【广发宏观郭磊】曲线右半边：2022年中期宏观环境展望

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，海外和国内处于政策周期分化期：欧美尽可能推动需求曲线左移，以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移，以稳定增长。这会导致短期视角下，中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。

第二，2022年上半年国内资产先后经历宏观定价的四个阶段，依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价、疫情冲击影响定价、经济修复和稳增长政策影响定价。当前处于第四个阶段，下半年逻辑上仍处于第四个阶段之中。

第三，对于这一阶段来说，新一轮常态化防控的成立是一个先决条件，从深圳、上海等地实践看，它可以在一定程度内兼容防控和经济。如果我们把2020年以来的三年理解为一个“W型曲线”，那么新一轮防控常态化的成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边。市场对这一过程的成立一度存在低估。

第四，在这一阶段，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复。上一轮经验显示环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退，这一过程中经济同比逐渐修复；同时由于居民生活半径的缩短，消费在防控常态化期间存在上限，这个最终决定增长的同比天花板。简单来说，环比决定方向，同比决定高度。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明上一轮防控常态化期即存在这样的定价特征。

第五，今年下半年出口处于“减速+韧性”的特征之下；消费环比修复，直到天花板位置；基建存在财政缺口的负面影响，但容易被忽视的是基数很低，同比增速未必变化太大；地产销售确定性改善，投资改善斜率预计略低于销售；制造业投资处于内生放缓周期，但留抵退税、疫后效应、国企央企投资将形成支撑。通胀沿着“CPI上、PPI下”的格局，平减口径大致中性。在《展望篇》中，我们做了详细分析。

第六，政策是这一阶段另一重要变量。对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线，“留抵退税”为带动制造业投资，“适度超前”为带动基建投资，“支持各地从实际情况出发”为稳定地产投资。对下半年来说，政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。从财政和就业诉求看，政策继续加码是大概率；但具体方向并不确定，对市场来说有“盲盒”特征和想象空间。

第七，从中期来看，投资率如何打平仍是一个关键问题。从未来十五年增长目标倒推，第一个五年年均复合增长率需要在5.3%左右，在出口和消费复制经验增速的假设下，FAI增速要在5.0%左右，倒推基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。如何确保投资率均衡，以及各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是关键问题。

第八，中国国民储蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的2倍，这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理，中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速。基建的“现代化基础设施体系”、地产的“新发展模式”、制造业的“产业基础高级化”是形成投资率均衡的主要思路，未来尚待更多顶层设计浮出水面。

第九，中长期看，上述过程决定名义增长率中枢，名义增长率又是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如名义GDP中枢是7.3%，则10年期中枢是2.7%；如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%，则10年期中枢是2.85%。在任何一个时段，市场的定价都是对现期、下一阶段、中期判断的概率加权和影响加权，并随时调整。

第十，最后说风险情形。一般来说，对通胀的担忧和对衰退的担忧不易同时存在，因为它们就需求端逻辑来说是相反的；但本轮全球通胀背景之一是地缘政治和供给端扰动；同时，能源成本上升、库存高位，叠加持续加息又会引发衰退可能。对于国内经济来说亦如此，通胀风险来自于猪周期，经济下行风险则来自于地产尾部风险、消费约束和财政缺口。由于正反逻辑均不可证伪，下半年如果出现数据波动，可能短期会被市场预期放大。

内容提要

海外和国内处于政策周期分化期：欧美尽可能推动需求曲线左移，以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移，以稳定增长。这会导致短期视角下，中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。在疫后宽松政策影响下，欧美等消费国货币扩张速度快于经济、需求修复速度快于供给，这天然对应供求缺口和通胀上行；其第二阶段的加息缩表相当于被动推动AS-AD模型下需求曲线左移。中国经济和政策周期明显不同。尽管2020年社融高增长，但2021年“三道红线”和贷款集中度考核抑制了地产系继续信用扩张，重新拉低了社融两年平均增速；叠加2022年二季度疫情升温冲击，“防控常态化”背景下消费需求存在约束，因此主要压力来自于增长而不是通胀，政策目标是推动需求曲线右移。逻辑上，上述政策周期错位会表现为内外利差压力，并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上，失控的通胀也打破了海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。

2022年上半年国内资产先后经历宏观定价的四个阶段，依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价、疫情冲击影响定价、经济修复和稳增长政策影响定价。当前处于第四个阶段，下半年逻辑上仍处于第四个阶段之中。第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑；第二阶段是2月底-3月底，地缘政治风险上升对于整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑；第三阶段是3月底至4月底，疫情升温带来的基本面的超预期下修是这一阶段的主要逻辑；第四阶段是4月底之后，疫后经济的修复和稳增长政策的升温是这一阶段的主要逻辑。我们以电厂煤炭日耗量作为经济的影子指标，可以看到它在3-4月的快速下行、5月的见底回升基本同步于Wind全A的节奏。

对于这一阶段来说，新一轮常态化防控的成立是一个先决条件，从深圳、上海等地实践看，它可以在一定程度内兼容防控和经济。如果我们把2020年以来的三年理解为一个“W型曲线”，那么新一轮防控常态化的成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边。市场对这一过程的成立一度存在低估。“15分钟核酸圈”、“最低48小时，最长7天”的常态化核酸检测频次、黄码医院等制度设计加起来就组成新一轮常态化防控。这一体系的目的显然是为提高疫情监测预警的灵敏性，从而尽可能靠近于奥密克戎之前的防控状态，把疫情扑灭在扩散之前。这样的运行体系下阶段性疫情发生频次不一定会有变化，但量级可以实现有效控制。在这样的特征下它可以一定程度内兼容防控和经济。从3月以来深圳、6月以来上海的高频数据来看，在防控常态化阶段，经济存在连续修复的空间。

在这一阶段，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复。上一轮经验显示环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退，这一过程中经济同比逐渐修复；同时由于居民生活半径的缩短，消费在防控常态化期间存在上限，这个最终决定增长的同比天花板。简单来说，环比决定方向，同比决定高度。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明上一轮防控常态化期即存在这样的定价特征。武汉疫情后大约有三个季度左右时间，工业和消费环比皆存在一轮超季节性脉冲，同期用电量也在季节性的上限的运行。这一点逻辑上很容易理解，部分人群从集中居家变为集中恢复正常生产生活，部分产业链从0至1复工，部分消费和生产补偿性回补。由于增长基数已被谷底拉低，同期经济的同比不高，导致环比脉冲很容易被忽视；但市场是有效的，2020年湖北疫情后沪深300指数为代表的资产定价基本同步于经济“环比超额脉冲”的变化。环比决定方向，同比决定高度，上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。从三驾马车来看，主要上限约束来自消费，消费在这六个季度的天花板是同比4.6%，均值为3.3%。增长同比的天花板将最终决定权益和利率资产的上限。

