【广发宏观贺骁束】上下游的轮换：2022年中期通胀环境展望

原创贺骁束郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，长周期视角下，新的十年全球通胀中枢和弹性将大于过去十年。在广发宏观去年报告《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们对这一判断背后的逻辑有过详细阐述。简言之，传统通胀低位所对应的“大缓和时代”诸多特征已受到实质性挑战，这将对资产定价范式带来影响。

第二，短周期视角中，全球通胀已出现触顶缓和特征，大宗商品同比回落趋势已比较明显：（1）海外制造业库存周期见顶回落，经验上这对应其经济动能逐步放缓；（2）CRB指数同比自去年6月已经进入回落区间，在环比持平的假设下，其回落将持续至2023年4月；（3）有色金属价格自4月下旬起已有幅度较大调整，原油价格自6月中旬起调整明显；全球主要粮食价格普遍于5月下旬、6月上旬触顶回落。同时，仍有一些因素导致通胀高位“粘性”和环比不确定性：（1）原油供求紧平衡，OPEC+与页岩油有效供给释放偏慢，供需紧张格局依然未得有效缓解，不排除会有供给影响下的价格再波动；俄乌冲突背景下欧洲天然气供给链仍然脆弱；（2）美国服务类价格仍呈韧性，甚至不排除惯性上行。

第三，同比决定大周期，环比决定周期内特征。CRB同比向下对应目前处于本轮通胀周期缓和期，但绝对价格环比斜率如何仍是一个问题，全球多大程度上出现衰退特征是一个重要的定价因素。从美国库存周期来看，我们可以确定的是其短期经济已经见顶，未来会随着去库存周期有一个逐步回落；但是否会进入“衰退”仍存不确定性，从资产表现来看，这一点也未有定论。下半年如果海外经济“衰退”信号进一步强化，则大宗商品可能会阶段性出现衰退交易；如果“衰退”情形排除，则价格会一定程度向上修正。中性假设下我们取中间状态理解。

第四，短周期视角中，国内通胀存在一些明确的驱动因素：（1）随着常态化防控的成立，产业链复工推进，叠加积极政策的持续加码，短期消费、生产乃至投资活动将出现环比的共振式修复；（2）地产度过压力最大的阶段，叠加可能出现的财政增量工具，建筑业部门景气度处于上升过程中，对于建材价格、二手房价存在带动；（3）生猪产能去化较为完整，猪周期上行趋势确立，下半年猪肉价格基数走低，如果叠加餐饮部门有恢复趋势，对CPI的带动较为确定。

第五，但宏观特征并未指向一轮典型高通胀，由于2021年金融政策收紧，社会融资总额2020-2021年两年复合增速只有10.7%，高出7.7%的名义GDP两年复合增速的程度有限。此外国内通胀存在几点较明确的约束因素：（1）PPI和CPI同比走势背离，处于非叠加的周期；（2）在2021年下半年曾出现电力供应紧张的背景下，这轮疫后修复期中，政策对于保供稳价会尤其重视；发改委表示以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作；本轮生猪保供稳价亦开始较早；（3）受消费场景恢复制约，服务类价格存在上行天花板。下半年带动国内CPI的主要还是猪肉价格。

第六，简单总结，我们对于通胀的理解就是：通胀当下的主要特征是结构切换。去年下半年以来通胀的焦点是“上游”，其中第一轮集中于去年三四季度内需定价的煤炭等工业品，第二轮集中于今年上半年全球定价的原油等大宗品，而目前上游通胀大概率已经度过了压力最大的阶段，它对应全球CRB指数同比、PPI同比处于回落的趋势中；下半年导致通胀存在不确定性的更多是“下游”，比如美国的服务类价格、中国的猪肉价格，它会表现在CPI通胀环节。

第七，我们基于动力煤、IPE布油及螺纹钢期货价对PPI进行测算，同时基于猪肉、蔬菜价格与核心通胀对CPI建立定量模型，最小二乘法下PPI与CPI的拟合优度较高，且高频数据对通胀拐点存在1个月领先关系。分布上看下半年PPI同比或冲高回落，中性情形下三四季度PPI中枢均值大致为5.0%、3.0%，11月落入3%区间以内；CPI同比增速上行，中性情形三四季度均值为2.8%、2.4%，阶段性高点可能略高于3%。

第八，下半年价格端整体存在三类结构性机会：其一是地缘政治冲突、极端气候叠加供应链扰动，国际农产品价格或相对偏强；其二是猪周期受需求提振，下半年相关价格有望进一步回升；同时需要关注生猪保供稳价，猪价不存在炒作性上涨基础；其三是新产业相关产品和原材料，经历疫情期间供应链扰动带来的行业景气波动后，战略新兴产业EPMI明显触底回升，经营预期指数亦重新走高。

第九，未来价格走势可能出现三点不可测的因素：其一地缘政治风险仍存在不确定性，它会对大宗商品供给带来影响，并带来价格波动；二是海外“通胀交易”和“衰退交易”同时存在，其未来的边界存在不确定性，商品价格波动率也会有所上升；三是地产销售在疫后恢复趋势比较清晰，但地产投资存在不确定性，未来需要继续观察，在建筑业产品的定价上，可能存在一定预期差。

内容提要

长周期视角下，新的十年全球通胀中枢和弹性将大于过去十年。在广发宏观去年报告《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们对这一判断背后的逻辑有过详细阐述。简言之，传统通胀低位所对应的“大缓和时代”诸多特征已受到实质性挑战，这将对资产定价范式带来影响。

如我们曾经指出的，新的十年大宗商品和全球通胀有可能会面临一个向上弹性扩大的过程。一则产能压力减弱，上一个十年多数上游行业长期资本开支呈加速出清趋势；二则碳中和的推进会导致排放权逐步具备稀缺性，即碳排放权交易价格的棘轮效应将会带来工业品成本上行；三则新兴制造业投资扩张本身将带动商品尤其是上游原材料需求；四则全球走出疫情的过程是一个典型周期性波折加趋势性好转的过程，在这一过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则贸易保护和地缘冲突将催生供应链中断风险，不利于在全球分工顺畅、比较优势明确的原则下降低制造业成本。

