【广发宏观王丹】哪些行业在4月具有相对景气度

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，疫情冲击下，4月制造业PMI进一步下挫2.1个百分点至47.4。与此对应，15个制造业行业中处于扩张区间的行业个数仅3个；以季度均值观测，2021年三季度至2022年一季度分别为9.0、6.7、4.3个。

第二，哪些行业在4月具有相对景气度？综合景气度绝对值和历史分位值，表现相对较好的行业集中在三类：一是必选消费品（农副食品、纺服），二是部分原材料工业（化工、有色），三是疫情相关产业链（医药、专用设备），其背后分别对应基本民生需求、涨价及基建稳增长、疫情相关增量需求。

第三，哪些行业景气度在环比改善？实际上结论也大致相似，4月景气度改善的行业包括农副食品、纺服、化工、有色、医药和非金属矿。其中农副食品和纺服是仅有的两个景气度高于历史同期均值的行业；非金属矿景气度绝对水平较低，但在疫情背景下环比连续两个月小幅改善，我们理解这与基建投资的影响初步显现有关。

第四，哪些行业受冲击较大？4月受疫情冲击显著的行业以中游装备制造和汽车行业为主，通用设备、汽车、电气机械、计算机景气度环比分别下降2.9、3.8、8.5、8.8和9.8个百分点，与历史同期均值相比，降幅领先且均在9.5个百分点以上。我们理解这可能和这些产业对于产业链分工和专业化的依赖程度较高有关，这种类型的行业对于物流有非常高的敏感度。

第五，如果我们抛开疫情短期影响，哪些行业呈现出一些中期改善趋势？我们以行业PMI6月移动均值与12月移动均值的正负来衡量行业景气度中期趋势，4月纺服、农副食品行业中期存在上行动能；如果跳过疫情，以2月观测，汽车、纺服、农副食品、化工存在中期上行趋势，其中汽车和化工行业被疫情打断，疫后能否延续则仍待进一步验证。其余大多数行业中期趋势动能偏弱，可能和库存周期的位置偏高有关。这也意味着逆周期政策进一步出台必要性上升。对于市场较关注的新兴产业，我们前期有专门报告《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》。

第六，价格因素和利润空间的变化是怎样的？前期快速上行的企业成本压力在4月有所缓解，但相比于产需的显著走弱，价格尤其购进价格更有韧性。（1）4月两大价格指标双双走弱，但是环比降幅产出价格2.3个百分点大于购进价格的1.9个百分点，绝对水平方面，产出价格的54.4显著弱于购进价格的64.2；（2）细分行业方面，黑色、化纤橡塑行业面临产出和购进价格上行的压力；（3）纺服、金属制品、非金属矿、电气机械、通用设备、有色、汽车、计算机行业购进价格降幅快于产出价格，显示存在利润空间边际改善的可能。

第七，建筑产业链的表现有什么样的特征？疫情额外冲击下，地产产业链景气度全线走弱；而基建稳增长继续发力。房地产业PMI连续两个月运行在40以下景气度区间，房屋建筑和建筑安装景气度降至50以下；其中，房地产和房屋建筑业景气度均创下除2020年2月以外的历史新低水平。稳基建政策效果则继续显现，土木工程建筑业PMI连续2个月在60以上的高景气度区间运行，新订单亦连续3个月在扩张区间内。

第八，服务业景气度有哪些分布特征？4月服务业PMI降至创下除2020年2月以外历史新低。细分服务业中，除信息服务业景气度仍然处于55以上以外，其余行业全部进入收缩区间，且受商务出行需求影响较大的住宿、餐饮、航空景气度均在20以下的景气度区间；搬卸装运、邮政、物流、批发等生产性服务业和保障居民基本民生需求的服务业景气度相对好一些，全部在40-50的区间运行。航空环比改善较大，但绝对景气度仍属历史低点之一，住宿景气度连续两个月位于10以下，体现了疫情带来的的商务消费的冲击力度不容低估。

正文

疫情冲击下，4月制造业PMI进一步下挫2.1个百分点至47.4。与此对应，15个制造业行业中处于扩张区间的行业个数仅3个；以季度均值观测，2021年三季度至2022年一季度分别为9.0、6.7、4.3个。

4月制造业PMI环比下降2.1个百分点至47.4，仅高于2020年2月的35.7、2008年10月-2009年1月的38.8-45.3之间。

15个制造业行业中，3个行业位于景气度扩张区间，其余12个行业景气度在荣枯线以下（图1）。

2022年1-3月处于扩张区间的制造业行业个数分别为4个、7个和2个；按照季度均值来看，2021年三季度至今年一季度，景气度处于扩张区间的行业个数分别为9.0个、6.7个和4.3个。