今年下半年出口处于“减速+韧性”的特征之下；消费环比修复，直到天花板位置；基建存在财政缺口的负面影响，但容易被忽视的是基数很低，同比增速未必变化太大；地产销售确定性改善，投资改善斜率预计略低于销售；制造业投资处于内生放缓周期，但留抵退税、疫后效应、国企央企投资将形成支撑。通胀沿着“CPI上、PPI下”的格局，平减口径大致中性。在《展望篇》中，我们做了详细分析。实际上，有三条线索影响着各需求环节，一是海外经济库存见顶、初步走缓，它主要影响出口部门；二是防控常态化成立、疫后效应形成，它对消费部门影响较为直接，对地产和制造业也有一定影响；三是稳增长，它对于基建、地产影响较为直接，亦连带影响制造业。2022年下半年并非是单边趋势，即有的变量更多体现为疫后效应下的修复，但有的变量更多体现为内外经济周期影响下的放缓。这是在我们对经济做详细的拆解时需要注意的。在出口部分，我们基于环比季节性规律做了一些探讨；在消费部分，我们居民部门分配比例、消费倾向的数据做了一些探讨；在基建部分，我们基于上半年经验占比对基数的影响做了一些测算；在地产部分，我们简单对比了一下本轮销售修复和2020年武汉疫情之后；在制造业投资部门，我们分析了一下价格周期、利润周期和投资周期的关系。

政策是这一阶段另一重要变量。对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线，“留抵退税”为带动制造业投资，“适度超前”为带动基建投资，“支持各地从实际情况出发”为稳定地产投资。对下半年来说，政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。从财政和就业诉求看，政策继续加码是大概率；但具体方向并不确定，对市场来说有“盲盒”特征和想象空间。今年财政可能存在一定缺口。从总量上说，政府性基金收入全年按0.6%左右增速假设，但截至5月累计同比为-26.1%。全年如果按-15%假设，则缺口在1.5万亿左右；狭义财政目前进度也只有41%。从节奏上说，今年专项债6月底要发完，明年专项债即使有部分提前到今年，一般也要到四季度。下半年是否有增量财政政策是一个看点。房地产是一个预期引导型的行业，一线城市市场企稳对于整个行业企稳具有重要意义。5月底发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》包括“完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。对于制造业投资来说，鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资可以兼顾稳增长和结构优化，政策优先序理论上会较高。新产业投资的主要方向还是新能源和硬科技；制造业技术改造的方向包括低碳化和数字化。

从中期来看，投资率如何打平仍是一个关键问题。从未来十五年增长目标倒推，第一个五年年均复合增长率需要在5.3%左右，在出口和消费复制经验增速的假设下，FAI增速要在5.0%左右，倒推基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。如何确保投资率均衡，以及各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是关键问题。所以我们不难理解中央财经委第11次会议对于“现代化基础设施体系”的定调，它针对的不止是今年，而是未来5-10年投资率的打平。要确保中期GDP增速，投资率均衡是一个关键问题；而对于投资率均衡来说，实际上是地方政府部门（基建）、企业部门（制造业）、居民部门（地产）如何健康良性加杠杆的问题。本质上说，基建需要平衡收益性，地产需要平衡保障性，制造业需要平衡结构性，涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建是决定中期经济增长的关键因素之一。

中国国民储蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的2倍，这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理，中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速。基建的“现代化基础设施体系”、地产的“新发展模式”、制造业的“产业基础高级化”是形成投资率均衡的主要思路，未来尚待更多顶层设计浮出水面。从经济学的逻辑上说，储蓄率决定投资率，投资率决定趋势增长率。在前期报告《从经济学逻辑看“全国统一大市场”的中长期影响》中，我们曾探讨过这个问题。从中长期视角看中国经济，有几条线索如果能得到有效利用，依然可以支撑GDP中高速的增长。一是明显偏高的国民储蓄率；二是处于释放期的“工程师红利”；三是依然比较明显的市场化的空间。

中长期看，上述过程决定名义增长率中枢，名义增长率又是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如名义GDP中枢是7.3%，则10年期国债收益率中枢是2.7%；如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%，则10年期国债收益率中枢是2.85%。在任何一个时段，市场的定价都是对现期、下一阶段、中期判断的概率加权和影响加权，并随时调整。包含量价在内的名义增长率在宏观上对应的GDP名义增速，在微观上对应的是企业盈利增速。所以，企业盈利是名义GDP的影子指标。股票市场定价无非是收益权凭证在时间成本、风险成本基础上的贴现，因此，企业盈利是一个最终的基础。所以如果市场有效，中长期看名义GDP增长率中枢位落在哪里，则权益市场的回报率中枢就应该落在哪里。债券的逻辑也是一样，在前期报告《利率的本质》中，我们曾指出：利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。

最后说风险情形。一般来说，对通胀的担忧和对衰退的担忧不易同时存在，因为它们就需求端逻辑来说是相反的；但本轮全球通胀背景之一是地缘政治和供给端扰动；同时，能源成本上升、库存高位，叠加持续加息又会引发衰退可能。对于国内经济来说亦如此，通胀风险来自于猪周期，经济下行风险则来自于地产尾部风险、消费约束和财政缺口。由于正反逻辑均不可证伪，下半年如果出现数据波动，可能短期会被市场预期放大。2022年下半年相对复杂，通胀风险和衰退风险短期都不可证伪。其中外部主要包括地缘政治风险再度升温，大宗商品面临供给冲击；欧美加息幅度较大影响全球风险资产；以及在能源成本上升、库存周期高位，叠加持续加息的背景下，欧美经济数据带来衰退担忧。内部风险主要包括疫情风险再度出现，环比修复过程被打破；财政缺口带给经济的影响超预期；以及猪周期斜率较高背景下，国内通胀风险高于预期。

正文

逻辑篇

PART1

推动需求曲线右移和推动需求曲线左移：内外政策周期的分化

对于欧美等消费国来说，在疫后宽松政策影响下，第一阶段经济修复速度慢于货币、供给修复速度慢于需求，天然会对应供求缺口和通胀上行；第二阶段的加息、缩表相当于被动推动需求曲线左移

疫后经济和传统的经济周期有诸多不同。在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾指出本轮疫后的短期高斜率通胀主要源于三个错位，一是经济修复的速度慢于货币，二是供给修复的速度慢于需求，三是资源国修复的速度慢于工业国和消费国。

经济修复的速度慢于货币是一个基础特征。疫情之后，美国连续推出数轮纾困救助法案，包括向居民现金派发、税收抵扣、延长失业救济等方式，在这一过程中财政赤字率超常扩张，美国财政赤字占GDP的比例从2019年的4.6%剧烈升至2020年的14.9%；公共部门支出异常扩张的背景下，美联储需要被动扩表来平衡流动性、维持低利率；同时，信用风险溢价的急剧上升导致传统货币政策失效，也需要货币政策主动扩表压低利率。2020-2021年的短短两年美联储资产负债表总资产从4.2万亿升至8.8万亿，年均复合增长率45.0%；而作为对照，在2010-2019年的十年中美联储总资产只从2.4万亿升至4.2万亿，年均复合增长率只有6.4%。