短周期视角中，全球通胀已出现触顶缓和特征，大宗商品同比回落趋势已比较明显：（1）海外制造业库存周期见顶回落，经验上这对应其经济动能逐步放缓；（2）CRB指数同比自去年6月已经进入回落区间，在环比持平的假设下，其回落将持续至2023年4月；（3）有色金属价格自4月下旬起已有幅度较大调整，原油价格自6月中旬起调整明显；全球主要粮食价格普遍于5月下旬、6月上旬触顶回落。同时，仍有一些因素导致通胀高位“粘性”和环比不确定性：（1）原油供求紧平衡，OPEC+与页岩油有效供给释放偏慢，供需紧张格局依然未得有效缓解，不排除会有供给影响下的价格再波动；俄乌冲突背景下欧洲天然气供给链仍然脆弱；（2）美国服务类价格仍呈韧性，甚至不排除惯性上行。

美国制造业存货季调同比自年初见顶以来（1月读数12.4%），2-5月已回落至个位数区间，5月同比读数已降至8.9%，去库存周期一般对应经济逐步放缓，通胀至少不存在需求端基本面。

CRB、CRB工业原料同比自去年6月触顶以来，截至目前已经历四个季度左右的下行。我们假设两大指数均持平于目前6月均值（即未来环比增速为零），中性情形CRB、CRB工业原料指数将下行至明年4月左右，底部同比区间大致为-1.7%、-4.3%（今年6月同比11.4%、6.1%）。受全球经济增长动能回落影响，LME现货铜、IPE布油价分别自4月下旬、6月中旬起深度调整；CBOT小麦、玉米等主要农产品期货价亦于5月下旬、6月上旬同步回落，联合国粮农组织食品、谷物价格指数回落至154.2、166.3（今年3月高点159.3、170.1）。

同时值得注意的是，通胀不会单边下行，仍存在一些环比“韧性”因素：第一是原油有效供给释放偏缓，俄乌冲突影响供给缺口尚存， IEA表示俄罗斯产量将伴随欧盟禁运逐步下降。此外鉴于OPEC及页岩油供给有效释放偏缓，三季度欧美出行旺季叠加经济韧性，供需结构仍然偏紧。第二是当前美国劳动力市场供需紧张局面凸显，从领先指标美国非农职位空缺数的特征来看，未来7个月内与劳动力成本密切相关的服务项或仍存在惯性上行动能。

同比决定大周期，环比决定周期内特征。CRB同比向下对应目前处于本轮通胀周期缓和期，但绝对价格环比斜率如何仍是一个问题，全球多大程度上出现衰退特征是一个重要的定价因素。从美国库存周期来看，我们可以确定的是其短期经济已经见顶，未来会随着去库存周期有一个逐步回落；但是否会进入“衰退”仍存不确定性，从资产表现来看，这一点也未有定论。下半年如果海外经济“衰退”信号进一步强化，则大宗商品可能会阶段性出现衰退交易；如果“衰退”情形排除，则价格会一定程度向上修正。中性假设下我们取中间状态理解。

美国库存周期见顶回落经验上伴随企业资本开支、居民消费回落，全球出口景气度承压等过程，这一过程对应其经济放缓期。考虑到一轮去库存周期或将持续6-8个季度，即最早触底时点或落于明年下半年，目前仍在前段。美国前瞻数据如制造业PMI、消费者信心指数等指标已明显下滑，但实际GDP与通胀等关键数据仍处高位。因此美国经济是否会由衰退“预期”过渡至现实仍存不确定性：乐观情形下下半年地缘政治冲突局部缓和，通胀压力缓解，欧美货币政策紧缩节奏放缓，叠加中国复工复产脉冲上行，海外经济未必会进入典型衰退；悲观情形下半年通胀高位导致美国货币政策继续大幅收紧，欧洲主要经济体叠加俄乌冲突等供应链压力影响，经济衰退形成较快。在同比周期不变假设下，未来宏观面更靠近哪一种情形将决定大宗商品环比表现。中性假设下我们对下半年取中间状态理解，即衰退预期和“衰退交易”较为密集，但典型衰退尚未形成。

短周期视角中，国内通胀存在一些明确的驱动因素：（1）随着常态化防控的成立，产业链复工推进，叠加积极政策的持续加码，短期消费、生产乃至投资活动将出现环比的共振式修复；（2）地产度过压力最大的阶段，叠加可能出现的财政增量工具，建筑业部门景气度处于上升过程中，对于建材价格、二手房价存在带动；（3）生猪产能去化较为完整，猪周期上行趋势确立，下半年猪肉价格基数走低，如果叠加餐饮部门有恢复趋势，对CPI的带动较为确定。

武汉疫情后国内经济大致出现三个季度的共振式修复，脉冲最强阶段为2020年4-6月（疫后首个季度）。本轮脉冲共振亦可通过上海地铁客运量（代表社交半径）、PTA江浙地区负荷率（代表行业开工率）、地产销售修复过程进行观察。

建筑业景气度仍处触底修复过程之中。6月全国商品房日均成交面积已升至去年末水平；基建端上半年则受财政政策积极引导，下半年可能会继续有增量财政政策出台。今年上半年代表建材价格的建材综合指数环比去年底回落13.7%，在建筑业景气修复的背景下，建材价格指数可能会企稳回升。

本轮猪周期持续时间已达45个月（前三轮平均持续时间为47个月），最高下行幅度达68%（前三轮猪价平均下行幅度为44%）。同时从领先指标能繁母猪存栏来看，本轮能繁母猪存栏量于去年6月见顶，已度过了10个月左右的产能调整周期；能繁母猪存栏量变化率同比于去年3月见顶45.3%，截至今年5月已下行14个月。考虑到下半年餐饮部门活动进一步恢复，消费修复对于CPI带动较为确定。

但宏观特征并未指向一轮典型高通胀，由于2021年金融政策收紧，社会融资总额2020-2021年两年复合增速只有10.7%，高出7.7%的名义GDP两年复合增速的程度有限。此外国内通胀存在几点较明确的约束因素：（1）PPI和CPI同比走势背离，处于非叠加的周期；（2）在2021年下半年曾出现电力供应紧张的背景下，这轮疫后修复期中，政策对于保供稳价会尤其重视；发改委表示以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作；本轮生猪保供稳价亦开始较早；（3）受消费场景恢复制约，服务类价格存在上行天花板。下半年带动国内CPI的主要还是猪肉价格。

