【广发宏观王丹】5月EPMI回升进一步确认4月谷底

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月EPMI指标环比上行3.2个点至48.9，这一上行反季节性（2017-2021年5月环比均值-4.8个点）进一步确认4月谷底位置。只是疫情约束下改善幅度尚且有限，EPMI绝对值仍低于一季度均值的50.5和3月的49.5，是有数据以来历史同期最低水平，同比下降7.8个点亦仅好于2022年3-4月。

第二，从景气面看，弱修复特征也比较明显。7个战略性新兴产业中，5月处于扩张区间的行业为3个，比4月多了2个；按照季度均值来看，去年三季度至今年一季度分别为5.0个、4.7个和3.0个。

第三，从分项指标看，5月新兴产业的基本特征为：产需上、价格下、利润改善、就业弱。（1）5月产品订货指数环比上行5.9个点，并带动企业预期环比改善0.7个点；（2）稳产保供背景下，生产的恢复快于需求，5月生产量49.6高于产品订货的45.2和出口订货的41.1，生产量环比回升幅度也快于整体订单和出口订单；（3）相对企业产需的修复，就业压力进一步加大，就业指数环比下降1.9个点，较4月的降幅加深；（4）采购价格和销售价格环比分别下降6.3和4.5个点，降幅均较4月明显加快，成本的快速下降带动利润指数环比大幅上行12.2个点，前值为下行6.2个点；（5）宽货币扩信用政策加码，新兴产业贷款难度环比下降2.5个点。

第四，EPMI指标的重要意义之一就是对PMI的映射。5月EPMI数据的边际修复预示同期PMI也大概率会出现改善。疫情以来，EPMI环比、同比和制造业PMI同向变动的概率分别为67.9%和78.6%；当下疫情和供给因素成为影响经济活动主线的背景下，新兴产业与整体制造业同向变动的概率逻辑上应该更高。对分项指标而言，例如出口订单、生产量等，新兴产业分项指标的变化也与整体制造业具有一定的指引意义。

第五，疫情影响叠加稳产保供，新兴产业内部景气度存在怎样的差异？（1）5月生物产业、新材料、新能源汽车处于50以上的景气扩张区间；（2）疫情带来的增量需求仍然显著，生物产业景气度连续两个月环比改善，5月景气度在55以上，是7个新兴产业中景气度最高的行业，也是唯一一个景气度好于季节性均值的新兴产业；（3）稳产保供背景下，4月产业链受疫情冲击最显著的新能源汽车、新一代信息技术在5月环比改善显著，且行业生产量的修复幅度要显著强于其订单和整体PMI。

第六，我们再以行业6月移动均值和12月移动均值的差值，来观测行业景气度的中期趋势。（1）以疫情影响下的5月为观测时点，生物产业、新能源和新材料中期景气度趋势存在上行动能；（2）以疫情前的2月份为观测时点，新能源汽车行业是唯一存在中期景气度上行趋势的行业，后续随着疫情对汽车消费和汽车供应链约束的减弱，其景气度是否会出现向中期趋势的回归值得跟踪。

第七，EPMI指标对成长类资产定价较强的指引意义。疫情后上证科创50指数存在两轮上行周期，一轮是2020年4月至7月，一轮是2021年3月至7月，与同期EPMI扣除季节性后景气度趋势基本一致。在前期报告《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》，我们曾根据全球流动性、EPMI两个维度，将成长类资产定价划分为四个象限的组合，并梳理了其历史规律。很显然，前期EPMI下行、10年期美债收益率上行一度对成长类资产形成“双杀”；近期10年期美债收益率进入缓和期，EPMI上行代表的基本面修复对于定价的影响值得关注。

正文

5月EPMI指标环比上行3.2个点至48.9，这一上行反季节性（2017-2021年5月环比均值-4.8个点）进一步确认4月谷底位置。只是疫情约束下改善幅度尚且有限，EPMI绝对值仍低于一季度均值的50.5和3月的49.5，是有数据以来历史同期最低水平，同比下降7.8个点亦仅好于2022年3-4月。