在上述政策环境下，疫情期间其居民部门资产负债表得到支撑，消费环境受限带来的”被动储蓄“效应相对更强；叠加利率低于中性利率，流动性宽松带来货币幻觉，其需求上行阶段性斜率明显偏高。美国零售和食品服务销售额2020-2021年两年平均增长达9.8%，这一名义值固然包含通胀影响以及商品对服务的替代等因素；但即使从不变价下个人消费支出2021年两年平均增长1.9%、2021年同比增长7.9%来看，其居民部门在疫情期间的损伤相对较小。同时，对于全球产业链分工中的消费国来说，其总供给修复的速度慢于总需求，供给存在缺口，地缘政治事件又进一步导致大宗商品和原材料供给波动。

因此，疫后宽松过程的实质上是推动AD-AS模型下的需求曲线右移，这一过程叠加疫后供给缺口，导致通胀超预期上行。从2022年开始，随着通胀高斜率起来，欧美经济进入政策被动收紧周期。这一紧缩过程实质上又相当于通过货币收紧主动推动需求曲线左移，把价格压下来。

中国经济和政策周期明显不同。2021年“三道红线”和贷款集中度考核抑制了地产系继续信用扩张；同时“防控常态化”背景下消费需求存在约束，叠加2022年二季度疫情冲击，主要压力来自于增长而非通胀，政策目标是推动需求曲线右移

2020年疫情发生后，中国经济的主逻辑也是稳增长、保就业、保市场主体，财政货币政策都呈现主动扩张特征，且推动了一系列纾困政策。2020年社会融资总额累计同比增长达36.3%。但到了2021年，金融政策就逐步收紧，三道红线、贷款集中度考核约束地产系继续信用扩张。2021年社会融资总额同比增长为-10.1%，两年平均增长回落到了10.7%。

同时，在防控常态化阶段，由于居民生活半径的缩短约束消费增速，经济存在固化的有效需求不足；2022年一季度末至二季度的上海疫情又导致经济出现一轮意外冲击。

所以相对来说，中国经济的主要压力来自于增长。政策主要目标是推动需求曲线右移，以抬高就业水位、提高财政均衡性。

逻辑上，上述政策周期错位会表现为内外利差压力，并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上，失控的通胀也打破了海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡

海外控通胀会对应其加息周期，国内稳增长会对应降息周期，利差逻辑下会出现内外均衡的“不可能三角”，即如果坚持货币政策独立性，会带来资本流出和汇率承压。

内外均衡压力确实有，比如利差缩窄所对应的人民币年初以来整体收于贬值。但同时，内外均衡的压力并没有想象中的那么大。我们理解原因之一是此次海外加息周期落地相对偏晚，超预期的通胀也打破了海外资产的预期，剧烈抬高的贴现率导致海外市场长久期资产的价值下降。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个微妙的平衡。

PART2

每个阶段有一条主线：国内宏观定价特征的更替

2022年宏观定价有四条线索，一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；三是地缘政治风险上升；四是新一轮疫情出现

其中海外货币政策退出和地缘政治风险代表外部环境，稳增长和疫情代表着国内增长环境。

和去年底市场预期相比，第一和第二条线索是当时有较充分预期的；但第三和第四条线索则很难有预期。

截至目前，四条线索均未完全明朗，即资产定价每一阶段均存在四种作用力的影响；但同时，每个阶段又有每个阶段的主要矛盾和关键定价因素。

宏观定价的第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑

我们可以看到，随着10年期美债收益率一轮快速上行，这一时段全球主要市场的权益类资产均不同程度出现调整，即市场出现一轮典型的“分母定价时段”。需要指出的是，对国内市场来说，典型的成长类资产比如上证科创50成分指数、申万高市盈率指数与全球无风险利率的负相关一直维持至4月底；但沪深300指数所代表的传统资产在2月之后相关度已明显下降。

宏观定价的第二阶段是2月底-3月底，地缘政治风险上升对整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑

从黄金原油的走势、卢布汇率走势我们可以看到2月底至3月底是事件主要影响时段；在这一时段，MSCI全球股市指数与卢布走势呈现较高的相关性；人民币汇率也出现年内首轮小幅贬值，同期国内资产调整，Wind全A一度下跌13.2%左右。在前期报告《当前宏观面处于哪个阶段》中，我们对此有过详细分析。

宏观定价的第三阶段是3月底至4月底，疫情升温带来的基本面的超预期下修是这一阶段的主要逻辑

2022年1-3月中国规模以上企业利润增速同比为8.5%，疫情影响之下4月骤降至-8.3%。

我们以电厂煤炭日耗量作为经济的影子指标，可以看到它在3-4月的快速下行、5月的回升基本同步于Wind全A的节奏。

实际上，即使是新产业都无法规避这一基本面的下修。代表的新产业基本面的EPMI指数和上证科创50成份指数具有较好的历史相关性，而3月和4月EPMI连续出现较大幅度下行，证明同期新产业基本面也出现显著下修。

宏观定价的第四阶段是4月底之后，疫后经济的修复和稳增长政策是这一阶段的主要逻辑

虽然同在防控期，但5月经济数据还是较4月有一定程度好转。一则4月政策推动物流畅通，全国物流和港口秩序显著改善；二则上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工，汽车尤为明显，5月汽车产量环比增长55.5%，同比降幅由-43.5%收窄至-4.8%。6月起上海开始进入全面恢复正常生产生活秩序的阶段， 6月前三周上海最高用电负荷周环比平均增长11.88%。

逆周期政策稳增长仍在继续。5月31日国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》。

所以从4月底之后，资产本质上是对两个逻辑定价，一是疫后经济的修复；二是稳增长政策的继续升温。

PART3

成立的可能性一度被低估：W型曲线右半边的逻辑

2020年疫情以来宏观基本面是一条“W”型的曲线，目前正在从谷底走向右半边

以疫情为线索观测宏观面，我们可以把它理解为一条W型的曲线：第一阶段是疫情前的正常经济状态；第二阶段是2020年一季度的“武汉保卫战”，它属于曲线的第一个谷底；第三阶段是七个季度左右的“常态化防控”；第四阶段是2022年一季度末开始的“上海保卫战”，它属于曲线的第二个谷底；随着上海疫情结束，第五个阶段将会是新一轮“常态化防控”。第六个阶段是未来大流行结束，全球经济重新回到正常状态。在前期报告《W型曲线与新一轮常态化阶段》中，我们对这一框架有详细阐述。

新一轮常态化防控理论上可以在一定程度内兼容防控和经济；从高频数据看深圳、上海经济在环比修复

在《W型曲线与新一轮常态化阶段》中，我们指出：新一阶段常态化防控的设想应是建立在普检快筛的基础之上。按照国家卫健委的相关说明，一是建立包括“15分钟核酸采样圈”在内的检测体系，将主要涵盖“省会城市和人口千万级城市”；二是优化“采样-转运-检测-结果回报”全链条工作流程以提高效率，形成大规模快速检测能力；三是常态化检测频次，即目前一些城市正在试运行的“最短48小时、最长7天”一次的核酸检测。四是“黄码医院”，区分应急医疗和常规医疗。这一体系的目的显然是为提高疫情监测预警的灵敏性，从而尽可能靠近于奥密克戎之前的防控状态，把疫情扑灭在扩散之前。这样的运行体系下阶段性疫情发生频次不一定会有变化，但量级可以实现有效控制，这样的特征下它可以一定程度内兼容防控和经济。这一过程一度被市场低估。

