【广发宏观郭磊】出口增速放缓凸显需求缺口

郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，8月出口同比增长7.1%，显著低于前值的18.0%。这一增速放缓并不意外，前期出来的中港协外贸货物吞吐量增速已经明显下降，在《高频数据下的8月经济》中我们曾做过分析。

第二，从过去四个季度的出口来看，同比增速分别为24.2%、22.9%、15.6%、12.7%，而7-8月合并的出口同比为12.4%，逐级放缓的特征较为明确。这背后主要是几个背景：一是过去八个季度出口高位的原因之一是全球疫情背景下商品消费对服务消费的替代，这一过程总归会逐步正常化；二是欧美经济正在经历放缓，OECD-G7综合领先指标自2021年8月起逐步回落，摩根大通全球综合PMI在7-8月回落明显；三是价格贡献也在下降，7月出口价格指数HS2已经较6月回落。

第三，从主要出口地来看，对美出口回落最为明显，同比从前值的11.0%回落至-3.8%；对欧出口亦增速回落，但同比仍有11.1%，可能和欧洲的能源短缺有关。对东盟出口同比依然高达25.1%，进一步起到了缓冲垫的作用。如果不含对东盟出口，则出口单月同比只有4.4%。

第四，从主要出口产品特征来看，成品油、钢材等资源品高增长；汽车高增长；机械设备出口放缓；服装、玩具等劳动密集型产品增速放缓明显，电子产品、集成电路低增长，防疫用品低增长，地产后周期产品低增长。简单来看，海外消费品需求的减速是出口增速走低的直接原因。以美国消费品制造业库存作为一个观察指标，目前确实处于偏高位置。

第五，进口继续维持在0.3%左右的低位，对应内需依旧偏弱。从经验规律看，进口与BCI等经济景气指标基本同步。8月主要进口产品中，原油、成品油、铁矿砂进口量均为负增长，显示工业需求不佳；粮食进口量同比只有-27.5%，可能和国内外价差有关；煤及褐煤进口量明显增加，和同期国内部分省市高温缺电的背景有关。集成电路进口量同比只有-19.6%，属连续第二个月-20%左右的增长，应与产业链特征有关。

第六，对于2022年的经济来说，需求端拖累之一是消费，前7个月社零累计同比-0.2%；拖累之二是地产，前7个月地产投资累计同比-7.2%；支撑因素之一是基建，前7个月累计同比增长9.6%；支撑因素之二是出口，前7个月累计同比14.6%。四种力量对冲之下，前7个月全社会用电量同比为3.4%，我们可以把这一数字大致理解为总量经济增长的映射。若出口连续放缓，则需求端会在弱平衡的基础上进一步出现缺口。基建增速已经足够高，6-7月同比基本都在12%左右，要对冲缺口，理论上消费和地产至少之一必须有显著改观。

正文

8月出口同比增长7.1%，显著低于前值的18.0%。这一增速放缓并不意外，前期出来的中港协外贸吞吐量增速已经明显下降，在《高频数据下的8月经济》中我们曾做过分析。

在前期报告《高频数据下的8月经济》中，我们指出：出口相关信号弱于前期。8月上中下旬，中港协沿海重点枢纽港口外贸吞吐量同比增速-1.7%、1.1%、-3.7%，这一系列读数要弱于7月同比的6.3%；八大枢纽港口外贸吞吐量同比分别为0.2%、1.6%、-2.2%，同样弱于7月同比的14.5%。中港协指出“一是由于华南地区港口因台风影响临时性停工；二是据长三角港口反馈进入8月以来外贸货源增长乏力”。韩国8月前20日出口增速回落至3.9%，7月前20日增速14.2%。

从过去四个季度的出口来看，同比增速分别为24.2%、22.9%、15.6%、12.7%，而7-8月合并的出口同比为12.4%，逐级放缓的特征较为明确。这背后主要是几个背景：一是过去八个季度出口高位的原因之一是全球疫情背景下商品消费对服务消费的替代，这一过程总归会逐步正常化；二是欧美经济正在经历放缓，OECD-G7综合领先指标自2021年8月起逐步回落，摩根大通全球综合PMI在7-8月回落明显；三是价格贡献也在下降，7月出口价格指数HS2已经较6月回落。

首先，商品替代服务的逻辑度过高峰期。在前期报告《回思本轮出口》中，我们指出近八个季度出口增速偏高，原因之一可能是全球疫情背景下，居民生活半径缩短，商品消费对服务消费形成替代。即虽然总需求受限，但商品需求可能是扩张的。以美国个人消费支出为例，不变价之下2020-2021年商品支出年均复合增长8.1%，服务支出年均复合增长-1.4%。随着海外疫情影响度过高峰期，这一逻辑会逐步减弱。

