【广发宏观郭磊】7月经济放缓的原因

原创郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，7月经济数据接近于全面放缓。六大口径数据只有出口同比增速略有上升，工业、服务业、消费、投资、地产销售同比增速均低于前值。由于已有高频数据在先，这一结果应在市场预期之内。

第二，工业增加值同比增速放缓0.1个点，其中高温背景下公用事业同比增长高达9.5%，对数据有一定支撑。制造业增加值同比为2.7%，较上月减速0.7个点。在主要工业品产量中，原煤、发电量同比加速（高温影响）；水泥同比加速（基建影响）；汽车产量同比加速（景气状态）；新能源汽车、太阳能电池略低于上月但大致维持在高位（增量经济）；粗钢、钢材同比减速（地产影响）；智能手机、微机、集成电路同比减速（产业链周期）。

第三，社会消费品零售同比放缓0.4个点至2.7%，其中值得注意的结构特征包括：（1）汽车零售放缓形成一定拖累，7月汽车零售同比为7.9%，算不上低，但低于前值的13.9%；（2）不含汽车的消费增速为1.9%，大致持平前值（1.8%）；（3）粮油食品、日用品为代表的必需消费品，手机代表的可选消费，增速均低于前值；（4）餐饮降幅有所收窄；可能和高温天气带动有关，家电同比有所加速。

第四，固定资产投资单月同比放缓1.8个点至3.8%，环比只有0.16%。结构上也比较清晰，基建投资维持在单月同比11.5%的高位，制造业投资放缓至7.5%左右的中等增速，地产投资进入单月同比-12.3%的深度负增长。高技术产业依然维持着高增速，1-7月高技术制造业投资同比增长22.9%，高技术服务业投资同比增长14.3%。但这部分在权重上尚不足以对冲存量经济放缓的影响，从2017年底数据和近年增速递推，至去年底高技术产业占固定资产投资比重大致在8-8.5%左右。

第五，地产数据整体看仍压力较大：在基数下降的背景下，单月新开工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但这些指标同比绝对值仍在-35%至-50%之间。投资完成额单月同比降幅仍在继续扩大。对未来投资更具指示意义的地产销售、开发资金来源在经历6月的反弹之后，7月再度回落。从高频数据看，8月以来30城销售亦表现不佳。

第六，7月城镇调查失业率略降0.1个点，其中25-29岁调查失业率下降0.2个点，但16-24岁调查失业率沿季节性继续上行至19.9%的历史高位。我们理解前者反映的是存量就业，后者是增量就业。增量就业的弹性相对更大，与微观预期相关，是当前阶段主要结构性压力所在。

第七，7月经济为何会放缓？我们理解主要是五个因素的叠加：一是区域疫情的反弹，日均确诊+无症状由6月的76例大幅上行至7月的496例，它带来居民生活半径的收缩及跨区域人群流动频次的下降；二是地产销售的再度回落，30城地产日均成交7-8月有明显下行；三是年内专项债已集中发行完毕，其对融资需求的引导作用明显下降，而增量财政政策工具尚未形成等量填补；四是罕见的高温天气影响居民活动及户外建筑业项目开工施工，同时也会带来部分区域工业有序用电；五是大宗商品价格调整带来的上游去库存加速。

第八，在以上几个原因中，“疫情”和“地产”一个影响广义消费链条，一个影响广义建筑业链条，是其中最关键的两个决定变量。7月经济结束环比上行之后，4月底-6月底经济单边修复的宏观框架亦在一定程度上被打破，金融市场预期出现徘徊观察特征。后续需要新的信息来突破这一阶段。一种可能路径是经济重拾环比增长，这一点取决于区域疫情的进一步控制。从过去一年经验数据看，经济表现和疫情走势呈明显负相关；另一种可能路径是政策稳增长出现新一轮升温，8月15日央行下调中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作利率是一个信号，但单独这一项货币政策操作尚不足以完全逆转市场预期。当前阶段，财政政策和房地产金融政策可能会边际弹性更大。

正文

7月经济数据接近于全面放缓。六大口径数据只有出口同比增速略有上升，工业、服务业、消费、投资、地产销售同比增速均低于前值。由于已有高频数据在先，这一结果应在市场预期之内。

7月工业增加值同比为3.8%，略低于前值的3.9%。服务业生产指数同比为0.6%，低于前值的1.3%。消费同比为2.7%，低于前值的3.1%；投资同比为3.8%，低于前值的5.6%；房地产销售同比为-28.9%，低于前值的-18.3%。出口同比为18.0%，略高于前值的17.9%。

7月用电量、整车货运流量等高频数据已有显现，在前期报告《7月经济初窥》、《高频数据下的7月经济》中，我们有过详细分析。

工业增加值同比增速放缓0.1个点，其中高温背景下公用事业同比增长高达9.5%，对数据有一定支撑。制造业增加值同比为2.7%，较上月减速0.7个点。在主要工业品产量中，原煤、发电量同比加速（高温影响）；水泥同比加速（基建影响）；汽车产量同比加速（景气状态）；新能源汽车、太阳能电池略低于上月但大致维持在高位（增量经济）；粗钢、钢材同比减速（地产影响）；智能手机、微机、集成电路同比减速（产业链周期）。

7月采矿业、制造业、公用事业增加值同比分别为8.1%（前值8.7%）、2.7%（前值3.4%）、9.5%（前值3.3%）。

7月发电量同比为4.5%，高于前值的1.5%；原煤产量同比为16.1%，高于前值的15.3%。

7月水泥产量同比为-7.0%，高于前值的-12.9%，属于连续第三个月同比上行。粗钢产量同比为-6.4%，低于前值的-3.3%；钢材产量为-5.2%，低于前值的-2.3%。