我们可以以“常态化核酸+正常复工复产”模式下的深圳作一个观测，以地铁客运量作为居民生活半径的影子指标。疫情的影响下深圳客运量2月下旬起快速下行，3月下旬至本轮谷底，之后随社会面清零和复工复产开始环比逐周反弹，5月底已大致持平于2021年的季节性位置，至6月同比已转正。

从高频数据看，在全民恢复正常生产生活之后，上海的经济也在修复过程中。6月第二周上海工作日的地铁客运量（6月13日-17日）均值为653万，已恢复至去年同期的55.6%。

在常态化防控的第一阶段，经济会存在一个相对确定的环比修复脉冲，且会高于正常季节性，并逐月递减

疫后经济的恢复并不是一个线性的过程。参照武汉疫情后的经验，经济一般会先有一轮超季节性脉冲，然后脉冲逐步减退。

以工业增加值为例，它在疫情前的2018-2019年环比均值约为0.52%，2017-2019年为0.53%，在武汉疫情结束后前四个季度环比逐步从1.5%降至0.6%，后面进入0.5%以下的区间；消费也特征也相似，大约有三个季度超季节性。这一点在逻辑上容易理解，部分人群从集中居家变为集中恢复正常生产生活，部分产业链从0至1复工，部分消费和生产补偿性回补，其边际力量会集中在第一阶段。在第二阶段，环比脉冲减退后，经济会徘徊在经济同比天花板附近。

这一环比过程的意义在哪里？我们以用电量环比“超额增速”的数据观察显示，在环比修复阶段，权益市场会对环比定价起反应

我们以“用电量环比”当作经济景气度的跟踪指标，把这一指标的历史季节性均值当作基准情形，用“环比-季节性均值”当作对疫后修复过程的观测变量，一个比较有意思的现象是，这一环比“超额增速”基本上同步于沪深300、Wind全A的环比涨跌。

环比脉冲之后，经济会逐渐靠近同比天花板位置，这一位置是由消费的天花板决定的

上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。从三驾马车来看，出口偏高，同比均值为14.6%；投资波动较大，均值为5.2%；而主要上限约束来自消费，消费在这六个季度的天花板是同比4.6%，均值为3.3%。这一点符合规律，我们曾指出消费在疫情前环比在0.7%左右；常态化阶段由于居民生活半径的缩短，环比在0.1-0.4%之间。

往后看新一轮常态化防控，由于海外处于库存回落周期和经济放缓期，出口增速较大概率减速；投资中基建偏强，但地产拖累，最终结果待观测；在防控密度偏高的背景下，消费的上限不应高于上一轮，继续形成天花板效应。三者的结合就是环比脉冲消耗之后的同比新均衡。

PART4

理论上还有哪些空间：政策的盲盒效应

从三驾马车来看，2022年边际上有弹性的只有固定资产投资

出口在过去五个季度的同比分别为48.8%、30.6%、24.2%、22.9%、15.8%，4-5月合并为10.4%，整体来看处于减速的过程中。海外库存同比处于高位回落期，这对应其进口将逐步减速，中国出口也会逐步减速。

如前所述，消费在防控常态化期间环比增速一般波动在0.1-0.4%之间。消费空间的打开需要打破居民生活半径，而这一点会受到防控常态化限制；除汽车等少数领域外，刺激政策的空间会相对有限。

所以2022年逆周期政策的抓手主要是固定资产投资。

从“留抵退税”，到“适度超前开展基础设施投资”，到“支持各地从当地实际情况出发完善房地产政策”，年初以来的宏观经济政策实际上也是围绕固定资产投资展开

政策通过“留抵退税”刺激制造业投资。按照政府工作报告要求，2022年实施新的组合式税费支持政策，全年留抵退税约1.5万亿元。2022年6月2日，财政部表示将进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额约1.64万亿元。

政策通过“适度超前开展基础设施投资”带动基建。一季度政治局会议指出“发挥有效投资关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”；4月26日中央财经委第11次会议进一步部署基建建设，强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。

政策通过“支持各地从当地实际情况出发”稳定房地产投资。一季度政治局会议指出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。

从财政和就业数据看，下半年稳增长依然具备必要性和紧迫性；而对于稳增长政策来说，投资的三大领域依然是主要抓手

财政和就业状况是否合意和平衡是判断宏观经济政策有无空间的重要标准。

狭义和广义财政均面临一定压力。4-5月财政收入同比分别为-41.3%、-32.5%。1-5月财政收入完成预算的进度为41%，为近年最低水平，下半年追赶进度压力较大。同时，1-5月土地出让金收入累计同比为-28.7%，较政府性基金预算假设亦有明显差距。

4-5月城镇调查失业率分别为6.1%、5.9%，这其中包含着疫情期间的影响，且5月已经环比4月明显改善，但较5.5%的年内目标仍有距离。而且结构性压力主要来自青年人群的就业，4-5月16-24岁调查失业率分别为18.2%、18.4%，仍在上升过程中。我们理解25-59岁的调查失业率反映的是存量就业市场，它会随经济景气度环比变化敏感变动；但16-24岁反映的是增量就业，它的改善需要企业扩张预期的重新形成。

政策空间之一是增量财政政策，今年财政从总量上和时间节奏上似乎都存在一定缺口，属近年少见，下半年是否有增量财政政策是一个看点

今年财政可能存在一定缺口。首先是广义财政，在土地出让收入的拖累下，1-5月全国政府性基金预算收入累计同比为-26.1%，显著低于年初预算的0.6%。从5月单月情况来看，土地出让收入拐点已经出现；在全年政府性基金预算收入-15%左右的假设下（去年累计9.8万亿），这一部分较去年下降约1.5万亿元。其次是狭义财政，1-5月财政收入预算完成进度为41%，这一进度与2015年节奏类似，假设全年一般公共预算收入进度完成预算数98.5%，接近2015年水平，测算可得全年一般公共预算收入缺口约为3000亿元。此外， 5月国务院常务会议进一步提出增加退税1400亿元；会议同时提出阶段性征部分乘用车购置税600亿元。这部分增量政策将导致一般公共预算全年合计减收2000亿元。

从财政节奏上，今年专项债6月底要发完，明年专项债即使有部分提前到今年，一般也要到四季度，中间亦存在时间上的空档。

政策空间之二是一线和准一线因城施策的房地产政策，5月底发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》包括“完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”

房地产是一个预期引导型的行业，经验规律之下是一线市场的预期影响二三线，二三线预期影响四五线。一线城市房地产市场的企稳对于地产行业整体企稳具有重要意义。

5月29日，上海市发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，涉及重振经济五十条举措，其中包括完善房地产政策：促进房地产开发投资健康发展，建立房地产项目前期审批绿色通道，及时启动新一批次市场化新建商品住房项目上市供应，进一步缩短前期开发、拿地、开工、销售全流程时间。新开工建设的住宅项目城市基础设施配套费可顺延3个月缴纳。完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。

