【广发宏观王丹】中游景气度相对领先

第一，8月制造业PMI小幅回升0.4个点至49.4，与新兴产业景气度指标EPMI的弱回升相互印证。不过经济弱企稳特征依然明显，处于景气扩张期的行业个数并没有增加。制造业15个主要行业中，7、8月处扩张区间的行业数分别为11个和9个。和7月相比，8月非金属矿和通用设备进入景气扩张区间，医药、化工、金属制品、化纤橡塑落入收缩区间。

第二，从景气绝对水平和分位值看，中游装备制造景气领先明显。（1）以处扩张区间行业个数占比衡量，装备制造（80%）>消费品（75%）>原材料和中间品（33%）；（2）中游装备制造行业中，除金属制品以外，其余行业景气度全部位于50以上的扩张区间；且通用设备、专用设备、电气机械行业景气度分位值均位于80%以上，处于所有行业领先位置，通用设备景气度更是创下过去4年最高水平。

第三，环比改善的行业集中在三类：建筑产业链（黑色、非金属矿）、中游装备制造（通用、电气和计算机）、部分消费品行业（农副食品、汽车）。（1）建筑产业链景气环比改善最为显著，黑色和非金属矿PMI环比分别上行13.1和8.7个点；（2）装备制造景气普遍稳中上行，通用设备、电气机械、计算机通信电子环比分别上行8.9、3.7、0.9个点，专用设备行业景气度环比小幅下降0.9个点，但PMI绝对值仍接近55；（3）消费品行业中，农副食品和汽车行业景气度环比分别上行3.1和1.4个点；纺服景气度在55以上的高景气度区间震荡，单月微降0.3个点；（4）石油炼焦PMI环比上行5.3个点。

第四，订单的低位企稳是驱动8月制造业景气度改善的主因。（1）宏观层面，8月PMI环比上行0.4个点，其中新订单、就业和配送时间各贡献0.2、0.1和0.1个点；（2）中观层面，新订单环比变动与行业PMI变动方向较为一致，黑色、通用、石油炼焦、非金属矿、计算机、农副食品新订单环比分别上行17.2、16.0、14.8、6.5、3.0和2.8个点；（3）外需层面，15个主要制造业行业中，11个出口订单环比明显回升。

第五，进一步理解需求，我们分析驱动8月景气度企稳的主要宏观线索包括：（1）建筑产业链景气度改善，或与秋季开工旺季临近，近期稳投资、稳地产、保交楼等相关政策措施的出台有关；（2）装备制造景气普遍回升，一则与出口订单改善对应，二则或因原材料成本的持续下行释放利润空间，统计局提到在PMI调查中本月反映原材料成本高的企业占比为48.4%，为年内首次低于50%；（3）食品相关消费品行业景气改善背后有节前备货的季节性因素；（4）消费刺激政策对汽车等行业景气起到持续的提振作用。

第六，8月中观景气度的另一条主线是疫情、高温等供给扰动。（1）以供应商配送时间指标观测，全国该指标7、8月连续两个月环比下降，应与区域疫情在7、8月的上行有关；中观层面，8月化纤橡塑、医药行业降幅超过10个点，供应商配送效率显著下降；（2）以生产量下降来进一步观测高温、疫情等因素对企业生产活动的扰动，化纤橡塑和医药行业生产量降幅最领先，此外，金属制品、有色、化工企业生产指标环比分别下降12.3、3.8和2.9个点。

第七，基建产业链短期动能依旧偏强。（1）尽管高温影响户外施工，8月土木工程建筑PMI（经营活动状况，可理解为生产）指标环比小幅下降，但其新订单环比上行3.7个点至55.5，在年内仅次于5月和2月，表明在秋季开工旺季和财政缺口进一步填补的背景下，基建产业链动能进一步增强；（2）地产产业链内部，后端偏强、前端偏弱，整体呈现建筑安装>房屋建筑>房地产的分化格局，二手房交易相对活跃、保交楼、疫情前的高开工（2019年新开工面积同比8.5%）、多地保障性租赁住房要求全装修交付等均对地产后周期需求构成支撑，但前端销售景气改善仍待政策的进一步加码。

第八，8月服务业景气度受区域疫情升温影响小幅下降，交通运输、餐饮、批零、居民服务等均出现环比下行，其中交通运输最为显著。住宿业反常出现回升，连续两个月景气度位于60以上的高景气度区间，除暑期季节性因素之外，或与7、8月北上深等一线城市疫情整体可控有关。

8月制造业PMI小幅回升0.4个点至49.4，与新兴产业景气度指标EPMI的弱回升相互印证。不过经济弱企稳特征依然明显，处于景气扩张期的行业个数并没有增加。制造业15个主要行业中，7、8月处扩张区间的行业数分别为11个和9个。和7月相比，8月非金属矿和通用设备进入景气扩张区间，医药、化工、金属制品、化纤橡塑落入收缩区间。