今年通胀的结构是CPI同比向上、PPI同比向下，导致PPI与CPI难以产生共振效应。PPI对非食品会存在广泛影响。

国家发改委在5月份新闻发布会上表示，以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作。通过完善煤炭产供储销体系、强化市场预期管理等措施，引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，进而稳定整体用能成本。7月初，针对近期生猪价格出现过快上涨的情况，国家发展改革委价格司组织行业协会、部分养殖企业及屠宰企业召开会议，深入分析生猪市场供需和价格形势，研判后期价格走势，研究做好生猪市场保供稳价工作。

目前线下餐饮零售及服务业等同比跌幅仍深，疫情所带来的场景渠道约束仍较明显。央行储户问卷调查显示居民预防性储蓄相较消费及投资占比显著上升。实际上2020年疫后修复亦呈现服务业滞后商品消费、可选消费恢复节奏偏缓等类似特征。因此考虑到居民部门资产负债表修复进程偏缓，未来服务类价格上行整体存在一定天花板。

简单总结，我们对于通胀的理解就是：通胀当下的主要特征是结构切换。去年下半年以来通胀的焦点是“上游”，其中第一轮集中于去年三四季度内需定价的煤炭等工业品，第二轮集中于今年上半年全球定价的原油等大宗品，而目前上游通胀大概率已经度过了压力最大的阶段，它对应全球CRB指数同比、PPI同比处于回落的趋势中；下半年导致通胀存在不确定性的更多是“下游”，比如美国的服务类价格、中国的猪肉价格，它会表现在CPI通胀环节。

去年三季度受能耗双控影响，体现为煤炭内需工业品价格强势，同期（2021Q3）动力煤、IPE布油期货价、联合国粮农食品价格季度涨幅分别为76%、5%、4%。而今年一季度地缘政治风险溢价回升，欧美等发达国家需求修复速度快于供给，原油等全球定价大宗品回升斜率加快，同期（2022Q1）动力煤、IPE布油期货价、联合国粮农食品价格季度涨幅分别为20%、36%、19%。今年二季度国内逐步走出疫情影响，但海外基本面衰退预期进一步发酵，以铜为代表的有色金属深度调整，同期（2022Q2）动力煤、IPE布油期货价、LME现货铜季度环比分别录得4%、3%、-20%。

下半年全球通胀逐渐切换向下游：一是行业产能去化进入尾声的猪周期，衡量生猪养殖利润的猪粮比于分别去年10月、今年3月触及4.1、4.3的历史低位，同期猪肉价格触底并于今年Q2-Q3环比上涨32%、20%（截至7月8日）；二是美国劳动力市场供需紧张局面依旧严峻。5月美国全口径、服务项CPI同比虽录得8.6%、5.2%的四十年新高，但领先指标非农职位空缺数尚未确认顶部，鉴于该指标对美国CPI服务项存在7-10月稳定领先，工资粘性—通胀螺旋上行风险依然未能解除。

我们基于动力煤、IPE布油及螺纹钢期货价对PPI进行测算，同时基于猪肉、蔬菜价格与核心通胀对CPI建立定量模型，最小二乘法下PPI与CPI的拟合优度较高，且高频数据对通胀拐点存在1个月领先关系。分布上看下半年PPI同比或冲高回落，中性情形下三四季度PPI中枢均值大致为5.0%、3.0%，11月落入3%区间以内；CPI同比增速上行，中性情形三四季度均值为2.8%、2.4%，阶段性高点可能略高于3%。

PPI情形假设：中性情形PPI冲高回落，年末或落至3%区间以内，下半年中枢4.0%。其隐含假设有二：其一是下半年螺纹钢期货价、动力煤期货价冲高（三季度）回落（四季度）、三季度IPE布油维持在110美元/桶区间，四季度末中枢大致下行至100-110美元左右。则中性情形下半年PPI中枢分布大致为5.0%、3.0%，下半年中枢均值为4.5%。乐观情形考虑螺纹钢、动力煤两大内需原材料假设不变，布油价格于三季度升至130美元/桶区间并维持至年底（反应海外基本面韧性与必选消费属性），则乐观情形下三四季度PPI中枢为6.0%、4.5%。

CPI情形假设：中性情形中枢回升，三四季度均值2.8%、2.4%，局部月份或略高于3%。其隐含假设有三：其一假设下半年猪肉供需结构进一步趋紧，猪肉价格逐季回升至40元以上中枢。其二是假设布油价格落于100-110美元区间（同PPI中性情形）。其三是核心CPI三季度企稳回升（环比0%-0.1%），四季度中枢稳定（大致反映内生通胀周期天花板）。则中性情形下半年CPI中枢均值大致为2.8%、2.4%，下半年均值2.6%。悲观/乐观情形下半年CPI均值分别为2.1%、2.8%。

下半年价格端整体存在三类结构性机会：其一是地缘政治冲突、极端气候叠加供应链扰动，国际农产品价格或相对偏强；其二是猪周期受需求提振，下半年相关价格有望进一步回升；同时需要关注生猪保供稳价，猪价不存在炒作性上涨基础；其三是新产业相关产品和原材料，经历疫情期间供应链扰动带来的行业景气波动后，战略新兴产业EPMI明显触底回升，经营预期指数亦重新走高。

地缘政治冲突、极端气候叠加供应链扰动，农产品价格趋势偏强。首先，目前全球粮食供应链面临的主要风险仍来自于俄乌冲突；其次，拉尼娜现象已导致今年美洲地区干旱少雨，而东南亚地区具有异常多的降水量，因此大豆、玉米供给整体面临供给偏紧局面。而本轮印度禁止小麦出口的重要原因亦包括高温干旱天气。最后值得注意的是，疫情反复背景下的农业生产要素短缺，供应链阻塞或延迟供应已持续两年之久，农业生产的季节性和周期性被打破，全球粮食农产品分配效率受到影响。

产能去化普遍进入尾声，猪周期上行趋势基本确立。4月疫情扩散导致多地生猪运输、出栏和屠宰开工受阻，消费普遍低迷，因此二季度猪价超跌反弹的重要背景在于供给端，即能繁母猪存栏量降幅超市场预期。从行业亏损程度以及持续时间来看，广发农业组测算下半年或接近生猪供给的峰值观察窗口。鉴于三季度消费复苏脉冲、价格下行对需求端亦存在提振，因此下半年生猪产能若进一步去化，猪价有较大概率进一步抬升。