政策空间之三是鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资，新产业投资的主要方向还是新能源和硬科技；制造业技术改造的方向包括低碳化和数字化

制造业的一个主要政策空间是鼓励新产业投资。在稳增长阶段，能够兼顾稳增长、调结构的政策方向就是扩大新兴产业投资了。十四五规划曾提出要发展壮大战略性新兴产业，着眼于抢占未来产业发展先机，培育先导性和支柱性产业，推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%。

推动技术升级改造投资是另一方向。十四五规划也提出要“推动企业设备更新和技术改造”。今年年内不少省市都在陆续推动技术改造投资。山东省下发《工业技改提级2022年行动计划》，立足发挥工业技改对扩内需、促投资、稳增长的快速见效作用，实施“万项技改”“百园技改”，确保到今年底实施500万元以上技改项目1万个，完成技改投资5000亿元。重庆市下发《支持企业技术改造投资和扩大再投资政策措施》，鼓励企业进行技术改造和扩大再投资。云南下发《云南省高耗能行业重点领域节能降碳技术改造总体实施方案（征求意见稿）》。

简单来看，政策继续加码稳增长是大概率；但节奏和方向并不确定，对市场来说存在想象空间，在某种意义上具备“盲盒”效应

对于资产定价来说，政策所处的阶段很关键。在政策紧缩时段，市场预期是未来政策在边际上是逐步收窄的；相反，在政策宽松时段，市场会存在对或有宽松政策的想象空间，不太容易真正意义上整体谨慎或悲观，风险偏好会相对偏高。

PART5

中期如何打平仍是一个关键：投资率的未决解

从2035年翻番倒推，15年年均复合增长率要在4.7%左右，这一增长率目标决定了固定资产投资增速，而投资增速又进一步限定基建、地产、制造业投资的底线

在《投资率在中期如何打平》中，我们曾指出：中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，2021年开始的15年年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到经济增速的阶梯式特征，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（对应第二个五年4.8%，第三个五年4.2%）。

GDP在需求端无非是三驾马车带动。出口在正常年份的趋势增速并不高，过去十年中国出口年均复合增长在5.9%左右，如果不包含疫情期间（2020-2021年）的高增长，八年年均复合增速在3-4%；消费略高于GDP增速，2012-2021年名义GDP和居民消费年均复合增速分别为9.0%和9.9%。这意味着实际GDP要实现5%以上，固定资产投资同样需要在大致5%左右的量级。

固定资产投资怎么做到5%左右？在《投资率在中期如何打平》中，我们进一步做出倒推测算：制造业投资自2015年单位数增长以来，年均复合增速为5.7%；农业2017年以来是同一趋势增速，年均复合增速为9.8%；采矿业大致可以按零增长假设；服务业在2016-2019年的年均增速在5%左右。其余两个部分就是受财政政策、货币金融政策影响比较大的基建和地产，在基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速可以到5.0%。

这里面如果某一部分增速偏低，则需要其他部分做出弥补。比如如果我们把地产投资下调为零增长，则制造业和基建投资分别需要上调至7%、6%。

所以我们不难理解中央财经委第11次会议对于“现代化基础设施体系”的定调，它针对的不止是今年，而是未来5-10年投资率的打平

2022年4月26日中央财经委第11次会议指出，“我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义”。“构建现代化基础设施体系，实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一，服务国家重大战略，支持经济社会发展”、“要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”。

相对于这一要求来说，2018-2021年基建投资年度增速（1.8%、3.3%、3.4%、0.2%）明显偏低，

要确保中期GDP增速，投资率均衡是一个关键问题。而对于投资率均衡来说，实际上是地方政府部门（基建）、企业部门（制造业）、居民部门（地产）如何健康良性加杠杆的问题

地产领域的关键词是“探索新的发展模式”。2021年12月8日中央经济工作会议指出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

制造业领域的关键词是“产业基础高级化”。2019年8月的中央财经委第5次会议指出，“我国制造业规模居全球首位，是全世界唯一拥有全部工业门类的国家。要充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，以夯实产业基础能力为根本，以自主可控、安全高效为目标，以企业和企业家为主体，以政策协同为保障，坚持应用牵引、问题导向，坚持政府引导和市场机制相结合，坚持独立自主和开放合作相促进，打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战”。

本质上说，基建需要平衡收益性，地产需要平衡保障性，制造业需要平衡结构性，涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建是决定中期经济增长的关键因素之一

“适度超前开展基础设施投资”和中央财经委11次会议 “既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”实际上考虑了基建的外部性，打破了简单收益性原则，这个在未来如何标准化衡量和操作需要观察。

地产的“新发展模式”包括哪些尚待明确，方向上应是回归居住属性，这一过程中如何确保其投资的连续性、稳定性需要探索。

制造业投资特点之一是利润高的行业资本开支需求弱，利润低的行业资本开支需求强，这与产业升级战略有关，而这需要特定融资机制的配合，特别是直接融资体系的配合，比如资本市场功能的进一步放大。

上述涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建，目前在框架上尚未完全明朗化，而这一点是市场对经济中期趋势增速存在理解分歧的背景之一。

中国国民储蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的近2倍，这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理，中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速

在前期报告《从经济学逻辑看“全国统一大市场”的中长期影响》中，我们指出：从中长期视角看中国经济，有几条线索如果能得到有效利用，依然可以支撑GDP中高速的增长。一是明显偏高的储蓄率，当前中国的国民储蓄率依然在45%附近，全球平均大约在27%左右，发达经济体大于在23%左右。二是处于释放期的“工程师红利”。从高等教育毕业生数量、Nature index、PCT专利占比等指标看，中国的创新能力仍在典型的上行周期；三是依然比较明显的市场化的空间。如果未来“统一大市场”能够有效推进，则全要素生产率存在进一步提升的余地。

PART6

名义增速与股债的经验关系：增长是定价的最终锚

中期看，投资率的均衡机制能否有效搭建将决定名义增长率中枢位置

中国经济有庞大的人口存量，有依然正在进行中的城市化和消费升级进程，消费的持续增长具备基础；中国出口2021年全球市场份额已达15.1%，有“工程师红利”的要素驱动支撑产品升级，出口依然具有明显竞争力；只要投资率的均衡机制能够有效搭建，实际增长率目标可以顺利实现。

而且在投资率的均衡机制有效搭建的背景下，经济不会存在内生性的通缩，名义增长率和实际增长率的差异主要取决于大宗商品周期的输入性影响。

名义增长率是权益定价的最终锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%。未来五年名义GDP增速落在什么样的位置比较关键

包含量价在内的名义增长率在宏观上对应的GDP名义增速，在微观上对应的是企业盈利增速。所以，企业盈利是名义GDP的影子指标。

股票市场定价无非是企业盈利收益权凭证在时间成本、风险成本基础上的贴现，因此，企业盈利是一个基础。所以如果市场有效，那么，中长期看权益资产回报率应和名义GDP增速之间存在较强的相关性。