国家统计局在4月解读中提到[1]，“虽然制造业景气水平继续下行，但仍有部分行业运行总体平稳，其中保障基本民生的农副食品加工、食品及酒饮料精制茶，以及非金属矿物制品、铁路船舶航空航天设备等行业PMI均高于临界点”。[2]

哪些行业在4月具有相对景气度？综合景气度绝对值和历史分位值，表现相对较好的行业集中在三类：一是必选消费品（农副食品、纺服），二是部分原材料工业（化工、有色），三是疫情相关产业链（医药、专用设备），其背后分别对应基本民生需求、涨价及基建稳增长、疫情相关增量需求。

4月，处于景气度扩张区间的制造业细分行业有3个，景气度由高到低分别为农副食品、纺服、化工，其中，农副食品和纺服景气度均位于55-60的较高区间。此外，有色、医药、专用设备景气度较高，位于45-50的景气度区间。其余行业景气度由高到低分别为通用设备、非金属矿、化纤橡塑、计算机、石油炼焦、黑色、电气机械、汽车、金属制品，其中，最后3个行业景气度在40以下。

以历史分位值（过去4年）消除行业景气度中枢的差异（图2），分位值位于60%以上的行业仅化工和纺服两个行业；专用设备、有色、通用设备、农副食品景气度分位值在50%-60%之间；黑色、医药、非金属矿、电气机械、汽车、化纤橡塑分位值位于20%-50%之间；石油炼焦、计算机、金属制品分位值在20%以下，其中金属制品景气度为过去4年最低值，计算机景气度也仅略高于2020年2月。

大类行业景气面的分化特征更加清晰，我们以位于扩张区间的行业个数占该类别行业个数比重衡量景气面情况，4月装备制造、原材料工业和消费品制造景气面分别为0%、17%和50%，3月对应景气面分别为20%、17%和0%（图3）。

哪些行业景气度在环比改善？实际上结论也大致相似，4月景气度改善的行业包括农副食品、纺服、化工、有色、医药和非金属矿。其中农副食品和纺服是仅有的两个景气度高于历史同期均值的行业；非金属矿景气度绝对水平较低，但在疫情背景下环比连续两个月小幅改善，我们理解这与基建投资的影响初步显现有关。

4月份，农副食品、纺服、化工、有色、医药和非金属矿行业景气度环比改善，分别回升12.4、10.8、9.7、4.7、1.1和0.4个百分点（图4）。

与历史同期（2018-2021年4月）均值相比，4月份农副食品、纺服分别高于均值水平5.9和3.9个百分点。

哪些行业受冲击较大？4月受疫情冲击显著的行业以中游装备制造和汽车行业为主，通用设备、汽车、电气机械、计算机景气度环比分别下降2.9、3.8、8.5和8.8个百分点，与历史同期均值相比，降幅领先且均在9.5个百分点以上。我们理解这可能和这些产业对于产业链分工和专业化的依赖程度较高有关，这种类型的行业对于物流有非常高的敏感度。

4月份大部分行业景气度环比下降，石油炼焦（环比下降0.1个百分点，下同）、金属制品（0.6）、专用设备（2.5）、通用设备（2.9）、黑色（3.8）、汽车（3.8）、电气机械（8.5）、计算机（8.8）、化纤橡塑（9.8）。

与历史同期（2018-2021年4月）均值相比，化工、有色、医药、专用设备、黑色分别低于均值1.1、2.8、5.2、6.1和8.8个百分点；通用设备、非金属矿、化纤橡塑、计算机、石油炼焦、金属制品、汽车、电气机械低于均值9.5、9.7、11.0、11.5、11.9、14.3、14.4和15.7个百分点。

如果我们抛开疫情短期影响，哪些行业呈现出一些中期改善趋势？我们以行业PMI6月移动均值与12月移动均值的正负来衡量行业景气度中期趋势，4月纺服、农副食品行业中期存在上行动能；如果跳过疫情，以2月观测，汽车、纺服、农副食品、化工存在中期上行趋势，其中汽车和化工行业被疫情打断，疫后能否延续则仍待进一步验证。其余大多数行业中期趋势动能偏弱，可能和库存周期的位置偏高有关。这也意味着逆周期政策进一步出台必要性上升。对于市场较关注的新兴产业，我们前期有专门报告《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》。

