钟林楠：宏观金融如何从入门到熟悉
前期我写了篇关于方法论的文章《郭磊：我一般如何写研究报告》。从阅读量已破3万可以看出，对于研究方法，读者还是有着浓厚的探求兴趣的。
那么在这里我们继续做一些分享，由广发宏观钟林楠谈一下在宏观金融领域如何进行学习。
林楠在宏观金融领域有扎实的基本功，长于货币环境、流动性、大资管以及货币金融政策的研究，是《大资管时代：危机与重构》一书联合作者。2021年我们曾推出“钟林楠课堂：九堂课掌握宏观流动性框架”系列培训，广受好评。
在这篇中，由我客串一下主持，向林楠提出五个问题：
林楠这1万两千字的回答是多年研究心得的浓缩，其中有不少部分，比如政策2017年作用于负债端，2018年作用于资产端在影响上有何不同；如何从狭义和广义流动性的框架切入宏观金融；分析货币政策要一“看”央行操作、二“听”央行指引、三“猜”央行目标等，都不乏精彩视角。
总之希望能对大家有所帮助。
一
郭磊：林楠，如果把你们的领域称为“宏观金融”，它主要研究货币政策、流动性环境、金融市场，这一领域研究对于投资的意义是什么？
二
郭磊：你知道我的理念，经验规律性重于逻辑，上面说了那么多，有没有什么经验案例能够显示宏观金融环境对于资产定价的影响？我们就以过去五年来说。
钟林楠：
三
郭磊：如果一个之前对宏观金融不太了解的人，想要补课这个领域，应该怎么着手？你可否给一个完整一点的学习框架？
宏观金融主要包括货币政策、流动性和金融市场三部分，其中流动性是一个较好的切入点。
其中货币政策是流动性的重要影响因素，学习流动性必然要理解货币政策；金融市场会受流动性的影响，是流动性研究向外的延伸。
所以如果要学习宏观金融，流动性是一个较好的切入点，由此出发我们可以理解货币政策和金融市场。
学习流动性，首先我们要理解什么是流动性。
我们可以简单理解流动性为“微观主体持有的可自由支配的货币资金，衡量的是货币资金的充裕程度以及它所影响下的微观主体的购买力”。流动性充裕，意味着微观主体拥有较多可自由支配的货币资金，有较强的购买力；反之则是较少的货币资金与较弱的购买力。平常还可以将流动性引申理解为“资产的变现能力”，它实际上也是由资金充裕度所决定的。
在这一定义基础上，我们可以根据微观主体和货币性质的不同，将流动性划分为狭义流动性和广义流动性两个大类。
狭义流动性通常是指银行体系的流动性，是指银行可自由支配的货币资金。对于银行而言，其可自由支配的货币资金是库存现金和超额存款准备金（超额存款准备金占比长期在70%以上，简称超储），属于基础货币。
企业/居民/非银存款不是银行可自由支配的货币资金。对银行而言，企业/居民/非银存款是债务，债务是不具备购买力的；我们看到银行揽储，居民/企业向银行存入现金，实际是银行吸收流通中的现金，增加库存现金的过程。
广义流动性通常是指实体部门的流动性，是指企业与居民可自由支配的货币资金。显然对于它们而言，可自由支配的货币资金主要指银行存款与手中持有的现金，属于存款货币。
跟踪观测狭义流动性，我们主要关注超储率和DR007等货币市场利率中枢。
跟踪观测狭义流动性，有量和价两个视角。
量的视角，主要是银行库存现金和超额存款准备金。我们可以关注央行在每个季度的第二个月发布的货币政策执行报告，里面会披露上一季度末的超储率；也可以通过金融机构信贷收支表，利用“超额存款准备金率=（全部存款准备金-加权法定存款准备金率*需缴准存款）/一般存款”公式自行测算月度超储率。
价的视角，我们主要关注DR007等货币市场利率，它是银行之间融入融出超储的利率，是银行超储规模（供给）和超储需求的综合反映。
需特别注意的是，货币市场利率谱系中还包括GC007、R007等非银机构拆借回购利率，它们和DR007在趋势上虽然相近，但存在本质上的不同。由于大部分非银机构没有准备金账户，因此非银拆借回购融入的并不是超储，而是非银存款（存款货币）。银行向非银机构融出资金的过程是扩表创造非银存款的过程，和银行向企业/居民部门贷款的过程相似。