我们以股权分置改革的2005年作为一个坐标，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，同期WIND全A年均复合增长率为12.7%。这充分证明市场的有效性，未来名义GDP增速落在什么样的中枢是股票定价的关键。

名义增长率也是债券定价的最终锚，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这个广义估值下未来名义GDP在什么样的位置直接决定利率的位置

对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍。

这一估值意味着如未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如名义GDP中枢是7.3%，则10年期国债收益率中枢是2.7%；如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%，则10年期国债收益率中枢是2.85%。

展望篇

PART7

出口：减速+韧性特征背后的逻辑

我们判断出口的经验框架是“海外制造业库存-海外进口-中国出口”，即海外库存周期会影响其进口周期，而海外进口周期对应我们的出口周期。从本轮海外库存周期看，其库存已开始下降，但速率较平，即尚未出现典型的供求失衡，这一阶段外需环境对应中国出口的特征是“减速+韧性”

美国制造业库存于2020年9月触底，此后出现5个季度左右的库存回补周期。从2022年初以来的数据看，1-4月美国制造业库存同比分别为12.4%、7.8%、8.5%、8.5%，其库存见顶的特征似乎已经比较确定，经验上可能会有6-8个季度的去库存周期。但从目前其去库存特征来看，下行斜率尚不显著；即经济尚存在支撑因素，尚未进入显著的供求失衡和剧烈的主动去库存。

这对应我们对应于国内出口环境的理解是总体增速逐步回落，但速率相对平缓，即“减速+韧性”。

2022年一季度出口同比为15.8%，二季度同比估计为11%左右。我们以2014-2019年的季节性环比均值当作一个坐标系来推测下半年，如按历史环比均值假设则三季度出口同比为8.7%；四季度高基数，同样均值假设下出口同比为2.8%；如考虑韧性特征，三四季度按8%的偏高环比假设，则三四季度同比分别为9.9%、8.4%。整体趋势类似，具体斜率假设可以根据月度情况随时调整

我们以2014年以来出口的环比数据作为一个参照：

出口在一季度的环比在-27%至-14%之间，2014-2019年的环比均值为-19%。

出口在二季度的环比一般在8%-17%之间，2014-2019年的环比均值为14%。

出口在三季度环比一般在5-11%之间，2014-2019年的环比均值为6.9%。

出口在四季度环比一般在2-8%之间，2015-2019年的环比均值为3.5%。

以上环比季节性特征我们在2021年底《固本，培元》中曾做过梳理。

2022年一季度出口环比的-14.9%基本处于环比季节性的上限；二季度4-5月合并同比为10.4%，6月物流和港口条件继续修复，假设6月同比为12%，则二季度环比为9.3%，即在疫情影响下整体处于季节性偏下限；对应二季度同比为11.0%。

如果三季度、四季度按季节性上限水平，即三四季度环比分别为11%、8%，则三四季度出口同比分别为12.9%、11.4%；如果三季度、四季度处于季节性下限水平，即三四季度环比分别为5%、2%，则三四季度出口同比分别为6.8%、-0.4%。如果三季度、四季度按季节性均值水平，即三四季度环比分别为6.9%、3.5%，则三四季度出口同比分别为8.7%、2.8%。如考虑韧性特征，三四季度按8%左右环比假设，则三四季度同比分别为9.9%、8.4%。

PART8

消费：环比确定性、同比天花板、中期正常化

从地铁客运量的走势看，随着新一轮常态化控的形成，居民生活半径在逐步恢复，同时空间仍较为明显，消费在短期内的特征就是环比确定性

以深圳和上海的地铁客运量观测，地铁客运量同比基本同步于社会消费品零售总额同比。这一点在逻辑上很容易理解，地铁客运量代表居民生活半径和生活活跃度，它与消费和服务业关系比较直接。

上海地铁客运恢复程度仍低。截至第三周上海地铁客运量月度均值同比为-51.9%，恢复程度仍低；类似的还有北京，6月同比为-52.9%。这对应未来消费的环比修复空间。

由于居民生活半径的缩短，消费同比在防控常态化阶段存在上限；上一轮常态化防控期消费的同比4.6%附近大致是一个天花板

上一轮常态化防控期间，社会消费品零售总额七个季度的环比均值分别为2.2%、1.5%、0.7%、0.4%、0.4%、-1.2%、0。前三个季度（2020年二季度至四季度）处于环比超季节性修复脉冲之下，同比低，季度均值分别为-3.8%、0.8%、4.7%；后四个季度（2021年全年）两年平均增长3.9%。2021年一季度、二季度两年平均增长分别为4.1%、4.6%。

2022年一季度社会消费品零售总额同比增长3.3%，基本上在类似量级。

我们可以按照消费的环比规律，对消费的修复过程做一个大致的推演，消费可能会在两个季度左右的时间回到同比天花板位置

从季节性来看，三季度消费环比一般在5%左右，四季度消费环比一般在12-14%。2020年处于疫后修复期，三季度、四季度环比超季节性，分别为9.4%、16.5%。

我们参考上一轮情况，按环比9%、16%假设，则三季度、四季度消费同比分别为3.2%、4.6%。

往中期去看，随着未来大流行影响结束，名义增长附近依然是消费的趋势增速；2000-2019年的20年支出法名义GDP和支出法消费的年均复合增长率分别为12.7%和12.1%；疫情前的三年复合增速也大致相当

逐步走出疫情总归是一个中期趋势。2022年初钟南山院士指出，“我们终将在合适的时间内度过疫情的大流行期，逐步迈进社会生活的正常化”。

将来疫情影响消除之后，居民生活半径的约束消失，消费将会到内生增长路径上来。2000-2019年的20年支出法名义GDP和支出法消费的年均复合增长率分别为12.7%和12.1%。2010-2019年的十年支出法名义GDP和支出法消费的年均复合增长率分别为11.0%和12.2%。2017-2019年三年支出法名义GDP和支出法消费的年均复合增长率分别为9.9%和10.4%。

终极意义上，消费取决于经济增长（名义GDP增速）、居民部门分配比例（人均可支配收入在GDP分配中占比）、消费倾向（既定人均可支配收入下的消费占比）。从经验数据看，居民部门分配比例近十年比较稳定，消费倾向疫情前每几年缓慢下一个台阶；疫情期间的2020-2021年幅度略大，应叠加了收入效应和居民生活半径约束；中期是否会有一定程度修复值得关注。

从城镇居民人均可支配收入/人均GDP来看，最近十年比较稳定，2010-2021年均值为61%，2020年和2021年分别为61%、59%。

人均消费性支出/人均可支配收入的比例则每几年下一个台阶，其中2008-2013年均值为70%、2014-2016年每年都是69%、2017-2019年均值为67%，2020年和2021年相对偏低，分别为62%和64%。

