【广发宏观钟林楠】如何看6月社融的显著扩张

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，6月社融新增5.17万亿元，明显超市场一致预期；同比多增1.47万亿元，是上半年同比扩张规模最大的一个月。在高增量带动下，社融存量增速提升0.3个点至10.8%。带动社融的主要分项是投向实体的信贷、政府债券与未贴现银行承兑汇票，三项合计同比多增1.73万亿元。

第二，投向实体信贷总量明显扩张，新增3.05万亿元，同比多增7409亿元。我们理解一是在稳增长保就业的大基调下银行信贷供给端相对充裕；二是6月处于疫后修复初段，生产、消费与投资端的约束进一步放开，融资需求继续内生性修复；三是6月银行迎来半年度考核，在今年政策前置的环境下，银行指标考核压力更高，季末冲量的特征会比往年更明显。

第三，信贷结构也在进一步改善。居民中长期贷款新增4166亿元，同比仍少增989亿元，但降幅较5月的3379亿元显著缩窄，这与6月30城地产成交的高频数据基本匹配，一方面是前期金融政策松绑、房贷利率下降的效果；另一方面也与疫情期间积压的购房需求疫后脉冲式释放有关；尤其是值得关注的是企业中长期贷款新增1.45万亿元，同比多增达6130亿元，是近一年改善最为显著的一个月，可能与政府债券集中发行激发基建融资需求，以及政策性银行增加了8000亿元信贷额度后加快了对基建领域的信贷支持等因素有关。

第四，政府债券新增1.6万亿元，同比多增8676亿元，主要是稳增长政策前置，专项债集中发行放量所致。截止6月末，新增专项债已发行3.4万亿元（全年预计发行3.65万亿元），新增地方政府一般债已发行6472亿元（全年预计发行7200亿元），国债净融资6110亿元（年初设定中央财政赤字2.65万亿元），在中央财政赤字+新增专项债目标+新增一般债目标均兑现的情况下，下半年政府债券融资规模预计剩余2.26万亿元，较2021年下半年少增2.29万亿元；是否会有增量财政政策工具较为关键。

第五，未贴现银行承兑汇票新增1065亿元，同比多增1286亿元，一方面是因为6月表内贷款需求不弱，票据贴现（融资）增量偏低；另一方面可能也与实体经济活跃度回升，实体企业的结算需求回升有关。其他项目对社融回升贡献较低，信托贷款与委托贷款环比与同比的变化均有限，两者合计小幅同比多增了311亿元；企业债券新增2495亿元，同比少增1432亿元，但城投债融资环比有所回升。

第六，M2同比增长11.4%，环比提升0.3个点，一是因为信贷增长较多，银行对非金融部门债权明显扩张；二是因为6月政府债券发行较多，财政投放力量较强，银行对政府债权（净）明显扩张；这里需特别指出的是，财政对M2的影响大小关键在于政府债券融资规模的高低，而不能仅看财政的支出强度，只有政府向银行融资获得增量的货币投放至实体，才会对M2形成影响。若是通过税收等方式获得的货币投放至实体，则货币从实体来最终到实体去，最终的货币总量（M2）并不会发生变化；从历史经验看也是如此，政府债券发行较多时，M2往往会有冲高的特征。M1同比增长5.8%，环比提升1.2个点，创近一年新高，地产销售与居民消费的修复、信贷的扩张派生等因素均有贡献。

第七，需要理性看待6月社融总量与结构的明显改善。一则它与政府债券前置大规模集中发行密切相关，下半年若无新增政府债，社融总量进一步扩张的动力可能受限；二则今年社融高波动的特征比较明显，有冲量后明显回落的现象，如2月与4月，7月是否会重演这一现象需进一步观察；三则从高频数据看，7月前10天30城地产成交日均值显著低于6月，证明6月确实在一定程度上包含疫后需求释放的脉冲性因素。7月本土疫情的阶段性升温亦可能会对企业预期带来一定影响。

第八，但6月社融数据的扩张依旧有积极的信号意义。首先，它显示信贷供给偏宽，货币政策依然存在较强的稳增长诉求。其次，它显示宽信用是存在抓手的，稳增长政策的发力确实能够带来融资需求与信贷结构的明显好转；再次，中长期贷款显著扩张一般对应基建大项目、制造业重大投资项目的升温，它对后续的固定资产投资来说也是一个正向的信息。