理解DR007等货币市场利率的变化，我们可以从超储供需出发。超储供给主要由货币政策和财政政策决定，超储需求是实体经济和金融市场活跃度的映射，与银行的资产负债表规模、业务活动以及货币政策预期等因素相关。
现阶段超储供给主要有两个来源：一是央行，央行可以通过OMO、MLF、再贷款等方式向银行投放基础货币增加超储，也可以通过降准将法定存款准备金转为超储，这对应的是货币政策的力量；二是财政，财政支出会使央行国库中的政府存款转为银行准备金账户存款，增加银行超储，这对应的财政政策的力量。
超储需求包括两部分，一是支付结算需求；二是预防性需求。
支付清算需求和实体经济与金融市场活跃度相关，由银行五类业务活动派生而来。
（1）银行缴准。当企业存款、居民存款等存款增加时，银行需要按照相应比例缴纳相应规模的法定存款准备金，所用资金便是银行的超额存款准备金。
（2）储户取现。当企业/居民/非银向商业银行提出取现需求，将存款变为现金时，银行首先会动用库存现金，在库存现金无法应对取现需求时，银行会再动用超额存款准备金，向央行提出“取现”需求，将超额存款准备金变为库存现金，用于应对储户的取现需求。这一过程伴随着超额存款准备金+库存现金的减少，流通中的现金M0增加。
（3）政府债券缴款。当银行在一级市场上认购国债与地方债时，银行需要缴款，央行会将超额存款准备金划转至国库账户。
（4）缴税。企业/个人向地方与中央政府缴税，需要通过银行来完成，整个过程分为“银行扣减企业/个人存款”与“央行划转银行超额存款准备金至国库账户”两步。缴税通常具有明显的季节性规律，通常1月、4月、7月与10月是缴税大月，银行对超储的需求会提升，狭义流动性常在这几个月出现季节性的收敛。
（5）转账。我们可以将其分为实体转账需求和金融市场转账需求。
实体转账需求即居民/个人存款转账形成的需求，如A银行的企业客户希望以转账的方式支付货款给原材料供应商，而原材料供应商的存款账户在B银行，那么A银行转账，一方面要在负债端减记企业存款，另一方面要将相应规模的超储划转给B银行，在资产端减记存放央行款项—超额存款准备金。对于B银行而言，其企业存款规模增加了，相应的它需要备付一部分流动性应对潜在的转账需求。如果整个银行体系的存款规模增加或是每一单位存款的转账率提升，那么整个银行体系需要备付的流动性也会增加。
金融市场转账需求即货币市场回购拆借形成的需求。如果A银行向非银机构融出资金，且非银的存款账户在B银行，那么对A银行而言，其资产端增记拆出资金—对非银债权，减记存放央行款项—超额存款准备金。而对B银行而言，其非银存款增加，相应需要备付一部分流动性应对非银机构买债或回购拆借而形成的潜在转账需求。如果整个金融市场的回购拆借成交规模提升，相应银行体系需要备付的流动性也会增加。
预防性需求类似于居民部门的预防性储蓄需求，是银行为应对未来的不确定性而产生的资金需求，与货币政策稳定性、央行预期管理等因素有关。我们可以通过利率互换、央行调查问卷报告中的银行货币政策感受预期指数等指标来跟踪预防性需求的变化。
此外值得注意的是，疫情之前，超储供给对狭义流动性（DR007）的变化有较好的解释力，超储率处于低位往往对应货币市场利率中枢的抬升与高波动，因为实体经济和金融市场运行受到的外部干扰少，超储需求偏强，银行超储供需常处于平衡的临界点或供不应求的状态，所以供给的边际变化影响较大。
疫情之后实体经济和金融市场运行常受到外部干扰，超储需求变弱，银行超储供需常是供过于求的状态，所以超储供给对于狭义流动性的解释力在下降，需求的边际变化影响会更大。典型案例是2021年上半年和2022年二季度，超储率与近些年同期相比都属于中低水平，但货币市场利率却处于较低水平，狭义流动性较为宽松。