8月制造业PMI小幅回升0.4个点至49.4，4-7月制造业PMI分别为47.4、49.6、50.2、49.0。

8月表征战略性新兴产业景气度的EPMI环比回升0.3个点至48.5，4-7月EPMI分别为45.7、48.9、52.5、48.2。

15个主要制造业细分行业中，9个行业位于景气度扩张区间，较7月小幅减少了2个。

2021年一季度至2022年二季度，处于扩张区间的行业个数季度均值分别为10.7、12.7、9.0、6.7、4.3和5.7个。

从景气绝对水平和分位值看，中游装备制造景气领先明显。（1）以处扩张区间行业个数占比衡量，装备制造（80%）>消费品（75%）>原材料和中间品（33%）；（2）中游装备制造行业中，除金属制品以外，其余行业景气度全部位于50以上的扩张区间；且通用设备、专用设备、电气机械行业景气度分位值均位于80%以上，处于所有行业领先位置，通用设备景气度更是创下过去4年最高水平。

8月细分行业景气度绝对水平来看，通用设备、纺服、电气机械、有色景气度最高，位于55以上的高景气度区间；专用设备、农副食品、汽车、计算机通信电子、非金属矿制品行业位于50-55的景气度区间；其余6个行业位于景气度收缩区间，景气度由高到低分别为化工、黑色、医药、石油炼焦、金属制品、化纤橡塑。

以处于扩张区间的行业个数占该行业总个数比重衡量景气面，8月原材料和中间品、装备制造、消费品制造大类景气面分别为33%、80%和75%。

以历史区间分位值消除行业景气度中枢差异，通用设备、专用设备、电气机械、有色8月PMI分位值达到80%以上，其中，通用设备景气度为过去4年最高值；黑色冶炼、汽车行业8月PMI位于过去4年分位值在70%-80%区间；农副食品、金属制品、石油炼焦、化纤橡塑、医药行业景气度分位值则在40%以下的低位区间。

环比改善的行业集中在三类：建筑产业链（黑色、非金属矿）、中游装备制造（通用、电气和计算机）、部分消费品行业（农副食品、汽车）。（1）建筑产业链景气环比改善最为显著，黑色和非金属矿PMI环比分别上行13.1和8.7个点；（2）装备制造景气普遍稳中上行，通用设备、电气机械、计算机通信电子环比分别上行8.9、3.7、0.9个点，专用设备行业景气度环比小幅下降0.9个点，但PMI绝对值仍接近55；（3）消费品行业中，农副食品和汽车行业景气度环比分别上行3.1和1.4个点；纺服景气度在55以上的高景气度区间震荡，单月微降0.3个点；（4）石油炼焦PMI环比上行5.3个点。

8月黑色冶炼、通用设备、非金属矿制品、石油炼焦景气度环比改善最为显著，分别较7月回升13.1、8.9、8.7和5.3个点；电气机械、农副食品、汽车、计算机通信电子环比分别回升3.7、3.1、1.4和0.9个点。

8月化纤橡塑、金属制品、医药、化工、有色、专用设备、纺服行业PMI环比分别下降10.8、8.6、4.2、1.5、1.5、0.9和0.3个点。

订单的低位企稳是驱动8月制造业景气度改善的主因。（1）宏观层面，8月PMI环比上行0.4个点，其中新订单、就业和配送时间各贡献0.2、0.1和0.1个点；（2）中观层面，新订单环比变动与行业PMI变动方向较为一致，黑色、通用、石油炼焦、非金属矿、计算机、农副食品新订单环比分别上行17.2、16.0、14.8、6.5、3.0和2.8个点；（3）外需层面，15个主要制造业行业中，11个出口订单环比明显回升。

以5大加权指标拆分来看，8月PMI环比回升0.4个点，其中新订单贡献了0.2个点；生产项环比持平前值；此外，从业人员指标环比上行0.3个点，供应商配送时间指标环比下降0.6个点，各自对PMI形成了0.1个点的正向拉动。

细分行业环比变化与订单变化趋势较为一致，黑色冶炼、通用设备、石油炼焦、非金属矿制品、计算机通信电子、农副食品新订单环比分别上行17.2、16.0、14.8、6.5、3.0和2.8个点，是上述行业景气度改善的主因。

出口订单方面，纺服（环比上行27.4个点，下同）、黑色（12.2）、化纤橡塑（9.1）、金属制品（9.0）、通用设备（7.3）、专用设备（7.1）、化工（6.9）、计算机通信电子（6.3）、石油炼焦（5.1）、医药（3.5）、农副食品（1.4）行业8月出口订单环比改善；非金属矿、电气机械、汽车、有色冶炼出口订单环比分别下降2.5、3.3、3.7和5.0个点。