以各行业PMI的6个月移动平均与12个月移动平均的差值，衡量行业景气度变化的中期趋势；差值为正，表明景气度中期改善，差值为负，表明景气度中期走弱。

4月份，纺服和农副食品的中期趋势存在上行动能，二者的6月移动平均与12月移动平均的差值分别为1.5和0.4个百分点；其余行业中期趋势动能下行（图5）。

由于疫情对3、4月份数据扰动较大，采用2月份数据对行业的中期趋势特征进行比较。2月份，景气度中期趋势存在改善动能的行业包括汽车、纺服、农副食品、化工。

价格因素和利润空间的变化是怎样的？前期快速上行的企业成本压力在4月有所缓解，但相比于产需的显著走弱，价格尤其购进价格更有韧性。（1）4月两大价格指标双双走弱，但是环比降幅产出价格2.3个百分点大于购进价格的1.9个百分点，绝对水平方面，产出价格的54.4显著弱于购进价格的64.2；（2）细分行业方面，黑色、化纤橡塑行业面临产出和购进价格上行的压力；（3）纺服、金属制品、非金属矿、电气机械、通用设备、有色、汽车、计算机行业购进价格降幅快于产出价格，显示存在利润空间边际改善的可能。

4月制造业PMI产出价格环比下降2.3个百分点至54.4，结束了此前连续3个月的环比上行。

细分行业产出价格方面，黑色、纺服、化纤橡塑、通用设备、计算机产出价格环比分别上行7.2、2.5、2.1、2.0和0.1个百分点，其余行业产出价格环比下降，石油炼焦、农副食品、医药、化工、金属制品环比降幅领先，均超过5个百分点（图6）。

4月制造业PMI购进价格环比下降1.9个百分点至64.2，结束此前连续2个月环比上行。

细分行业原材料购进价格方面，黑色、化纤橡塑、医药购进价格环比分别上行8.2、7.9和0.1个百分点；其余行业原材料购进价格环比下降，金属制品、石油炼焦、纺服、电气机械、非金属矿、有色、农副食品、汽车购进价格环比降幅领先，均超过5个百分点。

建筑产业链的表现有什么样的特征？疫情额外冲击下，地产产业链景气度全线走弱；而基建稳增长继续发力。房地产业PMI连续两个月运行在40以下景气度区间，房屋建筑和建筑安装景气度降至50以下；其中，房地产和房屋建筑业景气度均创下除2020年2月以外的历史新低水平。稳基建政策效果则继续显现，土木工程建筑业PMI连续2个月在60以上的高景气度区间运行，新订单亦连续3个月在扩张区间内。

4月建筑业PMI环比下降5.4个百分点至52.7。

细分行业景气度方面，土木工程建筑景气度最高为61，且连续两个月在60以上的高景气度区间运行；建筑安装、房屋建筑景气度均位于荣枯线以下；房屋建筑业景气度创下除2020年2月以外历史新低水平，建筑安装行业景气度创下2020年2月以来新低。

从环比来看，房屋建筑、建筑安装、土木工程建筑环比分别下降6.7、5.1和3.7个百分点。

新订单方面，房屋建筑、土木工程和建筑安装环比分别下降9.9、2.7和0.5个百分点；新订单绝对水平来看，土木工程建筑>50>建筑安装>45>房屋建筑>40。

4月房地产业PMI环比下降0.3个百分点，且连续两个月运行在40以下的景气度区间，是除了2020年2月以外的新低水平。经营活动预期、经营人员、新订单环比分别下降0.5、0.5和2.8个百分点。

服务业景气度有哪些分布特征？4月服务业PMI降至40，创下除2020年2月以外历史新低。细分服务业中，除信息服务业景气度仍然处于55以上以外，其余行业全部进入收缩区间，且受商务出行需求影响较大的住宿、餐饮、航空景气度均在20以下的景气度区间；搬卸装运、邮政、物流、批发等生产性服务业和保障居民基本民生需求的服务业景气度相对好一些，全部在40-50的区间运行。航空环比改善较大，但绝对景气度仍属历史低点之一，住宿景气度连续两个月位于10以下，体现了疫情带来的的商务消费的冲击力度不容低估。

4月服务业PMI环比继续下降6.7个百分点至40，超越2021年8月的45.2，成为仅次于2020年2月30.1的历史新低水平。

细分行业方面，信息服务业景气度最高，仍在55以上的景气度区间，其余服务业景气度均在收缩区间。装卸搬运、邮政、批发、物流行业景气度相对较高，在40-50的景气度区间内；住宿、餐饮、航空景气度最低，均在20以下。

环比来看，3月景气度最低的住宿和航空业景气度环比改善，分别回升了0.2和10.4个百分点，航空业景气度的改善可能源于“3·21东航客机事故”对民航出行需求短期冲击后的需求恢复，住宿业景气度改善幅度非常微弱，显示了4月一线城市疫情仍然对商务活动需求形成明显约束。水上运输、道路运输、邮政业、批发业、居民服务、餐饮、租赁及商务服务、物流业、零售景气度环比降幅较大，均在6个百分点以上；信息服务、铁路运输和装卸搬运降幅较小，环比分别下降2.4、3.7和5.0个百分点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202204/t20220429_1830168.html

[2]中采数据库公布制造业PMI行业个数仅15个，导致统计局解读中提到的处于扩张区间的行业个数多于中采数据库。

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