理论上，央行具有信息优势和“上帝视角”，能够很清楚地知道银行超储需求与财政政策对超储供给的影响，所以央行实际上对超储供需与货币市场利率有较强的引导性，可以根据货币政策的需要来调节狭义流动性。因此分析狭义流动性的变化，归根到底是分析货币政策的变化。分析货币政策，我们通常从三个视角切入：一是“看”央行操作；二是“听”央行指引；三是“猜”央行目标。
“看”央行操作重点关注价格工具。央行近些年在货币政策执行报告、央行金融数据新闻发布会等官方报告与重要会议上多次强调，判断货币政策松紧要看政策利率（7D OMO/1Y MLF）和DR007等货币市场利率中枢的变化。同时，央行也强调会引导市场利率围绕政策利率附近波动。按照以上表态，DR007中枢在大部分时候会与政策利率保持一致，央行只有采用调降政策利率等价格型工具才能带来DR007中枢的下移，货币政策才算宽松。
数量工具比如公开市场操作、法定存款准备金率等，主要是削峰填谷，保持市场利率围绕在政策利率附近，政策的信号意义有限。
当然，DR007中枢与政策利率同步变化属于理想情景，在银行超储需求异常疲弱或银行超储供给异常充裕阶段，DR007低于政策利率，此时央行可能缺乏回笼流动性的工具和手段，对DR007的影响力会有所减弱，DR007中枢可能会在一定阶段内处于政策利率以下。
“听”央行指引主要有四个规律性的窗口。一是每个季度第一个月召开的金融数据新闻发布会；二是每个季度第二个月发布的货币政策执行报告；三是每个季度最后一个月召开的货币政策委员会例会；四是在年中与年末召开的央行工作会议。除这四个窗口之外，央行还会不定期地召开货币信贷形势座谈分析会。
解读这些会议与报告，一个常用的方法是“对比法”，通过对比近几次报告与会议通稿措辞的细微变化来理解央行向外传递的政策内涵。如2022年二季度货币政策委员会例会，与一季度相比，其措辞的显著变化是增加了“统筹抓好稳就业和稳物价”、“支持中小微企业稳定就业”的表述，这可能表明央行对就业的关注度进一步上升。
“猜”央行目标是在“看”央行操作与“听”央行指引基础上进一步总结的结果。易纲行长在2020年发表的《建设现代中央银行制度》一文中指出，中国央行的四个任务是币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡，其中币值稳定的内涵是对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，所以这四个任务我们可以进一步理解为：稳定通胀、稳定汇率、稳定增长促就业、金融稳定与国际收支平衡。
这四个任务的重要性有先后次序。根据最近二十年央行货币政策的实践，我们可以大体总结得到以下三个经验规律。
第一，控通胀是央行货币政策的首要目标。央行评估通胀会综合考虑PPI、CPI、GDP平减指数、核心CPI、通胀预期等因素的变化，其中政策最为重视的是经济内生需求推动的通胀，由单一商品涨价（如猪价、油价）、基数原因或供给侧因素带来的PPI或CPI上涨并不一定会引致央行货币政策调整。
第二，如果经济内生通胀压力有限，增长与就业会是央行货币政策的首要目标。近十年，在经济内生性需求长周期向下的背景下，内生性通胀压力较少出现，央行货币政策基本在调结构防风险与稳增长之间切换——经济增长企稳时，货币政策侧重于调结构防风险，中性或偏紧；经济增长有压力时，就业环境承压，货币政策会切换至稳增长模式。
第三，汇率稳定和国际收支平衡目标会对货币政策形成制约，尤其是价格型工具的使用，但很少成为货币政策的主要矛盾。作为大国经济，我国央行在“不可能三角”中一直寻求保持货币政策独立的解。在2015年“汇改”之前，找的是“汇率低波动、跨境资本流动保持稳定、货币政策独立”的解；在2015年“汇改”之后，找的是“汇率合理均衡水平上的双向波动、跨境资本流动加大、货币政策独立”的解。
