【广发宏观郭磊】8月经济低位企稳

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，8月PMI为49.4，较前值小幅上升0.4个点，与高频数据、EPMI数据指向一致。在《8月EPMI低位微升》中，我们曾指出8月PMI大概率不会继续下行。从年初以来PMI的运行轨迹看（图），1-2月相对景气高点分别为50.1、50.2；疫情影响下3-4月迅速回落至49.5、47.4；5-6月疫后恢复，PMI快速回升至49.6、50.2；7月经济显著放缓，PMI降至49.0。8月低位企稳。

第二，从结构上来看，生产持平，需求好转。8月存在电力供应缺口，川渝、浙江、安徽、江苏等多省市先后启动有序用电，在这样的背景下生产指数能够持平，实际状况应该是略好于7月。需求指标低位改善，新订单、新出口订单环比前值均上行0.7个点。

第三，值得注意的是，8月大企业景气度重新回到景气区间，但小企业景气度还在继续下降。我们的一个理解是大企业之中，资源型企业占比较高，它对于上游价格更为敏感（图）；小企业之中，出口型和消费型企业占比较高，它对于外需订单、疫情环境更为敏感（图）。8月上游价格小幅反弹带动大企业景气度，疫情升温挤压小企业景气度。

第四，原材料价格、产成品价格指数均有所反弹，但绝对值都处于45以下的低位。估计后面公布的PPI环比表现会好于7月的-1.3%，但同比回落的特征不变。从同期的大宗商品表现看，并没有典型的价格趋势出现，原油价格均值继续小幅回落，内需定价的钢价略有上行，南华综合指数略有上行。

第五，服务业的景气度进一步低于7月，这一点应主要和疫情节奏有关。以“本土确诊+无症状”日均值观测，7月为日均496例，8月为日均1585例。8月海南、新疆、西藏、四川等地先后出现疫情升温。建筑业指标指向不明，建筑业PMI（经营活动）有所放缓，可能和高温影响户外条件有关；但包含订单、价格、业务活动预期之内的所有分项指标均高于前值，尤其新订单上行明显。

第六，从PMI看，经济目前只是低位企稳，并未有显著修复特征；但从影响7月以来经济的五大因素看，9月经济可能会较7-8月边际修复。一是高温逐渐过去，电力供给缺口会有缓和，居民活动和户外开工也会有所上升；二是本轮疫情峰值在8月17日，16-17日在日均3000左右量级，8月下旬已有缓和；三是财政缺口进一步得到填补，8月24日国常会确认专项债限额，新增3000亿政策性开发性金融工具；四是地产政策在继续升温，22日调降5年期LPR、24日强调“一城一策”，保交楼亦在落实过程中；五是在7月诱发原材料去库存的上游价格，8月以来已不再单边下行。

第七，以上只是短期经济角度，对宏观面预期来说，影响因素还会更复杂一些，它还要包含对明年及中期经济趋势的理解：一是应该如何认识中期经济增长的目标；二是疫情的影响实质性消退、消费的天花板打开会在何时出现；三是地产销售、投资下台阶之后，下一阶段固定资产投资再均衡会是什么样的路径。以上三个问题有待于进一步明晰化，这一不确定性会和短期经济趋势一起，反映在目前的市场定价中。

正文

8月PMI为49.4，较前值小幅上升0.4个点，与高频数据、EPMI数据指向一致。在《8月EPMI低位微升》中，我们曾指出8月PMI大概率不会继续下行。从年初以来PMI的运行轨迹看，1-2月年内相对景气高点分别为50.1、50.2；疫情影响下3-4月迅速回落至49.5、47.4；5-6月疫后恢复，PMI快速回升至49.6、50.2；7月经济显著放缓，PMI降至49.0。8月低位企稳。

8月PMI为49.4，高于前值的49.0。

1-7月PMI数据分别为50.1、50.2、49.5、47.4、49.6、50.2、49.0。

8月经济呈现低位企稳特征，在《8月经济初窥》中，我们指出居民部门数据如航班数量、地铁客运量、电影票房等略好于7月；但地产销售略弱于8月；整车货运流量数据持平徘徊。

8月EPMI数据上行0.3个点至48.5，在报告《8月EPMI低位微升》中，我们认为：从EPMI所表现出来的信号来看，PMI数据在8月有较大概率不会继续下行。疫情以来，EPMI和制造业PMI环比、同比同向变动的概率分别为71%和81%。8月EPMI环比微升0.3个点、同比下降0.7个点，意味着大概率制造业PMI仍将低于去年同期水平（50.1），但环比有可能企稳。