战略新兴产业EPMI 6月环比上升3.6个点至52.5，时隔3个月新兴产业景气度重回扩张区间，经营预期指数上行至58.6。生物产业、新能源和新能源汽车景气度领先。考虑到碳中和背景下，传统能源通过发展风电、光伏等新型清洁能源替代，以完成能源方式结构转型仍为长期逻辑，因此需求端如光伏风电、新能源汽车等领域资本开支扩张，仍将推升精细化工、有色金属等上游价格。

未来价格走势可能出现三点不可测的因素：其一地缘政治风险仍存在不确定性，它会对大宗商品供给带来影响，并带来价格波动；二是海外“通胀交易”和“衰退交易”同时存在，其未来的边界存在不确定性，商品价格波动率也会有所上升；三是地产销售在疫后恢复趋势比较清晰，但地产投资存在不确定性，未来需要继续观察，在建筑业产品的定价上，可能存在一定预期差。

地缘风险溢价等非基本面因素仍存扰动。今年俄乌冲突等地缘政治事件主要通过总量（对全球经济和区域经济）、结构（对关键产品和产业链）、风险偏好（避险资产、风险资产、汇率等金融市场）形成影响传递。鉴于目前海外经济增长动能不确定性逐步显现，若地缘政治进一步导致全球通胀风险加剧，理论上将通过制约消费及劳动力市场冲击海外需求。整体而言地缘风险溢价等非基本面因素持续升温，亦将加剧全球宏观经济衰退风险，大宗商品价格面临下修压力。

海外经济“衰退预期”与“现实韧性”交织，历史上很少有可比案例，大类资产波动率抬升。目前美国制造业PMI最新数据已降至荣枯线，消费者信心指数等前瞻数据亦回落至疫情新低，但美国实际GDP、失业率及通胀等关键经济指标仍处较高中枢，经济处于滞涨预期向衰退现实的切换过程，更靠近哪个阶段尚待进一步观察；美联储货币政策亦有不确定性。

国内地产销售已明显好转，但投资修复斜率存在不确定性。房企融资政策在执行层面存在一定弹性，但在信用分化背景下，非头部房企融资紧张的情况仍较为普遍。此外，房企主流融资仍以“借新还旧”或展期为主，土地成交意愿（体现至百城土地溢价率）仍属低位区间徘徊。从地产信用向投资拐点的传递来看，鉴于土地成交对新开工存在半年左右的稳定领先，因此地产销售虽在疫后恢复趋势较为清晰、同时房企现金流影子指标亦于二季度初步企稳，但施工端拐点确认仍需继续观察。

正文

PART1

未来十年全球通胀上行逻辑

长周期视角来看，未来十年全球通胀的上行斜率或逐步扩大。其中一个重要背景来自于2016-2020年产能过剩部门的投资控制与产能周期的加速出清，供给低弹性对于价格端的影响不再是伴生变量。此外碳中和与绿色能源革命将导致碳排放权逐步具备稀缺性，从而进一步推升上游成本。最后值得注意的是新能源、集成电路等新兴制造产业链崛起，叠加疫后全球制造业投资周期共振，上游原材料领域存在相对广泛的潜在需求。整体而言受产能出清、逆全球化、碳中和与绿色能源革命等多方面因素影响，传统通胀“大缓和时代”的诸多特征已受到长期挑战。

逻辑之一是上游产能压力的加速出清。中长期视角进行考察，过去十年（2010-2020年）中国大体经历两轮通胀周期：包括10-15年以及16-20年。而16-20年通胀周期的显著特征在于上游资本开支的加速出清，因此无论是去年至今全球疫后供给链修复进程、亦或是16-17年供给侧改革阶段，上游企业资本开支周期均持续偏弱，以至于2021年通胀压力显性化的过程中，除疫情阻碍形成供给约束之外，产能出清这一特征本身亦从供给端推升通胀中枢。鉴于供给趋紧/库存偏低已为多数上游行业特征，目前已实质上不同于过去十年所谓“产能过剩压制价格”这一背景。

逻辑之二是碳中和的影响。碳中和的隐含逻辑是将企业排放成本变成内生约束和企业端成本，另一方面碳中和的推进会导致排放权逐步具备稀缺性，即碳排放权交易价格的棘轮效应将会带来工业品成本上行。另一方面在碳中和政策体系背景下，传统双高行业的过剩产能将保持缩减态势，而完成能源方式与结构转型的必由之路，将通过发展风电、光伏、新能源等清洁能源得以施行，这一过程亦将从需求端如光伏风电、输电设施等新基建领域带动相关投资。

逻辑之三是制造业未来十年的加快增长。十四五规划和2035年远景目标纲要提出“深入实施制造强国战略”，从产业趋势上看新能源车、集成电路、工业机器人等新兴制造业行业崛起，这一点不同于过去十年移动互联网所带动的轻资产投资周期，制造业投资扩张本身将带动商品需求。此前由于长期的金融自由化与全球化，全球贸易体系逐步深化，服务业已成为发达国家主要经济产业结构，相较于可贸易属性较强的工业品、制造业产成品而言，服务业要素价格由于不具备足够的刚性且属地性较强，导致其议价能力相对较弱，因此要素价格增长无法成为“大缓和时代”统一而普遍的现象。

最后是疫后资本开支与地缘冲突的影响。全球走出疫情的过程是一个典型周期性波折加趋势性好转的过程，在这一过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振。但地缘冲突矛盾激化、逆全球化亦将催生供应链中断风险，不利于在全球分工顺畅、比较优势明确的原则下降低制造业成本。考虑到未来产业链发展或将呈现更靠近终端市场的趋势，区域化、本土化新特征以及所伴随的供应链受阻、劳动力分配问题亦将间接抬升通胀。

PART2

短周期视角：全球通胀触顶缓和特征

短周期视角中，全球通胀已出现触顶缓和特征，大宗商品同比回落趋势已比较明显：（1）海外制造业库存周期见顶回落，经验上这对应其经济动能逐步放缓；（2）CRB指数同比自去年6月已经进入回落区间，在环比持平的假设下，其回落将持续至2023年4月；（3）有色金属价格自4月下旬起已有幅度较大调整，原油价格自6月中旬起调整明显；（4）全球主要粮食价格普遍于5月下旬、6月上旬触顶回落。同时仍有一些因素导致高位“粘性”和环比不确定性：（1）原油供求紧平衡，OPEC+与页岩油有效供给释放偏慢，供需紧张格局依然未得有效缓解；俄乌冲突背景下欧洲天然气供给链仍然脆弱；（2）美国服务类价格仍呈韧性，甚至不排除惯性冲高。