进一步理解需求，我们分析驱动8月景气度企稳的主要宏观线索包括：（1）建筑产业链景气度改善，或与秋季开工旺季临近，近期稳投资、稳地产、保交楼等相关政策措施的出台有关；（2）装备制造景气普遍回升，一则与出口订单改善对应，二则或因原材料成本的持续下行释放利润空间，统计局提到在PMI调查中本月反映原材料成本高的企业占比为48.4%，为年内首次低于50%；（3）食品相关消费品行业景气改善背后有节前备货的季节性因素；（4）消费刺激政策对汽车等行业景气起到持续的提振作用。

国家统计局解读提到，临近中秋节企业提前备货、消费刺激政策措施落地生效[1]，对消费品行业景气度起到提振作用。

国家统计局解读提示，“调查结果显示，本月反映原材料成本高的企业占比为48.4%，比上月下降2.4个百分点，年内首次低于50.0%，企业成本压力有所缓解。” [2]

8月中观景气度的另一条主线是疫情、高温等供给扰动。（1）以供应商配送时间指标观测，全国该指标7、8月连续两个月环比下降，应与区域疫情在7、8月的上行有关；中观层面，8月化纤橡塑、医药行业降幅超过10个点，供应商配送效率显著下降；（2）以生产量下降来进一步观测高温、疫情等因素对企业生产活动的扰动，化纤橡塑和医药行业生产量降幅最领先，此外，金属制品、有色、化工企业生产指标环比分别下降12.3、3.8和2.9个点。

以供应商配送时间指标变化观测疫情影响，8月全国制造业供应商配送时间指标环比下降0.6个点；细分行业方面，化纤橡塑（环比下降13.0个百分点，下同）、医药（10.3）、非金属矿（3.7）、纺服（3.7）、电气机械（2.4）、汽车（2.3）、化工（1.8）、有色冶炼（1.5）供应商配送时间指标下降，表明原材料配送效率可能受到疫情影响而出现下降。

以生产量下降观测高温天气等因素对供给的影响，8月全国制造业生产量指标持平前值的49.8。细分行业方面，化纤橡塑、医药、金属制品、有色、化工、纺服、汽车生产量指标环比分别下降25.7、13.8、12.3、3.8、2.9、1.0和1.0个点。

基建产业链短期动能依旧偏强。（1）尽管高温影响户外施工，8月土木工程建筑PMI（经营活动状况，可理解为生产）指标环比小幅下降，但其新订单环比上行3.7个点至55.5，在年内仅次于5月和2月，表明在秋季开工旺季和财政缺口进一步填补的背景下，基建产业链动能进一步增强；（2）地产产业链内部，后端偏强、前端偏弱，整体呈现建筑安装>房屋建筑>房地产的分化格局，二手房交易相对活跃、保交楼、疫情前的高开工（2019年新开工面积同比8.5%）、多地保障性租赁住房要求全装修交付等均对地产后周期需求构成支撑，但前端销售景气改善仍待政策的进一步加码。

8月建筑业PMI（经营活动状况）回落2.7个点至56.5；建筑业新订单、经营活动预期环比分别上行2.3和1.9个点，生产经营人员环比持平前值。

细分行业来看，按照景气度绝对水平，建筑安装>土木工程建筑>房屋建筑。

从景气度环比来看，房屋建筑、建筑安装、土木工程建筑环比分别下降3.6、3.5和1.0个点。

新订单方面，房屋建筑和建筑安装环比分别回升1.7和1.0个点，土木工程建筑新订单环比回升3.7个点；新订单绝对水平来看，建筑安装>土木工程建筑>55>房屋建筑>50。

8月房地产业PMI环比下降0.8个点，再次回落到45以下的景气度区间；新订单和经营活动预期环比分别下降0.4和1.0个点。

8月服务业景气度受区域疫情升温影响小幅下降，交通运输、餐饮、批零、居民服务等均出现环比下行，其中交通运输最为显著。住宿业反常出现回升，连续两个月景气度位于60以上的高景气度区间，除暑期季节性因素之外，或与7、8月北上深等一线城市疫情整体可控有关。

8月服务业PMI环比下降0.9个点至51.9，环比连续2个月下降，与区域疫情在7、8月的边际升温特征吻合。

细分行业方面，景气度处于扩张区间的行业集中在批发零售、信息服务、住宿餐饮；景气度位于收缩区间的行业主要包括交通运输、租赁及商务服务、居民及其他服务。

以环比来看，受影响下降最大的行业主要集中在交通运输行业，其景气度环比下降6.3个点；交通运输行业内部，航空、水上运输、物流、装卸搬运及仓储、道路运输、铁路运输景气度环比分别下降29.7、19.9、11.8、5.4、2.7和1.1个点。此外，餐饮、信息服务、批发、居民及其他服务、零售行业景气度环比小幅下降4.5、3.0、2.3、0.8和0.3个点。较为反常的是，住宿业景气度环比继续上行3.6个点，连续2个月位于60以上的高景气度区间，我们理解其背后的可能原因在于，一则暑期出行活动景气度较高，二则北上深一线城市疫情在7、8月整体可控对商务出行活动具有一定支撑。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策稳增长力度不及预期。