其次，海外经济也在逐步放缓。美国制造业PMI在过去三个季度均值分别为60.2、57.8、54.8，7-8月进一步回落至52.8。摩根大通全球综合PMI今年一二季度均值分别为52.4、52.0，7月和8月分别为50.8、49.3。

再次，价格贡献逐步下降。从CRB指数来看，2022年4月处于月均值高峰期，后逐步回落。从出口价格指数HS2来看，7月较6月已有放缓，8月有可能会进一步放缓。

从主要出口地来看，对美出口回落最为明显，同比从前值的11.0%回落至-3.8%；对欧出口亦增速回落，但同比仍有11.1%，可能和欧洲的能源短缺有关。对东盟出口同比依然高达25.1%，进一步起到了缓冲垫的作用。如果不含对东盟出口，则出口单月同比只有4.4%。

8月对美出口同比为-3.8%，低于前值的11.0%；对欧出口同比为11.1%，低于前值的23.2%；对日出口同比为7.7%，低于前值的19.0%。

8月对东盟出口同比为25.1%，低于前值的33.5%；对印度出口同比为15.9%，低于前值的52.6%。

从主要出口产品特征来看，成品油、钢材等资源品高增长；汽车高增长；机械设备出口放缓；服装、玩具等劳动密集型产品增速放缓明显，电子产品、集成电路低增长，防疫用品低增长，地产后周期产品低增长。简单来看，海外消费品需求的减速是出口增速走低的直接原因。以美国消费品制造业库存作为一个观察指标，目前确实处于偏高位置。

资源品出口高增长。8月成品油出口数量高达477.7万吨，创下2021年6月以来新高，同比增长达28.1%。钢材出口数量为615.3万吨，同比增长达21.8%。

汽车出口高增长。8月汽车包括底盘出口数量同比为46.7%，高于今年1-7月累计同比的44.1%。

劳动密集型产品出口增速放缓。8月服装及衣着附件出口金额同比增长5.0%，显著低于前值的18.5%和1-7月累计同比的12.9%。玩具出口金额同比为2.2%，显著低于前值的27.9%和1-7月累计同比的24.7%。箱包依旧保持着较高的同比增速，8月出口金额同比为24.0%，但亦显著低于前值的41.3%。

通用机械设备出口增速放缓。8月通用机械设备出口金额同比增长7.0%，低于前值的21.3%和1-7月累计同比的13.4%。

电子产品出口继续低增长。8月手机出口数量同比为-3.1%，高于前值的-15.2%，但维持在负增区间；出口金额表现要稍微好些，1-8月手机出口金额累计同比为3.9%。8月集成电路出口数量、出口金额同比分别为-23.4%、-17.3%。

防疫用品出口低增长。纺织纱线、织物及制品出口金额同比增长-0.3%，低于前值的16.1%和1-7月累计同比的11.9%。医疗仪器及器械出口金额同比增长-9.6%，低于前值的1.6%和1-7月累计同比的-0.8%。

地产后周期产品出口低增长。家电出口金额同比增长-16.5%，低于前值的-7.7%和1-7月累计同比的-7.4%。家具出口金额同比增长-12.7%，低于前值的-2.1%和1-7月累计同比的0.6%。灯具同比增长-12.6%，低于前值的-0.9%和1-7月累计同比的1.2%。

进口继续维持在0.3%左右的低位，对应内需依旧偏弱。从经验规律看，进口与BCI等经济景气指标基本同步。8月主要进口产品中，原油、成品油、铁矿砂进口量均为负增长，显示工业需求不佳；粮食进口量同比只有-27.5%，可能和国内外价差有关；煤及褐煤进口量明显增加，和同期国内部分省市高温缺电的背景有关。集成电路进口量同比只有-19.6%，属连续第二个月-20%左右的增长，应与产业链特征有关。

8月铁矿砂、原油、成品油进口量同比分别为-1.3%、-9.4%、-35.4%。8月粮食进口量同比为-27.5%。煤及褐煤进口量单月为2946万吨，是今年以来最高，同比增速5.0%也显著高于前值。

8月集成电路进口量同比为-19.6%，持平前值。

对于2022年的经济来说，需求端拖累之一是消费，前7个月社零累计同比-0.2%；拖累之二是地产，前7个月地产投资累计同比-7.2%；支撑因素之一是基建，前7个月累计同比增长9.6%；支撑因素之二是出口，前7个月累计同比14.6%。四种力量对冲之下，前7个月全社会用电量同比为3.4%，我们可以把这一数字大致理解为总量经济增长的映射。若出口连续放缓，则需求端会在弱平衡的基础上进一步出现缺口。基建增速已经足够高，6-7月同比基本都在12%左右，要对冲缺口，理论上消费和地产至少之一必须有显著改观。

核心假设风险：外部环境变化超预期导致出口压力显著加大；全球通胀压力上升导致海外制造业能力下降，出口韧性超预期；全球经济走出疫情共振导致出口超预期

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