四
郭磊：狭义流动性是金融体系的流动性，与货币供给更多相关；广义流动性是实体部门的流动性，与金融政策更多相关。前面我们相当于讲了“狭义流动性”。那么广义流动性呢，在框架上如何学习和跟踪？
跟踪观测广义流动性，我们主要关注社融、M1/M2以及各类实体融资利率。
观测广义流动性的变化，也可以用从量价两方面去看。
量的视角，我们主要关注社融与货币供给（M1/M2）。价的视角，我们主要关注贷款利率、信托贷款利率等实体融资利率，但由于贷款利率等利率指标低频且不易得，因此社融、M1/M2等数量指标更常用于度量广义流动性的松紧。
分析当期社融通常会从总量和结构两方面展开，且总量的重要性要高于结构。
社融是央行从金融机构资产端统计所得，包括人民币贷款、政府债券、企业债券、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等十余个分项。
在分析一份社融数据时，我们通常会考虑总量和结构两个方面。社融总量主要看同比表现，因为环比受季节性因素影响波动较大。通常1月、3月、6月、9月银行贷款会在考核压力明显冲高，新增社融也会显著冲高，2月、4月、7月与10月则明显回落，所以环比变化并没有太多意义。
社融结构重点关注居民中长期贷款和企业中长期贷款两个分项，前者有大约70%是房地产按揭贷款，后者有大约38%是基建贷款，所以居民中长期贷款+企业中长期贷款的强弱实际代表了基建地产产业链的强弱，和经济基本面的关系更为密切。
关于社融不应过多纠结于结构。通常而言，社融总量的变化要比结构更为重要。历史上，多数信用扩张周期都是货币政策宽松驱动企业短贷、票据融资、企业债券等分项改善，使总量先企稳，然后基建地产产业链在政策宽松作用下好转，结构再改善。
预测未来社融，如果是短期预测，我们可以采用高频数据跟踪的方法，重点关注票据利率和BCI融资环境指数两个指标；如果是中期预测，我们可以采用领先指标+季节性规律的方法，重点关注企业短期贷款和票据融资、企业债券融资等货币政策驱动的融资项目，他们对社融趋势会有一定的领先性。
短期预测是指在月末社融数据未公布时，预测当月新增社融规模与社融存量增速。
这种预测，一种方法是跟踪能体现实体融资环境变化的高频数据。
1.银行信贷我们可以跟踪票据利率-Shibor、BCI企业融资环境指数两个指标。前者是日频数据，能够反应银行信贷需求和信贷供给之间的矛盾，票据利率下行意味着实体信贷需求偏弱，银行信贷投放不畅，在票据市场上大量买入票据冲抵信贷额度，此时信贷总量和结构往往会比较一般；后者是月度数据，一般在月末披露当月值，它是长江商学院对样本企业就融资环境好坏做的问卷调查，也能在一定程度上反映当月信贷情况。
2.企业债券和政府债券融资我们可以直接跟踪万得债券数据库，月末能了解当月的大致规模。
3.信托贷款我们可以跟踪信托业协会披露的资金信托到期规模，用益信托网披露的集合信托成立、发行以及贷款规模。
中期预测是指预测未来半年或一年的社融增量与存量增速，通常是为了判断信用周期的拐点。
这种预测，首先我们可以重点关注政策驱动项的变化，尤其是企业短期贷款及票据融资+企业债券融资的变化，它对社融存量增速有一定的领先性。“春江水暖鸭先知”，央行如果要宽信用推动信用扩张，必然会先放松货币政策，与货币政策有关的融资项自然会先领先或同步于社融总量。
其次，我们可以依据历史经验，结合自身对当前宏观与金融环境的主观判断，给出社融各个分项的总额。如新增贷款，在2015年之后的稳增长年份，通常会同比多增1-2万亿元。
最后，在确定社融各个分项总额的基础上，进一步确定未来半年或一年的月度规模，确定社融存量增速的大致节奏。像人民币贷款、未贴现银行承兑汇票、贷款核销、企业债券融资等分项的月度增量，有较强的季节性规律，我们可以按照近几年的季节性规律分配总额。
