【广发宏观钟林楠】如何看7月社融数据

原创钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，低于市场预期。社融存量增速为10.7%，较6月下降0.1个点。从分项看，人民币贷款、外币贷款、未贴现银行承兑汇票与企业债券融资四项合计同比少增8147亿元。

第二，对实体发放的贷款为4088亿元，同比少增4303亿元。我们理解信贷偏低的原因之一是6月信贷冲量的“透支”。我们在前期报告《如何看6月社融显著扩张》中曾提及，今年在稳增长环境下银行信贷冲量的特征较往年更明显，信贷波动更大，信贷的传统大月会更“强”，小月会更“弱”。银行在3月与6月发放大量期限较短的企业贷款冲量，使3月与6月的企业短贷显著高于季节性水平；4月和7月这些贷款到期，使4月和7月企业短贷显著低于季节性水平。

第三，但节奏原因不是全部，另一重要原因是7月融资需求的放缓，它背后是外生因素影响和短期增长条件的变化。一是疫情升温，全国“本土确诊+无症状”由6月日均76例上行至7月的496例；二是地产信用端的波动和30城地产成交的环比走弱；三是基于专项债等财政资金的节奏，其对融资需求的引导作用在二季度末之后有所下降；四是罕见的高温天气影响户外建筑业项目开工施工，进而影响相关企业的中长期融资需求；五是大宗商品价格调整带来的上游去库存加速。上述五个因素分别作用于居民端、公共支出端和企业端。7月居民中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元；企业中长期贷款新增3459亿元，同比少增1478亿元。

第四，外币贷款新增-1137亿元，同比少增1059亿元，近五个月合计同比少增2829亿元。理论上，外币贷款会受到三个因素影响：一是汇率，人民币汇率存在短期调整预期时，企业对外币贷款需求偏弱，如2015年四季度以及2018年；二是进口付汇需求，经验上进口金额同比与外币贷款同比增速趋势趋同；三是海外央行货币政策与流动性。近五个月人民币汇率处于调整期，进口增速偏低，海外主要央行货币政策逐步收紧，三个逻辑对外币贷款有不同程度的影响。

第五，未贴现银行承兑汇票新增-2744亿元，环比同比均有走弱。环比主要是季节性规律，多数年份的7月都是未贴现银行承兑汇票的低点。同比走弱一方面可能是企业支付结算需求不活跃，票据供给偏弱；另一方面可能是实体融资需求偏弱+信贷供给偏强的组合下，大量票据被银行贴现至表内冲量变成票据融资，7月银行表内票据融资增量为3136亿元，同比多增1365亿元。

第六，企业债券新增734亿元，同比少增2357亿元，分行业来看，基建、综合、租赁与商务服务、建筑、采矿、批发零售等行业的债券净融资规模同比少增较多。其中基建、综合与建筑等行业债券净融资规模偏低，一方面是我们前文提及的高温天气可能影响了施工与融资需求；另一方面金融政策未有明显变化，城投为基建发债融资依然需要考虑隐性债务约束。

第七，政府债券新增3998亿元，环比明显下降，但由于去年同期基数偏低，同比多增2178亿元；信托贷款新增-398亿元，环比同比均有所改善，从用益信托网披露的7月集合信托产品发行与成立规模均下降来看，新发信托贷款规模应偏弱，环比与同比的改善可能与信托贷款到期规模偏低有关；委托贷款变化新增89亿元，同比变化不大。

第八，M2同比增长12%，环比提升0.6个点，这一上行主要有两个原因。一是去年同期基数极低，2021年7月企业+机关单位+居民+非银存款增量为-1.73万亿元，要明显低于2017-2020年同期均值（-2056亿元）；二是二季度大量发行的专项债资金加快下发至实体，今年7月财政存款少增1145亿元。

第九，客观来看，7月社融走低会降低宏观面的能见度。7月PMI数据回落、高频数据分化导致市场对经济的预期从5-6月的单边向上变为徘徊观望，偏低的社融数据一则印证了融资需求偏弱，二则显示信贷供给并未超预期。但需要提示的是，对这一数据也不宜做悲观和确定性的解读。首先，4月信贷和社融也一样曾显著走弱，事后证明它确实存在季末效应影响而非趋势性，从季度口径连续来看更有意义；其次，疫情是经济的一个较大扰动项，随着后续疫情得到控制，经济环比动能仍有望有修复，过去一年数据显示PMI基本和疫情呈负相关；再次，它亦非政策合意，央行下半年工作会议指出“引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长”，对下半年稳增长稳就业来说，至少对实体贷款供给不应太弱。

正文

7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，低于市场预期。社融存量增速为10.7%，较6月下降0.1个点。从分项看，人民币贷款、外币贷款、未贴现银行承兑汇票与企业债券融资四项合计同比少增8147亿元。

央行发布7月金融数据。根据央行的初步统计，2022年7月社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4088亿元，同比少增4303亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1137亿元，同比多减1059亿元；委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元；政府债券净融资3998亿元，同比多2178亿元；非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。1-7月社会融资规模增量累计为21.77万亿元，比上年同期多2.89万亿元。

对实体发放的贷款为4088亿元，同比少增4303亿元。我们理解信贷偏低的原因之一是6月信贷冲量的“透支”。我们在前期报告《如何看6月社融显著扩张》中曾提及，今年在稳增长环境下银行信贷冲量的特征较往年更明显，信贷波动更大，信贷的传统大月会更“强”，小月会更“弱”。银行在3月与6月发放大量期限较短的企业贷款冲量，使3月与6月的企业短贷显著高于季节性水平；4月和7月这些贷款到期，使4月和7月企业短贷显著低于季节性水平。