正文

6月社融新增5.17万亿元，明显超市场一致预期；同比多增1.47万亿元，是上半年同比扩张规模最大的一个月。在高增量带动下，社融存量增速提升0.3个点至10.8%。带动社融的主要分项是投向实体的信贷、政府债券与未贴现银行承兑汇票，三项合计同比多增1.73万亿元。

根据央行的初步统计，2022年上半年社会融资规模增量累计为21万亿元，比上年同期多3.2万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13.58万亿元，同比多增6329亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加458亿元，同比少增1823亿元；委托贷款减少54亿元，同比少减1091亿元；信托贷款减少3752亿元，同比少减3487亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1768亿元，同比多减1714亿元；企业债券净融资1.95万亿元，同比多3913亿元；政府债券净融资4.65万亿元，同比多2.2万亿元；非金融企业境内股票融资5028亿元，同比多73亿元。6月份，社会融资规模增量为5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元。

投向实体信贷总量明显扩张，新增3.05万亿元，同比多增7409亿元。我们理解一是在稳增长保就业的大基调下银行信贷供给端相对充裕；二是6月处于疫后修复初段，生产、消费与投资端的约束进一步放开，融资需求继续内生性修复；三是6月银行迎来半年度考核，在今年政策前置的环境下，银行指标考核压力更高，季末冲量的特征会比往年更明显。

今年1-5月投向实体的信贷分别为4.2万亿元、9084亿元、3.2万亿元、3616亿元与1.8万亿元，同比分别多增3086亿元、-4329亿元、4780亿元、-9224亿元与3936亿元，有非常明显的冲量再回落的特征。

今年6月为季末考核月，这一特征再度出现，7月是否会再度回落，需进一步观察。

信贷结构也在进一步改善。居民中长期贷款新增4166亿元，同比仍少增989亿元，但降幅较5月的3379亿元显著缩窄，这与6月30城地产成交的高频数据基本匹配，一方面是前期金融政策松绑、房贷利率下降的效果；另一方面也与疫情期间积压的购房需求疫后脉冲式释放有关；尤其是值得关注的是企业中长期贷款新增1.45万亿元，同比多增达6130亿元，是近一年改善最为显著的一个月，可能与政府债券集中发行激发基建融资需求，以及政策性银行增加了8000亿元信贷额度后加快了对基建领域的信贷支持等因素有关。

6月末，本外币贷款余额212.34万亿元，同比增长10.8%。月末人民币贷款余额206.35万亿元，同比增长11.2%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低1.1个百分点。

上半年人民币贷款增加13.68万亿元，同比多增9192亿元。分部门看，住户贷款增加2.18万亿元，其中，短期贷款增加6209亿元，中长期贷款增加1.56万亿元；企（事）业单位贷款增加11.4万亿元，其中，短期贷款增加2.99万亿元，中长期贷款增加6.22万亿元，票据融资增加2.11万亿元；非银行业金融机构贷款增加103亿元。6月份，人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6867亿元。

政府债券新增1.6万亿元，同比多增8676亿元，主要是稳增长政策前置，专项债集中发行放量所致。截止6月末，新增专项债已发行3.4万亿元（全年预计发行3.65万亿元），新增地方政府一般债已发行6472亿元（全年预计发行7200亿元），国债净融资6110亿元（年初设定中央财政赤字2.65万亿元），在中央财政赤字+新增专项债目标+新增一般债目标均兑现的情况下，下半年政府债券融资规模预计剩余2.26万亿元，较2021年下半年少增2.29万亿元；是否会有增量财政政策工具较为关键。

按照万得的统计，今年6月新增专项债发行13627亿元，前6月累计发行大约3.4万亿元，剩余发行额度为2535亿元。

新增地方政府一般债6月发行2334亿元，前6个月累计发行6472亿元，剩余发行额度为728亿元；

国债净融资6月为2019亿元，前6月累计为6110亿元，剩余净融资规模（中央财政赤字-前六月国债净融资）为19390亿元。

若新增专项债与一般债年内足额发行，国债净融资全年规模等于中央财政赤字，则下半年剩余政府债券融资规模为22653亿元，2021年下半年政府债券融资规模为45623亿元，比今年下半年多增超过2万亿元。

未贴现银行承兑汇票新增1065亿元，同比多增1286亿元，一方面是因为6月表内贷款需求不弱，票据贴现（融资）增量偏低；另一方面可能也与实体经济活跃度回升，实体企业的结算需求回升有关。其他项目对社融回升贡献较低，信托贷款与委托贷款环比与同比的变化均有限，两者合计小幅同比多增了311亿元；企业债券新增2495亿元，同比少增1432亿元，但城投债融资环比有所回升。