其一：海外制造业库存周期见顶回落，表观出口及制造业投资或于韧性中放缓。从库存周期视角来看，美国制造业库存自年初触顶以来，目前已处于高位回落阶段，后续或有6-8个季度的去库存阶段。由于美制造业库存周期同步于美国制造业PMI、因此对新兴市场外需具有较强指示意义。商品需求层面：目前美国财政刺激计划逐步退坡影响，耐用消费品需求及核心通胀中的商品分项环比上行动能已初步放缓。鉴于民主党在中期选举中两院势力相对薄弱，未来财政刺激进一步加码概率偏低。

通胀畸高对居民消费意愿存在较强挤出效应。美国目前消费者信心指数疲软，密歇根大学消费者信心指数已降至50.2（历史新低），美国制造业PMI最新读数已降至55附近（荣枯线）。另一方面，美联储货币政策收紧叠加俄乌冲突影响下的供应链矛盾激化，私人部门信用条件进一步收缩。诸如抵押贷款、企业债信用利差以及美国居民信用坏账率恶化，信用利差走高导致居民消费以及企业融资活动抑制，耐用消费品-原材料、中间品库补库趋势受到严重冲击。历史上海外制造业库存周期见顶回落时点，通常对应我国出口承压、外需相关制造业投资拐点，国内出口整体形势或于韧性中有所放缓。

其二：CRB指数在既定基数特征下同比仍在往下，原油、有色金属等工业品价格5-6月加速调整。从CRB、CRB工业原料同比来看，2021年6月为本轮周期顶部，截至目前已经历12个月左右的下行。我们假设两个指数均持平于目前6月的均值，测算则2023年4月它们才能确认本轮的底部，底部同比分别为-1.7%、-4.3%。此外从重要工业品价格表现来看，受海外经济体衰退预期升温影响，LME基本金属、IPE布油期货价分别于今年4月中旬、6月上旬加速调整。若未来海外工业品延续回落，“CRB指数环比持平”假设则将面临进一步下修，不排除同比增速在既定基数特征下加速下行。

其三：全球粮食价格高位回落，或对国内通胀环境形成一定对冲。俄乌冲突升级叠加极端气候影响，上半年联合国粮农组织食品价格处历史新高。值得注意的是6月至今，联储货币政策收紧叠加海外衰退预期升温，农产品价格伴随原油等工业品价格同步下行，结构上体现为谷物、油脂类价格指数领跌。截至7月6日，CBOT小麦、玉米、大豆期货价相较6月9日高点回落24%-25%。此外对于水稻、小麦及玉米三大主粮而言，我国进口依存度偏低叠加储备粮库存充裕，国际粮价上涨传递应较为有限。若单纯考虑粮价上涨本身对于CPI的直接影响，鉴于粮食分项最新权重较低（不足2%）且通过高频指标（全国原粮收购价指数）为参照系，CPI粮食分项的最高涨幅亦相对有限。整体而言，一定范围内的粮价上行尚不足以改变我们对于CPI的既定预测，若未来全球粮价环比承压延续，或将对国内通胀环境走高形成一定约束。

其四：原油供求紧平衡或导致通胀高位“粘性”，环比下行趋势存在不确定性。首先OPEC+最新增产仅相当于将9月额度平均分配至7-8月，因此在逻辑上并未改善下半年供给局面。其次具备潜在产能的国家仅包括沙特、阿联酋与俄罗斯等国，考虑到当前欧盟针对俄罗斯第六轮制裁方案落地，俄罗斯成品油出口及长期产量或显著下调。此外受制于资本开支长期低迷，历史上欧佩克实际执行增产量低于协议量。整体而言产能不足、局势动荡等因素致使大量产油国无法完成规定增产目标，中小产油国难以释放空余产能缓解供需矛盾。

目前伊朗与页岩油产量释放仍具有潜在瓶颈。伊朗核协议谈判僵持。我们以15-16年伊朗核谈判重要节点来看，联合国框架协议于2015年4月2日达成，《联合国全面行动计划》于7月14日达成，但最终解除制裁时间为2016年1月16日，而在解除制裁1年时间当中，伊朗月度平均增产尚不足10万桶/日。即便考虑本轮伊核制裁取消，伊朗重返原油市场仍需假以时日。最后值得关注的是页岩油部分，美页岩油企业出于资产负债表及现金流考量，增产计划相对谨慎。从最新数据来看：美国炼厂开工率已升至历史较高水平，另一方面美国钻机数量仅略高于2017年中区间，考虑到资本开支对页岩油产量存在三个季度稳定领先，因此即便高盈利背景页岩油企资本开支加速，产量提速时点最早亦将落于明年。若考虑到三季度发达国家旺季出行需求，原油作为必选消费品具备后周期属性，需求韧性—供给趋紧格局下，下半年油价中枢韧性偏强为合意假设。

其五：美国服务业通胀或将惯性冲高，但四季度大概率进入磨顶阶段。美国商品消费环比动能回落，服务类消费仍处加速上行阶段，目前美国全口径、不含能源类服务项CPI均已升至三十年来新高。值得注意一是占比较高的分项，如医疗教育、金融与运输服务类CPI均持续攀升，鉴于此类型贡献并非直接挂钩薪资增速—通胀上行逻辑，如运输服务间接反映油价上行滞后影响，因此服务业通胀目前具有较强内生性。另一方面当前美国劳动力市场供需紧张局面凸显，与劳动力成本密切相关的租金、家政类服务仍然存在惯性冲高动能。未来薪资—通胀螺旋式上行缓和存在两点线索：其一是经济预期承压，中小企业计划加薪比例已由高位回落，体现为非农职位空缺数同比初步见顶，这一指标大致领先CPI服务项拐点10个月左右；其二是美股调整通常藉由金融渠道（财富效应），对美国居民消费扩张与企业投资形成约束，叠加联储缩表抬升大类资产波动率，四季度至明年初美国经济增长动能或有所降温，届时美国通胀中枢或有所降温。

