和45.7；与去年同期相比，变化幅度分别为-2.2、9.8、-13.6和-18个百分点；2022年4月与2021年12月相比，EPMI下降了8.5个百分点。

拉长周期来看，EPMI代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动。流动性环境与盈利增长可以形成四种组合：（1）当EPMI趋势上行而流动性收紧时，如2016年下半年、2019年四季度、2020年下半年至2021年一季度，成长股股价以震荡为主，但不改变原有的基本面上行趋势；（2）当EPMI趋势下行而流动性明显放松时，如2019年上半年、2020年上半年、2021年四季度，短期内成长股股价先是显著反弹，随后基本面还是会形成“地心引力”。（3）当EPMI趋势上行且流动性环境宽松时，典型如2016年上半年、2017年二季度、2020年和2021年二季度，盈利和估值上行形成“共振”，成长股股价单边快速上行；（4）当EPMI趋势下行而流动性收紧时，如2017年下半年至2018年10月份、2021年三季度、2022年年初至今，盈利和估值两大因素均对成长股股价形成“双杀”，股价一般呈现单边下行。

EMPI对成长股的定价影响主要通过需求向利润传导的路径；10年期美债收益率代表的全球流动性对成长股定价的影响主要通过流动性向估值水平传导的路径。当EPMI与美债收益率反向变动的时候，二者对成长股定价的影响是一致的。EPMI趋势上行和流动性宽松共振时，如2016年上半年、2017年二季度、2020年和2021年二季度，成长股股价单边上行；当EPMI趋势下行和流动性收紧共同抑制成长股股价时，如2017年下半年至2018年10月份、2021年三季度、2022年年初至今，成长股股价呈现单边下行。

当EPMI趋势上行而流动性收紧时（如2016年下半年、2019年四季度、2020年下半年至2021年一季度），成长股股价以震荡为主，但不改变原来的基本面和股价趋势（图6黄色阴影部分）。

当EPMI趋势下行而流动性明显放松时（如2019年上半年、2020年上半年、2021年四季度），会导致短期内成长股出现显著反弹后回落，随后股价跟随EPMI趋势变动（图6灰色阴影部分）。