按照万得口径，今年前6月城投债净融资规模分别为2829亿元、1202亿元、1932亿元、1422亿元、151亿元与1812亿元，同比多增-869亿元、62亿元、-344亿元、-909亿元、380亿元与-776亿元。

信托贷款如果从用益信托网披露的集合信托成立与发行规模来看，基建信托仍是主力，基础产业信托成立规模273.11亿元，环比增加33.23%；房地产信托表现仍然偏差，6月房地产类信托产品的成立规模为86.03亿元，环比仅增加3.24%。

M2同比增长11.4%，环比提升0.3个点，一是因为信贷增长较多，银行对非金融部门债权明显扩张；二是因为6月政府债券发行较多，财政投放力量较强，银行对政府债权（净）明显扩张；这里需特别指出的是，财政对M2的影响大小关键在于政府债券融资规模的高低，而不能仅看财政的支出强度，只有政府向银行融资获得增量的货币投放至实体，才会对M2形成影响。若是通过税收等方式获得的货币投放至实体，则货币从实体来最终到实体去，最终的货币总量（M2）并不会发生变化；从历史经验看也是如此，政府债券发行较多时，M2往往会有冲高的特征。M1同比增长5.8%，环比提升1.2个点，创近一年新高，地产销售与居民消费的修复、信贷的扩张派生等因素均有贡献。

6月末，本外币存款余额257.68万亿元，同比增长10.5%。月末人民币存款余额251.05万亿元，同比增长10.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和1.6个百分点。

上半年人民币存款增加18.82万亿元，同比多增4.77万亿元。其中，住户存款增加10.33万亿元，非金融企业存款增加5.3万亿元，财政性存款增加5061亿元，非银行业金融机构存款增加9513亿元。6月份，人民币存款增加4.83万亿元，同比多增9741亿元。

需要理性看待6月社融总量与结构的明显改善。一则它与政府债券前置大规模集中发行密切相关，下半年若无新增政府债，社融总量进一步扩张的动力可能受限；二则今年社融高波动的特征比较明显，有冲量后明显回落的现象，如2月与4月，7月是否会重演这一现象需进一步观察；三则从高频数据看，7月前10天30城地产成交日均值显著低于6月，证明6月确实在一定程度上包含疫后需求释放的脉冲性因素。7月本土疫情的阶段性升温亦可能会对企业预期带来一定影响。

客观而言，6月社融的高增量与结构优化是财政前置政府债券大规模发行、疫后地产脉冲式修复以及季末冲量等因素综合作用的结果，未来进一步改善可能会面临以下三个不利因素的制约。

第一，下半年政府债券融资规模会大幅下降，按照我们在中期报告《流动性下半场》的推论，今年下半年若没有新增政府债券，年末社融存量增速可能降至10.2%-10.7%。

第二，今年7月前10天30城地产成交日均值为34万方，好于今年的2-5月，但较6月56万方显著回落，表明6月地产销售与居民中长期贷款的改善确实有疫后需求脉冲式释放的因素，未来地产政策是否会进一步加码以及政策效果如何还有待进一步明确。

第三，7月各地疫情再度零散出现，疫情对经济影响再度提升，企业部门的预期可能会再度受到影响。

但6月社融数据的扩张依旧有积极的信号意义。首先，它显示信贷供给偏宽，货币政策依然存在较强的稳增长诉求。其次，它显示宽信用是存在抓手的，稳增长政策的发力确实能够带来融资需求与信贷结构的明显好转；再次，中长期贷款显著扩张一般对应基建大项目、制造业重大投资项目的升温，它对后续的固定资产投资来说也是一个正向的信息。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】通胀走势仍在市场预期框架内

郭磊：我一般如何写研究报告

【广发宏观郭磊】中国和海外PMI走势分化

【广发宏观郭磊】曲线右半边：2022年中期宏观环境展望

【广发宏观郭磊】5月经济数据看的是什么

【广发宏观郭磊】增长的三个维度

【广发宏观郭磊】关于通胀短期斜率的担忧缓和

【广发宏观郭磊】港口秩序恢复带来出口反弹

【广发宏观郭磊】PMI初步回升

【广发宏观郭磊】环比的意义