2020-2021年均值为63%，较2017-2019年下降了4个百分点。

PART9

基建：低基数和财政缺口的对冲

基建在下半年的不利因素是财政的缺口，如果三季度没有增量财政工具，则下半年的增速会受到一定影响

在前文部分我们曾做过分析。从总量角度，今年广义和狭义财政都有一定缺口。在土地出让收入的拖累下，1-5月全国政府性基金预算收入累计同比为-26.1%，显著低于年初预算的0.6%。5月单月数据显示土地出让收入拐点已经出现。在全年政府性基金预算收入-15%左右的假设下，这一部分较去年下降约1.5万亿元。1-5月财政收入预算完成进度为41%，这一进度与2015年节奏类似，假设全年一般公共预算收入进度完成预算数98.5%，接近2015年水平，测算可得全年一般公共预算收入缺口约为3000亿元。此外5月国务院常务会议进一步提出增加退减税。

从节奏角度，今年财政节奏前置，专项债6月底要发完；明年专项债即使有部分提前到今年，一般也要到四季度，中间三季度是一个明显空档。

不过，基建投资也存在有利条件，今年4月底中央财经委第11次会议给予了基建一个很高的定调，这对应同等财政资源的背景下，基建项目的政策合意性上升，有利于地方政府在稳增长的时段启动基建投资

中央财经委第11次会议专门讨论基建问题，会议明确指出“必须认识到，我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义”、“优化基础设施布局、结构、功能和发展模式，调动全社会力量，构建现代化基础设施体系，实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一，服务国家重大战略，支持经济社会发展”。

而且，基建投资增速在下半年的一个支撑因素是低基数，2021年年中隐性债务管控加强后，基建增速同比几乎一直是负增长，三季度环比-13.1%更是显著低于季节性，这带来今年下半年的低基数。简单模拟一下基数的影响并不容忽视

2021年1-4月基建投资增速为16.9%，但全年累计增速下降至0.2%，对应5-12月单月均在负增长。

年中对隐性债务的管控是一个重要背景。4月13日，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，年中银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》。这个过程带来了2021年下半年基建增速的下行，这对2022年下半年是一个低基数。

我们简单模拟观测一下低基数的影响。2016年-2021年上半年基建投资占全年的比重大致是42.0%、42.7%、43.3%、43.1%、41.7%、44.6%。

简单看就是疫情前上半年占比大致在43%左右。2020年上半年略低是因为上半年疫情；2021年上半年略高是因为下半年化解隐性债务，主要月份基本上都是负增长，三季度环比-13.1%，显著低于近年-5%至-7%的季节性，这带来2021年下半年的低基数。

2022年二季度基建数据只有6月还没出来，鉴于年初以来累计增速8.2%，4月、5月单月增速4.3%、7.9%，我们中性假设6月同比7%，则二季度同比大约为6.5%。若我们假设上半年占比和去年一样是44.6%，则下半年同比增长为7.8%；假设上半年占比为45.0%，则下半年同比为5.9%；假设上半年占比和2018-2019年一样是43.0%左右，则下半年同比为14.9%。

如果下半年财政存在约束，则类2021年的上半年占比44-45%可能是合理假设，毕竟2021年下半年基建显著负增长才对应这一假设；而且今年上半年存在疫情按说会对上半年占比有拉低影响；但如前测算，即便是这种情况下，低基数下基建同比依然有6-8%。

当然，无论是这两年的基数因素，还是财政缺口，都是历史上没有参考时段的。其综合结果并不完全能够看得清。以上估算只是当能一个坐标系。

PART9

地产：疫情影响弱化、政策影响上升之下的环比改善

地产在销售端是一个典型的服务类行业，它会受居民生活半径和线下营销条件印象。从经验数据看，地铁客运量和30城地产销售之间存在较高的相关性。这意味着随着疫情影响的弱化，地产销售自然会存在修复的驱动

在3月报告《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们曾指出：房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，疫情一样会带来影响。一个证据是，如果以地铁客运量作为疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它的波动特征高度同步于30城地产销售。

6月随着上海和北京恢复正常生产生活秩序，地产销售显著回升。6月前21日30城地产销售月均值上升至46.4万方，显著高于5月的29.7万方。

虽然并不是完全可比，但实际上2020年疫情后就出现过一轮地产销售的较快回升，当时市场理解是除需求后置外，还包括疫情期间被动储蓄，以及居民对货币趋宽背景下通胀的预期，本轮虽然地产更弱，但上述逻辑在一定程度上同样存在

2020年疫情之后，3-6月30城地产销售月均值分别为31.8、41.6、49.1、60.6万方，下半年也徘徊在51.6至66.1万方。整体来看，2020年下半年的表现要超过疫情前的2019年。除部分需求后置外，这可能与被动储蓄、货币偏宽等逻辑的驱动有关。

政策调整是本轮周期中另一驱动力量，本轮地产政策放松一则是利率下降，5年期LPR较去年底下降了20个基点；二则是地方因城施策的政策调整一直在累积，2022年以来约150个城市发布了稳楼市新政，这一过程目前仍未结束

2022年1月20日，5年期LPR下调5BP至4.6%；5月20日，5年期LPR进一步下降15BP至4.45%。

据中证报报道，中原地产研究院数据显示2022年以来约150个城市发布了楼市新政。其中一季度主要以三四线城市为主；5月以来成都、杭州、厦门、南京、珠海等二线城市成为主力。

因此，对2022年下半年来说，地产销售应处于相对比较确定性的环比修复期。从经验规律来看，伴随销售回款和预期的改善，投资也会有所修复；但去年金融政策大框架变化后，微观预期可能已有变化，投资斜率修复预计低于销售，其间伴随的是部分地产商在周期尾部的信用风险，央行6月初指出“支持以市场化方式出清风险”

从历史经验看，地产投资周期一般略滞后于销售周期；近年一般同步。伴随着销售的修复和销售回款的改善，投资也大概率有所修复。实际上，5月数据已经初步呈现出这一特征。

但鉴于本轮房地产金融该政策已经有变化，“三道红线”等政策框架仍在，房企的融资能力已经变化，部分企业拿地意愿也已有所下降，所以投资修复很可能会低于销售。

6月2日，央行在解读国务院常务会部署扎实稳住经济的有关金融政策新闻发布会上指出：去年下半年以来，少数房地产企业由于长期“高杠杆、高负债、高周转”的经营模式不可持续出现风险，并对市场产生了较强的溢出效应。人民银行坚持市场化、法治化原则，配合住建等有关部门和地方政府做好出险企业风险化解，及时校正金融机构的过度避险行为，保持房地产融资平稳有序，加大并购金融服务力度，支持以市场化方式出清风险。