同比决定大周期，环比决定周期内特征。美国库存周期见顶回落经验上伴随企业资本开支、居民消费回落，全球出口景气度承压等过程，这一过程对应其经济放缓期。考虑到一轮去库存周期或将持续6-8个季度，即最早触底时点或落于明年下半年，目前仍在前段。美国前瞻数据如制造业PMI、消费者信心指数等指标已明显下滑，但实际GDP与通胀等关键数据仍处高位。因此美国经济是否会由衰退“预期”过渡至现实仍存不确定性：乐观情形下下半年地缘政治冲突局部缓和，通胀压力缓解，欧美货币政策紧缩节奏放缓，叠加中国复工复产脉冲上行，海外经济未必会进入典型衰退；悲观情形下半年通胀高位导致美国货币政策继续大幅收紧，欧洲主要经济体叠加俄乌冲突等供应链压力影响，经济衰退形成较快。在同比周期不变假设下，未来宏观面更靠近哪一种情形将决定大宗商品环比表现。中性假设下我们对下半年取中间状态理解，即衰退预期和“衰退交易”较为密集，但典型衰退尚未形成。

PART3

短周期视角：国内通胀的上行逻辑

短周期视角中，国内通胀存在一些明确带动：（1）随着常态化防控的成立，产业链复工推进，叠加积极政策的持续加码，短期消费、生产乃至投资活动将出现环比的共振式修复；（2）地产度过压力最大的阶段，叠加可能出现的财政增量工具，建筑业部门景气度处于上升过程中，对于建材价格、二手房价存在带动；（3）生猪产能去化较为完整，猪周期上行趋势确立，下半年猪肉价格基数走低，如果叠加餐饮部门有恢复趋势，对CPI的带动较为确定；（4）煤炭供给结构偏紧，三季度需求脉冲或对绝对价格形成支撑。

其一：目前绝大部分经济部门处于疫后修复过程，生产、消费及投资脉冲式回补大概率推升通胀。现行常态化防控措施的确立，疫情传播度与量级均可实现有效控制。按照2020年疫后修复的经验性规律，结构层面受积压订单释放、减税降负等政策方面支持，生产端修复斜率快于需求（尤其服务业消费），2020年2月-5月，全国工业增加值由-25.9%升至4.4%，回升幅度达30.3个百分点，同期服务业生产指数回升幅度为10.1个百分点。另一方面受益财政稳增长、货币政策宽松等因素推动，需求端以基建为代表环比增速超季节性。但整体而言，武汉疫情后全国生产、投资与消费活动大致出现三个季度的共振式修复，环比脉冲最强阶段为4-6月（疫后首个季度），同期工业增加值环比均值1.5%，此后两个季度（Q3-Q4）环比均值降至1.0%、0.6%，四季度读数已接近17-19年均值0.53%，表明脉冲响应修复于三个季度后趋于结束。

本轮疫后经济脉冲复苏亦有迹可循。微观层面我们通过行业开工率、地铁客运量两个指标对脉冲过程进行观察。例如5月下旬至今，上海地铁客运量周度同比（代表社交半径）与PTA江浙地区负荷率、地产销售修复过程趋势性一致。开工率方面：6月前三周，PTA江浙织机负荷率维持52.9%-59.0%区间，本月前两周相较上月周度数据虽未显著扩大，但市场反馈受上海疫情好转影响，涤丝、聚酯库存压力显著回落。而在“常态化核酸+正常复工复产”模式下上海社交半径逐步修复，地铁客运量恢复路径最新升至660万人以上，大致相当于3月中旬均值。整体而言，今年三季度疫后环比修复脉冲较为确定，且与武汉疫后生产、投资与消费活动共振修复相似，因而三季度通胀压力高于正常季节性概率较高。

其二：调控政策放松有利于地产链企稳，基建端受财政政策积极引导，专项债等配套融资落地，建筑部门景气活动整体处于上升过程。目前地产端融资需求修复进度偏快：地产作为一种销售受渠道约束、线下场景约束的服务性行业，伴随本轮疫情影响弱化，销售端整体存在一定均值修复的空间。其次是政策调控持续放松，自5月15日央行调降首套房基准利率，5月20日下调5年期LPR以来，目前各地调控政策放松有助于稳定居民端合理刚需。最后从历史经验看，地产投资周期一般略滞后于销售周期，因此伴随着下半年销售的修复和销售回款的改善，施工端大概率有所修复。考虑到地产销售与房企现金流影子指标于二季度初步企稳，下半年地产投资于政策影响之下环比改善概率偏大。

此外受财政政策积极引导，专项债等配套融资以及项目储备落地加快，基建仍为稳住投资率主要抓手。去年四季度以来“适度超前”鼓励基建投资已成为主要政策逻辑，中央经济工作会议在宽财政、稳定投资率的方向上更加明确，今年4月的中央财经委第11次会议进一步给予了基建“现代化基础设施体系”的重要定位。公共预算口径来看：“基建三项财政支出”与公共财政总支出增速剪刀差能够代表基建的倾斜力度，此外今年上半年代表建材价格的建材综合指数环比去年底回落13.7%，在建筑业景气修复的背景下，建材价格指数可能会企稳回升。

其三是生猪产能去化趋近尾声，猪价中期上行趋势或已确立。其一从猪周期既有波动规律来看：2006-2018年我国总共经历了三轮较为完整的猪周期，平均持续时间为47个月（上行时长20个月、下行时长27个月），价格平均下行幅度为44%。本轮猪周期若以今年3月低点计算，持续时间已达到45个月。而去年初能繁母猪存栏量逐步恢复，大猪出栏加快叠加二次育肥等多种因素导致猪价深度调整，最高下行幅度达68%。虽然本轮超级猪周期形成的主要原因包括非洲猪瘟、环保政策、规模化养殖等多因素共振，但上下行幅度与斜率均远超前三轮周期。

其次是养殖盈利周期见底、生猪产能去化接近尾声。此前三轮猪周期之中，衡量养殖利润的底部最低猪粮比大致为4.5-5.1，而本轮猪粮比最低于去年录得3.9历史极值。养殖户通常根据自身盈利情况决定产能投放节奏，因此猪粮比领先能繁母猪存栏量同比半年左右。最重要的是代表潜在供给的能繁母猪存栏量同比，逻辑上领先于供需结构改善即猪价底部13个月，反映生猪饲养至出栏过程。最新数据显示本轮能繁母猪存栏量变化率同比于去年一季度见顶，目前已下行14个月左右。大体上看目前产能去化趋于尾声，散户惜售及压栏增加或预示猪周期上行趋势确立。