7月汽车产量同比为31.5%，高于前值的26.8%；新能源汽车产量同比为112.7%，略低于前值的120.8%；[1]太阳能电池产量同比为33.9%，略低于前值的38.2%。

7月智能手机产量同比为-9.1%，低于前值的-6.8%；微型电子计算机产量同比为-6.0%，低于前值的-1.3%；集成电路产量同比为-16.6%，低于前值的-10.4%。

社会消费品零售同比放缓0.4个点至2.7%，其中值得注意的结构特征包括：（1）汽车零售放缓形成一定拖累，7月汽车零售同比为7.9%，算不上低，但低于前值的13.9%；（2）不含汽车的消费增速为1.9%，大致持平前值（1.8%）；（3）粮油食品、日用品为代表的必需消费品，手机代表的可选消费，增速均低于前值；（4）餐饮降幅有所收窄；可能和高温天气带动有关，家电同比有所加速。

7月社会消费品零售总额同比为2.7%，低于前值的3.1%。不含汽车的社会消费品零售总额同比为1.9%，大致持平于前值的1.8%。

7月餐饮收入同比为-1.5%，高于前值的-4.0%。粮油食品同比为6.2%，低于前值的9.0%。日用品同比为0.7%，低于前值的4.3%。通讯器材同比为4.9%，低于前值的6.6%。

7月家电零售同比为7.1%，高于前值的3.2%。

固定资产投资单月同比放缓1.8个点至3.8%，环比只有0.16%。结构上也比较清晰，基建投资维持在单月同比11.5%的高位，制造业投资放缓至7.5%左右的中等增速，地产投资进入单月同比-12.3%的深度负增长。高技术产业依然维持着高增速，1-7月高技术制造业投资同比增长22.9%，高技术服务业投资同比增长14.3%。但这部分在权重上尚不足以对冲存量经济放缓的影响，从2017年底数据和近年增速递推，至去年底高技术产业占固定资产投资比重大致在8-8.5%左右。

7月固定资产投资同比为3.8%，低于前值的5.6%。其中制造业投资当月同比7.5%，低于前值的9.9%；地产投资同比-12.3%，低于前值的-9.4%；大口径基建同比11.5%，略低于前值的12%。

从前7个月累计增速看，基建、制造业、地产投资分别为9.6%、9.9%、-6.4%，属于比较清晰的“基建支撑、地产拖累”的结构。

地产数据整体看仍压力较大：在基数下降的背景下，单月新开工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但这些指标同比绝对值仍在-35%至-50%之间。投资完成额单月同比降幅仍在继续扩大。对未来投资更具指示意义的地产销售、开发资金来源在经历6月的反弹之后，7月再度回落。从高频数据看，8月以来30城销售亦表现不佳。

7月地产销售同比为28.9%，低于前值的-18.3%。30城地产成交6月日均为61.7万方，7月下行至42.2万方，8月前13天日均为36.1万方。7月房地产开发资金来源同比为-25.8%，低于前值的-23.6%。

7月地产新开工同比为-45.4%，大致持平于前值的-45.1%。拿地同比为-47.3%，降幅较前值的-52.8%有所收窄。施工同比为-44.3%，降幅较前值的-48.1%略有收窄。竣工同比为-36.0%，降幅较前值的-40.7%有所收窄。

7月城镇调查失业率略降0.1个点，其中25-29岁调查失业率下降0.2个点，但16-24岁调查失业率沿季节性继续上行至19.9%的历史高位。我们理解前者反映的是存量就业，后者是增量就业。增量就业的弹性相对更大，与微观预期相关，是当前阶段主要结构性压力所在。

7月城镇调查失业率为5.4%，略低于前值的5.5%。其中25-29岁调查失业率为4.3%，低于前值的4.5%；16-24岁调查失业率为19.9%，高于前值的19.3%。

7月经济为何会放缓？我们理解主要是五个因素的叠加：一是区域疫情的反弹，日均确诊+无症状由6月的76例大幅上行至7月的496例，它带来居民生活半径的收缩及跨区域人群流动频次的下降；二是地产销售的再度回落，30城地产日均成交7-8月有明显下行；三是年内专项债已集中发行完毕，其对融资需求的引导作用明显下降，而增量财政政策工具尚未形成等量填补；四是罕见的高温天气影响居民活动及户外建筑业项目开工施工，同时也会带来部分区域工业有序用电；五是大宗商品价格调整带来的上游去库存加速。

[2]国家卫健委7月21日在国务院联防联控机制新闻发布会上介绍，近期少数地区疫情有所反弹，呈现多点散发、多地频发态势，单日报告本土感染者数有所增加。

[3]国家气候中心指出，目前区域性高温过程还没有超过2013年，但未来两周南方高温天气仍将持续。根据预测，此次区域性高温过程持续时间将超过2013年的62天，成为1961年以来持续时间最长的一次高温过程，今年高温天气综合强度可能将为1961年有完整记录以来最强。

在以上几个原因中，“疫情”和“地产”一个影响广义消费链条，一个影响广义建筑业链条，是其中最关键的两个决定变量。7月经济结束环比上行之后，4月底-6月底经济单边修复的宏观框架亦在一定程度上被打破，金融市场预期出现徘徊观察特征。后续需要新的信息来突破这一阶段。一种可能路径是经济重拾环比增长，这一点取决于区域疫情的进一步控制。从过去一年经验数据看，经济表现和疫情走势呈明显负相关；另一种可能路径是政策稳增长出现新一轮升温，8月15日央行下调中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作利率是一个信号，但单独这一项货币政策操作尚不足以完全逆转市场预期。当前阶段，财政政策和房地产金融政策可能会边际弹性更大。