PART10

制造业：价格周期、利润周期与投资周期的关系

制造业投资由企业投资意愿决定，其投资增速经验上亦同步于代表投资意愿的BCI企业投资前瞻指数；而投资意愿进一步由利润空间决定，所以更底层相关的是企业利润前瞻指数

要预测制造业投资，需要辨析其背后的驱动因素。

从经验数据看，固定资产投资口径的制造业投资同比与长江商学院BCI指数代表企业投资预期的子指标“企业投资前瞻指数”、“企业利润前瞻指数”具有较高的相关性。

我们理解它的底层逻辑是企业利润空间决定投资预期，投资预期决定投资。

利润由量、价、利润率三因素决定，利润空间经验上又同步于价格周期，它与BCI中间品价格、消费品价格前瞻指数具有较高的相关性。中间品价格同步于CRB同比周期，目前后者仍在回落周期中。假设环比持平，则CRB指数差不多要2023年4月才能同比见底，这一过程经验上对应制造业投资的放缓周期

企业利润空间又进一步由量、价、利润率三个因素决定。从经验观测的角度，三者弹性不同，但大致是同周期的。这带来一个经验上的现象是BCI企业利润前瞻指数与BCI中间品价格、消费品价格前瞻指数具有较高的相关性。

关于当前价格周期所处的位置，我们可以进一步观测CRB周期，它的稳定性比较强。从CRB、CRB工业原料同比来看，2021年7月是本轮的顶部，截至目前已经历11个月左右的下行。

我们假设两个指数均持平于目前6月的均值，测算则2023年4月它们才能确认本轮的底部，底部同比分别为-1.7%、-4.3%。

如果我们梳理整个经验相关性链条，大致是：CRB回落期仍在持续，对应企业利润空间处于收缩期，利润空间收缩对应制造业投资处于放缓期。

我们可以从逻辑上简单理解上述过程：在没有强供给扰动的情况下，CRB放缓本身对应制造业需求处在减弱的周期；同时，价格周期回落也会助推主动去库存，在确信价格底部时再进行库存回补；库存本身是投资的一部分，叠加同期资本开支意愿一般也在放缓

当然，上游、中游、下游对于价格的反应逻辑应是不同的。上游价格的回落逻辑上会带来部分中下游行业利润率空间的扩大，即部分行业利润会和上游价格负相关。只是在这里我们是基于总量逻辑的角度，利润总的变化方向是上下游各行业加权的结果。

但对于今年下半年来说，有几种力量可以适度对冲制造业投资内生的放缓周期：一是留抵退税等政策对于制造业投资的刺激；二是稳增长背景下，央企国企等逆势扩大投资；三是疫情导致经济短期增速过快下沉后，目前正在出现的环比修复趋势。所以制造业投资变化可能会比较温和，我们估计下半年增速持平或略低于二季度

制造业投资1-5月累计同比10.6%，其中一季度同比15.6%，4月和5月单月同比分别为6.4%和7.1%，预计二季度整体在7%左右。下半年估计大致持平或者略低于二季度。

PART11

通胀：平减口径边际变化中性

本轮国内通胀为何低于海外？我们理解一则欧美央行2020-2021年扩表较为剧烈，而国内2021年金融政策转收紧带来社融负增长；二则国内2021年房地产调控客观上压制了投资预期和内需定价工业品价格上行压力，保供稳价也带来了煤炭等关键价格的天花板效应；三则海外2021年的消费扩张是通胀上行关键因素；国内常态化防控模式下消费不易显著扩张。这些因素目前仍未有根本变化，所以本轮国内通胀周期在可控区间

首先是货币投放力度不同。2020-2021年美联储资产负债表总资产从4.2万亿升至8.8万亿，年均复合增长率45.0%；国内2020年货币同样处于扩张周期，2020年社会融资总额累计同比增长达36.3%。但2021年金融政策就逐步收紧，2021年社会融资总额同比增长为-10.1%，两年平均增长回落到了10.7%。这一情况我们在前文逻辑篇中已有分析。

其次，2021年房地产调控客观上压制了投资预期和内需定价工业品价格上行压力，2022年建材价格综合指数环比2021年下降12.5%，它在PPI价格体系下起到下拉价格的影响。

再次，国内一直在推进煤炭等关键内需定价工业品的保供稳价。2021年四季度以来，政策多措并举推动保供稳价。2022年5月，发改委指出以煤炭为锚做好能源保供稳价工作，通过完善煤炭产供储销体系、强化市场预期管理等措施，引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，进而稳定整体用能成本。

最后，国内常态化防控模式下消费不易显著扩张。以猪肉价格为例，尽管目前处于猪周期上行期，但由于餐饮部门恢复程度低，其需求端会存在缓和效应。2020-2021年社零口径餐饮收入两年平均增速只有0.19%，2022年1-5月为-8.5%。

从国内通胀的结构来看，目前是“PPI向下、CPI向上”格局。本轮PPI周期是2021年10月见顶，今年年内逐月下行；由于CRB指数在既定基数特征下同比仍在往下，PPI仍处于回落周期。核心CPI目前在低位波动，CPI主要是猪周期带动，目前猪周期在典型上行周期

从CRB、CRB工业原料同比来看，2021年7月是本轮的顶部，截至目前已经历11个月左右的下行。我们假设两个指数均持平于目前6月的均值，测算则2023年4月它们才能确认本轮的底部，底部同比分别为-1.7%、-4.3%。

PPI在以往周期一般滞后于CRB周期1个月左右，但由于2021年三季度限电限产的影响，本轮滞后3个月左右，2021年10月见顶。

在“保供稳价”的背景下，这一额外驱动因素已经消除。PPI周期基本正常滞后于CRB周期，预计后续同比继续震荡向下。

核心CPI目前处于低位徘徊过程中，1-5月同比分别是1.2%、1.1%、1.1%、0.9%、0.9%。

CPI上行主要是因为猪肉价格处于上行周期。从能繁母猪数据看，其在2021年6月触顶，至今年5月是第11个月。经验上来说，在产能下降超过10个月之后，价格逻辑上也应该进入上升期。从猪粮比看，目前也处于触底反弹过程中。

我们按CPI60%、PPI40%权重粗略估算下，中性假设下2022年下半年平减指数不再上升

CPI上行、PPI下行对整体价格环境形成一定对冲。

我们按CPI在三季度、四季度均值分别为2.7%、2.4%；PPI分别为5.0%、3.0%的假设，则三季度平减指数大致持平二季度；四季度将有一个下降。

通胀的影响主要在中长期中枢上，即我们曾经强调过的对“资产定价范式”的影响

在2021年7月《通胀的长周期及其宏观基础》中，我们指出在五个因素影响下，新的十年通胀中枢和弹性将显著大于过去十年。一是压制价格的产能过剩因素已经消除；二是碳中和将抑制上游供给；三是新兴制造业对于原材料有广泛需求；四是疫情未来如果结束，资本开支存在回补周期；五是地缘政治和逆全球化因素对全球供应链形成破坏。

从其影响来看，不仅是对周期性和斜率的冲击，而主要是在对“资产定价范式”的影响上。一是在通胀弹性扩大的背景下，商品特别是资源品的价值会有所上升；二是对于债券资产来说，货币宽松+典型通缩这样相对有利的环境将不易再现；三是对于股票来说，由于贴现率的上升，单边拉长久期、抬高估值的过程不再那么有利。资产配置相对均衡化和多元化将会是一个必然选择。