这种预测中期社融的方法，既考虑到了经验规律，也考虑到了基数效应，具体数值的精确度可能会出现偏差，但趋势与节奏的准确性应该有一定的保证。
分析与预测M2通常会从存款性公司资产端出发，拆解归因为国外净资产（外汇占款）、对政府净债权（银行投资政府债券与财政存款）、对非金融部门债权（贷款与投资企业债券）、对其他金融部门债权（同业投资）四个项目。
货币供给M2主要由居民、企业和非银机构的存款构成，是央行从金融机构负债端统计所得。
由于存款的变化较难分析与预测，因此在分析和预测M2时，我们往往会转换思路，从资产端出发。
由于M2属于存款性公司概览表的负债项，所以一个常见的思路是依据存款性公司概览表资产=负债（资本规模较低，忽略不计）的原则，将M2归因为存款性公司概览表资产端的四个分项，包括国外净资产、对政府债权（净）、对非金融部门债权和对其他金融部门债权。
1.国外净资产主要是外汇占款，和银行与居民/企业部门的结售汇活动有关。2017年以来，这一项对M2增速的拉动率多数在1%以下。
2.对政府债权（净）=存款性公司持有政府债券-政府存款。它代表的是财政的力量。存款性公司持有政府债券规模越多，政府从银行融资获得的货币总量也就越多，通过财政支出转移给实体的货币总量也就越多，M2就会越高；政府存款减少，说明政府部门在动用储蓄结余加大支出，实体部门获得的货币总量增加，M2走高。近些年来，这一项对M2增速的拉动率变化较大，部分时期能达到3%以上。
3.对非金融部门债权，主要是银行贷款与银行投资的信用债。这一项对M2增速的拉动率最高，常年维持在8%以上。
4.对其他金融部门债权，主要是银行对非银机构拆借回购行为形成的买入返售资产、投资的广义基金、信托计划等同业SPV，以及少数非银机构存放在央行的准备金。这一项常被认为是同业投资的力量，波动较大，2016年对M2拉动率甚至能达到6%，2017年后明显回落。
用这一方法拆解2022年上半年M2增速，国外净资产拉动率为0.4%，对政府债权（净）拉动率为3.3%，对非金融部门债权拉动率为8.5%，对其他金融部门债权拉动率为0.4%。与2021年12月相比，M2增速提高了2.4个百分点，而四个资产项拉动率分别提高了-0.2、1.2、0.1与0.2个百分点。
显然，2022年上半年M2增速之所以能够出现明显的上升，主要原因在于财政前置，政府债券大规模发行，存款性公司对政府债权（净）出现了大规模扩张。
M1和社融趋势基本一致，其变化主要由金融对企业融资、居民购房、政府财政收支以及企业内部定期存款活期化四个因素决定。
M1被市场关注要比M2更多，因为它对股票买卖的指示意义要明显好于M2。其原因主要在于M1的好转，常常代表着实体经济景气度的好转。
从影响因素来看，M1通常是由四个因素驱动。一是金融对企业的融资支持；二是居民消费与购房带来的居民存款转移；三是政府收支带来政府存款向企业活期存款的转移；四是企业减少定期存款与理财投资，将存款与理财活期化。
这四个因素，无论是哪一种因素驱动的M1表现好转，多数时期指向的都是实体经济活跃度在提升，企业预期与景气度好转。
如果从趋势去看，M1趋势和社融趋势基本一致。因为社融里面绝大部分都是企业融资，居民部门中长期贷款代表的是居民购房情况，实际也是M1的重要影响因素，因此社融和M1两者的影响因素在大部分时期是趋同的，两者的走势自然也会趋同。
虽然都能用于观测广义流动性的变化，但社融和M2增速在大部分时候都不同，社融-M2剪刀差常会趋于收敛或走阔，从统计视角看，导致两者增速不同的主要是同业投资和非标。
理论上，导致社融和M2增速不同的因素主要有四个：一是企业股票融资和债券融资（非银投资部分），它会单边影响社融，但对M2不会产生影响；二是非标融资，包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票，它会单边影响社融，但同样对M2不会产生影响；三是外汇占款，它会单边影响M2，但对社融没有影响；四是同业投资，它会单边影响M2，但对社融没有影响。