5月EPMI48.9，环比回升3.2个点（图1）；以2017年-2021年5月环比均值来观察季节性，过去5年平均水平为下降4.8个点，主要与3、4月制造业旺季后景气度季节性回落有关。

5月EPMI低于去年同期水平7.8个点（图2），3、4月同比降幅分别为13.6和18.0个点；与历史情况对比，7.8个点的同比降幅，仅仅好于2022年3-4月、2020年2月。

从绝对水平来看，今年1-4月EPMI分别为48.4、53.5、49.5、45.7；2021年三季度至今年一季度，EPMI季度均值分别为51.2、53.9和50.5；5月EPMI好于4月，但仍然低于3月和一季度均值；2017-2021年同期均值为55.8。

截至5月13日，上海市9000多家规模以上工业企业中，已复工4400多家，占比接近50%[1]。

从景气面看，弱修复特征也比较明显。7个战略性新兴产业中，5月处于扩张区间的行业为3个，比4月多了2个；按照季度均值来看，去年三季度至今年一季度分别为5.0个、4.7个和3.0个。

7个战略性新兴产业中，处于扩张区间的行业个数为3个，比4月多了2个。

按照季度均值来看，2021年三季度至今年一季度分别为5.0个、4.7个和3.0个；按照历史同期来看，有数据以来，每年5月处于扩张区间的行业个数均在6-7个之间波动。

从分项指标看，5月新兴产业的基本特征为：产需上、价格下、利润改善、就业弱。（1）5月产品订货指数环比上行5.9个点，并带动企业预期环比改善0.7个点；（2）稳产保供背景下，生产的恢复快于需求，5月生产量49.6高于产品订货的45.2和出口订货的41.1，生产量环比回升幅度也快于整体订单和出口订单；（3）相对企业产需的修复，就业压力进一步加大，就业指数环比下降1.9个点，较4月的降幅加深；（4）采购价格和销售价格环比分别下降6.3和4.5个点，降幅均较4月明显加快，成本的快速下降带动利润指数环比大幅上行12.2个点，前值为下行6.2个点；（5）宽货币扩信用政策加码，新兴产业贷款难度环比下降2.5个点。

5月战略性新兴产业生产量49.6、产品订货45.2，出口订货41.1。

需求端，5月产品订货指数环比上行5.9个点（前值为环比-5.5个点，下同），出口订货环比上行4.6个点（-1.0）。

生产端，5月生产量指数环比上行7.5个点（-5.1），采购量环比上行1.6个点（-4.6），自有库存环比上行3.6个点（-6.2）。

价格端，5月购进价格环比下降6.3个点（-0.7），销售价格环比下降4.5个点（-0.4）；利润指数环比上行12.2个点（-4.8）。

其他经营指标方面，就业指数环比下降1.9个点（-1.3），应收账款环比下降0.8个点（+1.5），贷款难度环比下降2.5个点（+2.1），经营预期环比小幅上行0.7个点（-3.8）。

EPMI指标的重要意义之一就是对PMI的映射。5月EPMI数据的边际修复预示同期PMI也大概率会出现改善。疫情以来，EPMI环比、同比和制造业PMI同向变动的概率分别为67.9%和78.6%；当下疫情和供给因素成为影响经济活动主线的背景下，新兴产业与整体制造业同向变动的概率逻辑上应该更高。对分项指标而言，例如出口订单、生产量等，新兴产业分项指标的变化也与整体制造业具有一定的指引意义。

2020年至2022年4月的28个月中，EPMI与PMI环比变动同向波动的月为19个，其余月环比变动出现背离，同向变动的月数量占比67.9%。

2020年至2022年4月的28个月中，EPMI与PMI同比变动同向波动的月共22个，占比78.6%。

拉长周期来看，新兴产业景气度周期领先于制造业整体景气周期，即EPMI12月移动平均领先于制造业PMI的拐点（图4）。

EPMI分项指标对于制造业PMI分项指标仍然具有一定的指引意义，例如，历史数据经验显示，新兴产业出口订单（图5）和生产量（图6）与制造业整体出口订单和生产存在较强的相关性。