2022年3月新增企业短期贷款为8089亿元，2019-2021年同期均值是5200亿元。

2022年4月新增企业短期贷款为-1948亿元，2019-2021年同期均值是-1208亿元。

2022年6月新增企业短期贷款为6909亿元，2019-2021年同期均值是3850亿元。

2022年7月新增企业短期贷款为-3546亿元，2019-2021年同期均值是-2397亿元。

但节奏原因不是全部，另一重要原因是7月融资需求的放缓，它背后是外生因素影响和短期增长条件的变化。一是疫情升温，全国“本土确诊+无症状”由6月日均76例上行至7月的496例；二是地产信用端的波动和30城地产成交的环比走弱；三是基于专项债等财政资金的节奏，其对融资需求的引导作用在二季度末之后有所下降；四是罕见的高温天气影响户外建筑业项目开工施工，进而影响相关企业的中长期融资需求；五是大宗商品价格调整带来的上游去库存加速。上述五个因素分别作用于居民端、公共支出端和企业端。7月居民中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元；企业中长期贷款新增3459亿元，同比少增1478亿元。

7月30城商品房成交面积月均值是42.20万平方米，同比增速为-33.03%。

6月30城商品房成交面积月均值是61.68万平方米，同比增速为-7.23%。

外币贷款新增-1137亿元，同比少增1059亿元，近五个月合计同比少增2829亿元。理论上，外币贷款会受到三个因素影响：一是汇率，人民币汇率存在短期调整预期时，企业对外币贷款需求偏弱，如2015年四季度以及2018年；二是进口付汇需求，经验上进口金额同比与外币贷款同比增速趋势趋同；三是海外央行货币政策与流动性。近五个月人民币汇率处于调整期，进口增速偏低，海外主要央行货币政策逐步收紧，三个逻辑对外币贷款有不同程度的影响。

2022年3-7月，新增外币贷款分别为239亿元、-760亿元、-240亿元、-291亿元与-1137亿元；同比少增规模分别为43亿元、488亿元、247亿元、992亿元与1059亿元。

未贴现银行承兑汇票新增-2744亿元，环比同比均有走弱。环比主要是季节性规律，多数年份的7月都是未贴现银行承兑汇票的低点。同比走弱一方面可能是企业支付结算需求不活跃，票据供给偏弱；另一方面可能是实体融资需求偏弱+信贷供给偏强的组合下，大量票据被银行贴现至表内冲量变成票据融资，7月银行表内票据融资增量为3136亿元，同比多增1365亿元。

2017-2021年7月，未贴现银行承兑汇票新增规模分别是-2037亿元、-2743亿元、-4562亿元、-1130亿元与-2316亿元。

企业债券新增734亿元，同比少增2357亿元，分行业来看，基建、综合、租赁与商务服务、建筑、采矿、批发零售等行业的债券净融资规模同比少增较多。其中基建、综合与建筑等行业债券净融资规模偏低，一方面是我们前文提及的高温天气可能影响了施工与融资需求；另一方面金融政策未有明显变化，城投为基建发债融资依然需要考虑隐性债务约束。

我们以万得统计的信用债净融资规模作为社融统计中企业债券净融资规模的代理变量，并按证监会行业划分标准来看，今年7月基建、综合、租赁与商务服务、建筑、采矿、批发零售的信用债净融资规模为-393亿元、130亿元、-17亿元、897亿元、-216亿元与-125亿元，较2021年7月分别少增740亿元、568亿元、333亿元、253亿元、226亿元与195亿元。

政府债券新增3998亿元，环比明显下降，但由于去年同期基数偏低，同比多增2178亿元；信托贷款新增-398亿元，环比同比均有所改善，从用益信托网[1]披露的7月集合信托产品发行与成立规模均下降来看，新发信托贷款规模应偏弱，环比与同比的改善可能与信托贷款到期规模偏低有关；委托贷款变化新增89亿元，同比变化不大。

据用益信托网的统计，7月非标信托类产品成立数量1106款，环比减少5.31%，成立规模461.97亿元，环比减少16.73%。截至8月7日，7月房地产类信托规模占比4.97%，环比减少2.88个百分点；基础产业类信托规模占比18.19%，环比减少6.73个百分点。

M2同比增长12%，环比提升0.6个点，这一上行主要有两个原因。一是去年同期基数极低，2021年7月企业+机关单位+居民+非银存款增量为-1.73万亿元，要明显低于2017-2020年同期均值（-2056亿元）；二是二季度大量发行的专项债资金加快下发至实体，今年7月财政存款少增1145亿元。

7月末，本外币存款余额257.53万亿元，同比增长11%。月末人民币存款余额251.1万亿元，同比增长11.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点。

7月份人民币存款增加447亿元，同比多增1.18万亿元。其中，住户存款减少3380亿元，非金融企业存款减少1.04万亿元，财政性存款增加4863亿元，非银行业金融机构存款增加8045亿元。

客观来看，7月社融走低会降低宏观面的能见度。7月PMI数据回落、高频数据分化导致市场对经济的预期从5-6月的单边向上变为徘徊观望，偏低的社融数据一则印证了融资需求偏弱，二则显示信贷供给并未超预期。但需要提示的是，对这一数据也不宜做悲观和确定性的解读。首先，4月信贷和社融也一样曾显著走弱，事后证明它确实存在季末效应影响而非趋势性，从季度口径连续来看更有意义；其次，疫情是经济的一个较大扰动项，随着后续疫情得到控制，经济环比动能仍有望有修复，过去一年数据显示PMI基本和疫情呈负相关；再次，它亦非政策合意，央行下半年工作会议指出“引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长”，对下半年稳增长稳就业来说，至少对实体贷款供给不应太弱。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

[1]https://www.yanglee.com/Studio/Details.aspx?i=111880

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