这四个分项中，非标和同业投资的影响最大，两者的剪刀差与社融-M2剪刀差的走势基本相同。
实践中不少研究会用社融-M2剪刀差来判断10年国债到期收益率的变化。从趋势上看，两者确实有较好的相关性，但两者的强相关性主要因为两者都受货币政策的影响。货币政策宽松时，同业投资会比较活跃，社融-M2剪刀差容易收敛，利率也容易下行。所以通过判断社融-M2剪刀差来判断10年国债到期收益率实际是对货币政策的判断。
也有一些研究用社融-M2剪刀差代表股票市场的剩余流动性，这一应用可能是有偏的。因为影响社融-M2剪刀差的几个因素，无论是哪一项，其实与股票市场的流动性都没有太大关系。在部分时期，社融-M2剪刀差与股票走势会有较好的相关性，主要可能还是因为社融-M2剪刀差与利率有较好的相关性，利率对股票走势会有一定的指引价值。
虽然理论上投资股票市场的资金主要来源于企业/居民/非银存款，广义流动性的变化会影响股票市场流动性。但现实中，无论是社融、M1、M2，还是社融-名义GDP、M2-名义GDP、M1-PPI等指标代表的剩余流动性，与股票市场流动性都存在一定差异，宏观流动性向微观流动性的传导并没有想象的顺畅。
除了社融-M2剪刀差之外，部分研究也常用社融、M1或是剩余流动性的概念来解释股票市场流动性。
固然，股票市场流动性和广义流动性、剩余流动性有一定的关系，但两者并不总是一一对应。股票市场流动性作为微观流动性，它的影响因素除了宏观流动性的变化之外，还包括财富管理市场的发展、股票市场自身的赚钱效应、居民的风险偏好、居民可投资资产的多寡等因素。
比如典型的2021年，社融、M1以及剩余流动性都在收缩，但股票基金与居民资金入市规模都在扩张，股票市场流动性实际并不差。
虽然狭义流动性和广义流动性在主体和货币属性上存在差异，但两者也有统一性。狭义流动性和广义流动性扩张的约束条件，央行货币政策可以通过调节狭义流动性来影响广义流动性；广义流动性是央行货币政策的重要变量，它的变化又会反过来影响货币政策，进而影响狭义流动性。
我国的信用体系是一个以银行为主导的债务融资体系，社融要扩张在很大程度上依赖银行扩表。
就像实体企业扩张业务规模需要自由现金流支持一样，银行扩表同样需要自由现金流。对实体企业，自由现金流是存款货币与现金；而对银行而言，自由流动性是基础货币，即超储。
在银行体系扩表过程中，如果超储不足以支撑其现有资产负债规模下的各项业务活动，那么银行机构就要考虑向央行借贷。
如果央行认为广义流动性仍偏弱，通胀可控，经济增长仍有下行压力，那么面对银行借贷超储的需求，央行会尽量满足甚至超额满足，推动银行扩表，广义流动性扩张。此时，超储供需会达成平衡甚至供过于求，DR007等货币市场利率会保持平稳或趋于下行，狭义流动性会较为宽松。
而如果央行认为广义流动性已经明显改善，经济存在过热风险，那么面对银行借贷超储需求，央行会差额满足，倒逼银行降低扩表速度，抑制广义流动性的扩张。此时超储会供不应求，DR007等货币市场利率会趋于上行，狭义流动性会偏紧。
五
郭磊：确实有很多硬知识。可见即使对宏观分析来说，分工和专业化也几乎是一个必然。我们已经很难指望有一个百科全书式的宏观策略研究人员。我们看到的很多研究者的思维也是，要么偏实体，要么偏货币。如果再简化一些，比如我是一个专业投资人，每周只有30分钟时间，只想要跟踪一下宏观金融领域有没有什么边际变化，可以观测哪些指标？
钟林楠：
六
郭磊：最后，有没有什么书是可以帮助我们在宏观金融领域更好地入门的？不用太多，最好是尽量生动明快一点的。
钟林楠：
2. 货币指标工具书
3. 国内货币政策框架
4. 广义流动性
5.金融生态与金融监管
6. 全球货币金融体系