疫情影响叠加稳产保供，新兴产业内部景气度存在怎样的差异？（1）5月生物产业、新材料、新能源汽车处于50以上的景气扩张区间；（2）疫情带来的增量需求仍然显著，生物产业景气度连续两个月环比改善，5月景气度在55以上，是7个新兴产业中景气度最高的行业，也是唯一一个景气度好于季节性均值的新兴产业；（3）稳产保供背景下，4月产业链受疫情冲击最显著的新能源汽车、新一代信息技术在5月环比改善显著，且行业生产量的修复幅度要显著强于其订单和整体PMI。

从细分行业EPMI来看，7个新兴产业中，生物产业、新材料和新能源汽车景气度位于50以上的扩张区间，其中生物产业景气度最高，位于55以上的较高景气度区间；其余4个行业景气度位于收缩区间，景气度由高到低分别为新能源、高端装备制造、新一代信息技术、节能环保。

以环比来看，新能源汽车、生物产业、新一代信息技术和新材料景气度环比改善，分别较4月回升了13.1、7.2、5.7和5.5个点；高端装备制造、新能源和节能环保景气度环比分别下降1.0、2.4和5.3个点。

以同比消除季节性规律，生物产业景气度高于季节性规律（2017-2021年5月均值）0.1个点；新能源汽车和新材料分别低于季节性均值1.1和2.7个点；高端装备制造、新能源、节能环保和新一代信息技术景气度分别低于季节性均值8.7、10.3、11.9和12.0个点。

生产量方面，新能源汽车、生物产业、新一代信息技术、新材料、高端装备制造环比分别回升24.8、19.1、11.5、6.7和2.7个点；节能环保和新能源产业环比分别下降5.4和6.2个点。

产品订货方面，新能源汽车、新材料、新一代信息技术、新能源和生物产业环比分别上行21.7、12.9、10.1、5.8和3.7个点；高端装备制造和节能环保环比分别下降3.5和13.6个点。

我们再以行业6月移动均值和12月移动均值的差值，来观测行业景气度的中期趋势。（1）以疫情影响下的5月为观测时点，生物产业、新能源和新材料中期景气度趋势存在上行动能；（2）以疫情前的2月份为观测时点，新能源汽车行业是唯一存在中期景气度上行趋势的行业，后续随着疫情对汽车消费和汽车供应链约束的减弱，其景气度是否会出现向中期趋势的回归值得跟踪。

以行业PMI的6个月移动平均与12个月移动平均的差值，衡量行业景气度变化的中期趋势。

5月，生物产业、新能源和新材料产业中期景气度趋势存在上行动能；其余行业中期景气度趋势走弱。

值得关注的是，如果我们以疫情前的2月为观测时点，新能源汽车产业是7个新兴产业中唯一存在中期景气度上行趋势的行业，疫情对汽车产业的冲击使得其疫后中期趋势转负。随着后续疫情对零售消费行为约束、对汽车产业供应链约束显著弱化之后，其中期景气度有望重回疫情趋势。

EPMI指标对成长类资产定价较强的指引意义。疫情后上证科创50指数存在两轮上行周期，一轮是2020年4月至7月，一轮是2021年3月至7月，与同期EPMI扣除季节性后景气度趋势基本一致。在前期报告《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》，我们曾根据全球流动性、EPMI两个维度，将成长类资产定价划分为四个象限的组合，并梳理了其历史规律。很显然，前期EPMI下行、10年期美债收益率上行一度对成长类资产形成“双杀”；近期10年期美债收益率进入缓和期，EPMI上行代表的基本面修复对于定价的影响值得关注。

以月末最后一个交易日与上月最后一个交易日相比，今年1-4月上证科创50成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%和-13.2%；截至5月20日，5月涨跌幅为10.4%。

同期，对应10年期美债收益率平均水平分别为1.8%、1.9%、2.1%、2.7%和3.0%。

1-5月EPMI分别为48.4、53.5、49.5、45.7和48.9；与去年同期相比，分别为-2.2、9.8、-13.6、-18.0和-7.8个点。