其四是煤炭供给结构偏紧，三季度需求脉冲或对绝对价格形成支撑。供给端目前煤炭产能利用率偏高，安全监察等约束性政策加码，山西内蒙等主产地增产保供、产能核增工作虽大力推行，但产量提升效果仍须时间显现，预计夏季煤炭主产区保供形势仍较严峻。此外欧盟对俄第六轮制裁落地，煤炭进口端不确定性增加，国内整体供给增量缺口尚存。从价格表现上看，去年四季度至今国际能源价格走高，（除4月受疫情冲击以外）煤价整体表现与国际油价趋势性一致，表明海内外大宗商品联动性增强。需求方面，三季度经济部门仍处疫后脉冲修复过程。制造业部门复工复产、基建地产等建筑业触底修复，叠加居民用电迎峰度夏需求，三季度或对应煤价中枢性高点。目前沿海八省终端日耗延续震荡回暖，制冷负荷及下游询价需求趋于紧张，中电联燃煤企业日均发电量、日均供热量与耗煤量环比涨幅超季节性。

PART4

短周期视角：国内通胀的约束因素

其一，CPI与PPI趋势难以共振式上行。近十年来通胀斜率失控概率偏低，其主要原因在于猪周期与全球经济基本面多数背离，导致PPI与CPI上行趋势难以共振。从国内通胀的结构来看，目前是“PPI向下、CPI向上”格局。例如本轮PPI周期于去年10月见顶，今年年内逐月下行；同时CRB指数在既定基数特征下同比仍在往下，PPI仍处于回落周期，核心CPI目前尚在低位波动。若按CPI60%、PPI40%权重粗略估算，中性假设下三季度平减指数大致持平二季度；四季度指数小幅下降概率较高，即GDP平减指数表征下的通胀口径趋于中性。

其二，目前政策端对关键领域“保供稳价”仍较为关注。今年5月发改委指出以煤炭为锚做好能源保供稳价工作，通过完善煤炭产供储销体系、强化市场预期管理等措施，引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，进而稳定整体用能成本。此外在肉蛋奶菜等重要民生消费品领域，亦强调稳定生产供应，尤其是生猪行业产销衔接、产能调控等手段以稳定价格。整体而言保供稳价等政策约束，形成煤炭、猪肉等关键价格的约束效应。

其三受消费场景恢复制约，服务类价格存在上行天花板。当前消费数据的基本特征是线上商品零售显著好转，线下餐饮零售及服务业等同比跌幅仍深，疫情所带来的场景渠道约束仍是主要影响变量，2020年疫后修复亦呈现服务业滞后商品消费、可选消费恢复节奏偏缓等类似特征，下半年消费结构仍需一揽子稳增长政策持续发力。另一方面失业率上行导致消费者收入预期下降，居民消费信心脆弱或将制约可选消费等衍生需求。央行储户问卷调查显示：居民预防性储蓄相较消费及投资占比显著增加，16-24岁调查失业率（服务业为主）、消费者信心指数均录得历史最差水平，后续资产负债表修复过程存在诸多隐忧。整体而言，下半年消费及服务业修复将伴随较多不确定性因素，服务类价格上行斜率、上行空间亦存在天花板，核心通胀上行趋势难以显著扩大。

简单总结，我们对于通胀的理解就是：去年下半年以来通胀的焦点是“上游”，其中第一轮集中于去年三四季度内需定价的煤炭等工业品，第二轮集中于今年上半年全球定价的原油等大宗品，而目前上游通胀大概率已经度过了压力最大的阶段，它对应全球CRB指数同比、PPI同比处于回落的趋势中；下半年导致通胀存在不确定性的更多是“下游”，比如美国的服务类价格、中国的猪肉价格，它会表现在CPI通胀环节。

去年下半年至今，通胀上行存在诸多结构性因素：去年三季度受能耗双控影响，体现为煤炭内需工业品价格强势，同期（2021Q3）动力煤、IPE布油期货价、联合国粮农食品价格季度涨幅分别为76%、5%、4%。而今年一季度地缘政治风险溢价回升，欧美等发达国家需求修复速度快于供给，原油等全球定价大宗品回升斜率加快，同期（2022Q1）动力煤、IPE布油期货价、联合国粮农食品价格季度涨幅分别为20%、36%、19%。今年二季度国内逐步走出疫情影响，但海外基本面衰退预期进一步发酵，以铜为代表的有色金属表现偏弱，同期（2022Q2）动力煤、IPE布油期货价、LME现货铜季度环比分别为4%、3%、-20%。

下半年全球通胀大概率进入磨顶阶段，但下游消费品依然存在较多“粘性”因素：一是行业产能去化进入尾声的猪周期，衡量生猪养殖利润的猪粮比于分别去年10月、今年3月触及4.1、4.3的历史低位，同期猪肉价格触底并于今年Q2-Q3环比上涨32%、20%（截至7月8日）；二是美国劳动力市场供需紧张局面依旧严峻。5月美国全口径、服务项CPI同比虽录得8.6%、5.2%的四十年新高，但领先指标非农职位空缺数尚未确认顶部，鉴于该指标对美国CPI服务项存在7-10月稳定领先，工资粘性—通胀螺旋上行风险依然未能解除。

PART5

最小二乘法下PPI与CPI分布测算过程

我们运用最小二乘法，构建线性回归模型来判断显著的领先解释变量，并通过对解释变量的参数估计得到PPI同比和CPI同比各自的拟合方程。首先通过一阶差分消除被解释变量和解释变量的自相关性。其次通过自回归模型尝试后，发现滞后1-2期的PPI同比能显著解释PPI同比自身，即一阶差分后PPI同比的时间序列有强自回归性，综合考虑模型平稳性与解释度，我们将滞后一期的PPI纳入自变量。

再引入实践中对PPI与CPI影响较大的解释变量进行拟合尝试，忽略对拟合目的不重要的多重共线性影响。事实上最小二乘法下PPI与滞后一阶动力煤期货价、滞后一阶的IPE布油价、滞后一阶的螺纹钢期货价均具有较强相关性，表明PPI拐点滞后工业品价格1个月的关系大致成立。

更进一步我们采用2016年至今的数据样本进行计算，最小二乘法结果显示PPI模型拟合优度高达0.92，且前述所有变量对PPI同比的解释度均较高。CPI的定量模型同理采用猪肉批发价，22种重点监测蔬菜、水果价以及核心CPI进行拟合，2014年末至今的样本数据显示，最小二乘法下CPI模型的拟合优度达0.8，且所有自变量对CPI同比的解释度均较高。