从结构上来看，生产持平，需求好转。8月存在电力供应缺口，川渝、浙江、安徽、江苏等多省市先后启动有序用电，在这样的背景下生产指数能够持平，实际状况应该是略好于7月。需求指标低位改善，新订单、新出口订单环比前值均上行0.7个点。

8月PMI生产指数为49.8，持平前值；采购量为49.2，较前值小幅上行0.3个点；进口为47.8，较前值上行0.9个点。

8月新订单指数为49.2，较前值上行0.7个点；新出口订单指数为48.1，较前值上行0.7个点。

值得注意的是，8月大企业景气度重新回到景气区间，但小企业景气度还在继续下降。我们的一个理解是大企业之中，资源型企业占比较高，它对于上游价格更为敏感；小企业之中，出口型和消费型企业占比较高，它对于外需订单、疫情环境更为敏感。8月上游价格小幅反弹带动大企业利润，疫情升温挤压小企业利润。

8月大型企业PMI为50.5，高于前值的49.8。中型企业PMI为48.9，高于前值的48.5。小型企业PMI为47.9，低于前值的47.6。

从历史数据看，大型企业PMI与原材料购进价格指数具有较高的同步性。小企业PMI与新出口订单、服务业PMI具有较高的同步性。

原材料价格、产成品价格指数均有所反弹，但绝对值都处于45以下的低位。估计后面公布的PPI环比表现会好于7月的-1.3%，但同比回落的特征不变。从同期的大宗商品表现看，并没有典型的价格趋势出现，原油价格均值继续小幅回落，内需定价的钢价略有上行，南华综合指数略有上行。

8月主要原材料购进价格指数为44.3，高于前值的40.4。出厂价格指数为44.5，高于前值的40.1。

8月IPE布油价格月均值为97.5美元/桶，低于7月的103.7美元/桶；Myspic综合钢价指数月均值为153.6，略高于7月的152.3；南华综合指数月均值为2207，略高于7月的2122。

服务业的景气度进一步低于7月，这一点应主要和疫情节奏有关。以“本土确诊+无症状”日均值观测，7月为日均496例，8月为日均1585例。8月海南、新疆、西藏、四川等地先后出现疫情升温。建筑业指标指向不明，建筑业PMI（经营活动）有所放缓，可能和高温影响户外条件有关；但包含订单、价格、业务活动预期之内的所有分项指标均高于前值，尤其新订单上行明显。

8月服务业PMI为51.9，低于前值的52.8。

央广网报道指出，海南、四川、新疆、西藏等地多措并举防控疫情。

8月建筑业PMI为56.5，低于前值的59.2；建筑业新订单为53.4，高于前值的51.1；业务活动预期为62.9，高于前值的61.0；投入品价格为53.4，高于前值的45.0。

从PMI看，经济目前只是低位企稳，并未有显著修复特征。但从影响7月以来经济的五大因素看，9月经济可能会较7-8月边际修复。一是高温逐渐过去，电力供给缺口会有缓和，居民活动和户外开工也会有所上升；二是本轮疫情峰值在8月17日，16-17日在日均3000左右量级，8月下旬已有缓和；三是财政缺口进一步得到填补，8月24日国常会确认专项债限额，新增3000亿政策性开发性金融工具；四是地产政策在继续升温，22日调降5年期LPR、24日强调“一城一策”，保交楼亦在落实过程中；五是在7月诱发原材料去库存的上游价格，8月以来已不再单边下行。

在前期报告《7月经济放缓的原因》中，我们曾指出：7月经济为何会放缓？我们理解主要是五个因素的叠加：一是区域疫情的反弹，日均确诊+无症状由6月的76例大幅上行至7月的496例，它带来居民生活半径的收缩及跨区域人群流动频次的下降；二是地产销售的再度回落，30城地产日均成交7-8月有明显下行；三是年内专项债已集中发行完毕，其对融资需求的引导作用明显下降，而增量财政政策工具尚未形成等量填补；四是罕见的高温天气影响居民活动及户外建筑业项目开工施工，同时也会带来部分区域工业有序用电；五是大宗商品价格调整带来的上游去库存加速。

而目前这五个因素均有不同程度弱化。

以上只是短期经济角度，对宏观面预期来说，影响因素还会更复杂一些，它还要包含对明年及中期经济趋势的理解：一是应该如何认识中期经济增长的目标；二是疫情的影响实质性消退、消费的天花板打开会在何时出现；三是地产销售、投资下台阶之后，下一阶段固定资产投资再均衡会是什么样的路径。以上三个问题有待于进一步明晰化，这一不确定性会和短期经济趋势一起，反映在目前的市场定价中。

核心假设风险：疫情后续严峻性超预期。刺激政策不及预期，地产销售和投资下行压力超预期。海外衰退风险及其影响超预期。

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