PART6

下半年PPI与CPI分布趋势

基准假设：去年下半年以来通胀的焦点是“上游”，其中第一轮是去年三四季度内需定价的煤炭等工业品，第二轮是今年上半年全球定价的原油等大宗品，而目前上游通胀大概率已经度过了压力最大的阶段，它对应全球CRB指数同比、PPI同比处于回落的趋势中；下半年上游仍存粘性，但导致通胀存在不确定性的更多是“下游”，比如美国的服务类价格、中国的猪肉价格，它会表现在CPI通胀环节。

定量模型：我们基于动力煤、IPE布油及螺纹钢期货价对PPI进行测算，同时基于猪肉、蔬菜价格与核心通胀对CPI建立定量模型。以PPI为例，首先通过一阶差分消除被解释变量和解释变量的自相关性。通过自回归模型尝试后，发现滞后1-2期的PPI同比能显著解释PPI同比自身，即一阶差分后PPI同比的时间序列有强自回归性，综合考虑模型平稳性与解释度，我们将滞后一期的PPI纳入自变量。其次最小二乘法下PPI与滞后一阶动力煤期货价、滞后一阶的IPE布油价、滞后一阶的螺纹钢期货价均具有较强相关性，表明PPI拐点滞后工业品价格1个月关系大致成立。

PPI情形假设：中性情形PPI冲高回落，年末或落至3%区间以内，下半年中枢4.0%。其隐含假设有二：其一是下半年螺纹钢期货价、动力煤期货价冲高（三季度）回落（四季度）、三季度IPE布油维持在110美元/桶区间，四季度末中枢大致下行至100-110美元左右。则中性情形下半年PPI中枢分布大致为5.0%、3.0%，下半年中枢均值为4.5%。乐观情形考虑螺纹钢、动力煤两大内需原材料假设不变，布油价格于三季度升至130美元/桶区间并维持至年底（反应海外基本面韧性与必选消费属性），则乐观情形下三四季度PPI中枢为6.0%、4.5%。

CPI情形假设：中性情形中枢回升，三四季度均值2.8%、2.4%，下半年中枢2.6%。其隐含假设有三：其一假设下半年猪肉供需结构进一步趋紧，猪肉价格逐季回升至40元以上中枢。其二是假设布油价格落于100-110美元区间（同PPI中性情形）。其三是核心CPI三季度企稳回升（环比0%-0.1%），四季度中枢稳定（大致反映内生通胀周期天花板）。则中性情形下半年CPI中枢均值大致为2.8%、2.4%，下半年均值2.6%。悲观/乐观情形下半年CPI均值分别为2.1%、2.8%。

PART7

下半年价格端的结构性机会

全球农产品：地缘政治冲突、极端气候叠加供应链扰动，农产品价格趋势偏强。首先，目前全球粮食供应链面临的主要风险仍来自于俄乌冲突；其次，拉尼娜现象已导致今年美洲地区干旱少雨，而东南亚地区具有异常多的降水量，因此大豆、玉米供给整体面临供给偏紧局面。而本轮印度禁止小麦出口的重要原因亦包括高温干旱天气。最后值得注意的是，疫情反复背景下的农业生产要素短缺，供应链阻塞或延迟供应已持续两年之久，农业生产的季节性和周期性被打破，全球粮食农产品分配效率受到影响。

猪肉：产能去化普遍进入尾声，猪周期上行趋势基本确立。4月疫情扩散导致多地生猪运输、出栏和屠宰开工受阻，消费普遍低迷，因此二季度猪价超跌反弹的重要背景在于供给端，即能繁母猪存栏量降幅超市场预期。从行业亏损程度以及持续时间来看，广发农业组测算下半年或接近生猪供给的峰值观察窗口。鉴于三季度消费复苏脉冲、价格下行对需求端亦存在提振，因此下半年生猪产能若进一步去化，猪价有较大概率进一步抬升。

新产业链上游：战略新兴产业EPMI明显触底回升，经营预期带动精细化工、有色金属等价格修复。战略新兴产业EPMI 6月环比上升3.6个点至52.5，时隔3个月新兴产业景气度重回扩张区间，经营预期指数上行至58.6。生物产业、新能源和新能源汽车景气度领先。考虑到碳中和背景下，传统能源通过发展风电、光伏等新型清洁能源替代，以完成能源方式结构转型仍为长期逻辑，因此需求端如光伏风电、新能源汽车等领域资本开支扩张，仍将推升精细化工、有色金属等上游价格。

PART8

下半年价格端可能出现的意外

地缘风险溢价等非基本面因素仍存扰动。今年“全球通胀压力-海外货币政策收紧-海外流动性收敛”为宏观基本线索之一，俄乌冲突等地缘政治事件主要通过总量（对全球经济和区域经济）、结构（对关键产品和产业链）、风险偏好（避险资产、风险资产、汇率等金融市场）形成影响传递。鉴于目前海外经济增长动能不确定性逐步显现，若地缘政治进一步导致全球通胀风险加剧，理论上通过制约消费及劳动力市场冲击海外需求。整体而言地缘风险溢价等非基本面因素持续升温，亦将加剧全球宏观经济衰退风险，大宗商品价格面临下修压力。

海外经济“衰退预期”与“现实韧性”交织，历史上很少有可比案例，大类资产波动率抬升。目前美国制造业PMI最新数据已降至荣枯线，消费者信心指数等前瞻数据亦回落至疫情新低，但美国实际GDP、失业率及通胀等关键经济指标仍处较高中枢，经济处于滞涨预期向衰退现实的切换过程，更靠近哪个阶段尚待进一步观察；美联储货币政策亦有不确定性。

国内地产销售已明显好转，但投资修复斜率存在不确定性。房企融资政策在执行层面存在一定弹性，但在信用分化背景下，非头部房企融资紧张的情况仍较为普遍。此外，房企主流融资仍以“借新还旧”或展期为主，土地成交意愿（体现至百城土地溢价率）仍属低位区间徘徊。从地产信用向投资拐点的传递来看，鉴于土地成交对新开工存在半年左右的稳定领先，因此地产销售虽在疫后恢复趋势较为清晰、同时房企现金流影子指标亦于二季度初步企稳，但施工端拐点确认仍需继续观察。