王丹：中观研究是打通宏微观的利器

一

郭磊：我们先从一个基础问题说起。对于一个宏观团队来说，中观研究是非常重要的一个环节。在你的理解中，“中观”两个字代表什么？什么是中观研究？

王丹：

我说下自己的理解。

首先，“中观”是一个介于“宏观”和“微观”之间的研究范畴。

当单独提及“中观”这个词的时候，我们对它的概念是比较模糊和混沌的；但将其与“宏观”和“微观”放在一起时，就能够对中观研究有一个朴素的理解：中观研究是对介于宏观和微观之间的经济活动进行的研究。

20世纪70年代，德国汉斯·鲁道夫·彼得斯教授首次提出将“中观经济（Meso-economy）”作为国民经济的独立层次进行系统研究，他认为中观经济是“有别于宏观经济和微观经济的独立层次，按其规模是介于个体经济和总体经济之间的中间聚合体”[1]。

简单理解，我们可以把宏观经济研究比喻为研究“森林”，而微观经济学是研究“树木”，那么中观经济研究的对象就是由部分树木聚合组成的“林带”。在同样一片森林中，可能由于地理维度、海拔高度、人为规划等原因，形成不同的林带。从数学概念理解，宏观、中观、微观分别相当于集合、集合中的子集和构成集合的元素。

其次，宏观研究的过程中，只要是涉及到的“结构问题”都可以被认为是中观研究的对象。其中对资产定价更关键的经济增长的要素驱动结构、产业景气度的分布结构、行业利润的变化结构是中观研究的主要内容。

按照彼得斯教授的观点，“中观经济研究的出发点是部门、地区和集团”；出版了我国第一本《中观经济学》专著的作者王慎之认为，“凡是介于整个社会和一个经济单位之间的经济活动，也就是非‘宏’非‘微’，亦‘宏’亦‘微’的中介状态的经济结构。具体地说，也就是某一区域和某一部门的经济活动。[2]

所以，对宏观分析来说，只要是涉及到结构问题的都可以被粗略地认为是中观研究的对象，中观研究的范畴可以说是相当广泛。

当然，金融市场的宏观分析是围绕资产定价这一目标的，从资产定价研究的需要来讲，以经济增长的要素驱动结构、产业景气度的分布结构、行业利润的变化结构是中观研究的主要内容。

再次，中国经济正在从高速增长（GDP弹性更大）向高质量发展（结构弹性更大）转型的过程中，这也天然意味着中观研究是一个重要环节。

随着中国经济从高速增长向高质量发展转型，我们可以看到一系列新的结构性特征。比如产业结构在变化过程中，新兴产业比重逐步提高，传统产业转型升级；人口总量的增长放缓，但区域结构、代际结构、教育结构都有一些新特征出现；传统城镇化的速度放缓，但新的城市群和区域增长极正在形成和发展过程中；外部因素影响下消费增长处于低位，但居民的消费结构仍在变化和升级，中间有很多隐含线索。

总之，经济的结构性特征越显著，中观研究的重要性越高。

股票市场定价是非常有效的，它确实会反映产业结构的定价差异。对我国证券市场运行的相关实证结果显示，股票市场存在显著的区域和行业效应，并且行业效应比区域效应大[3]。这也是我们在实际的中观研究中，将产业结构、行业差异、行业特质作为核心研究主线的原因之一。

最后，除正常周期波动外，经济在出现外部冲击的时候，比如疫情影响、商品供给缺口、地产系影响，不同产业链的反映特征是存在较大差异的，这是适用于中观研究的土壤。

2020年以来全球疫情对宏观经济带来了较大影响。疫情冲击之下，不同产业链的影响是不同的，整体而言，对物流和供应链更敏感、对消费场景更敏感、对渠道和居民生活半径更敏感、对短期收入效应更敏感的领域受影响是更大的。所以我们可以看到产业景气度上的特征之一是“一半是海水，一半是火焰”，比如商品供求缺口影响下的上游工业，政策影响下的基建，全球范围内商品消费替代服务消费影响下的出口产业链相对景气；而消费和服务业产业链会相对更差。这样的背景下中观研究的一些研究方法，比如产业利润结构分析、投入产出表分析，可以有较大的发挥余地。

二

郭磊：中观研究具体怎么展开？换句话说，要做中观研究，需要在什么样的框架之下，用什么样的数据去跟踪，实现什么样的目标？

王丹：

结合我个人在实际工作中的理解，中观研究的内容主要围绕三条主线去展开。我把它称为“中观研究的三大任务”。

第一，自上而下，明晰宏观需求与中观需求之间的勾稽关系。

既然中观研究是一个结构问题，结构问题研究的前提和基础就是明晰总量和结构之间的关系和权重。实际上，理解这一系列数据，就更直观地理解了经济运行。

GDP的行业构成。2021年第一、二、三产业占GDP比重分别为7.3%、39.4%和53.3%；第二产业中，工业和建筑业占比分别为32.6%和7.0%；第三产业中，批发零售、交运仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、信息技术服务、租赁和商务服务、其他服务行业占比分别为9.7%、4.1%、1.6%、8.0%、6.8%、3.8%、3.1%和15.8%。（详见《疫情下的GDP：基于中观的拆解和跟踪框架》）

出口的中观驱动。按照国民经济行业大类划分，行业总产出对出口依赖度超过10%的行业包括计算机通信电子（37.5%）、文教体娱用品（35.1%）、纺服（34%）、家具（31.7%）、皮革制鞋（28.7%）、机械设备修理（25.9%）、仪器仪表（24.6%）、电气机械（22.4%）、交运设备（20.2%）、其他制造业（18.1%）、通用设备（18%）、纺织（16.6%）、专用设备（14.8%）、橡塑（12.7%）、金属制品（12.1%）。（详见《中观产业链2021年中期展望：景气是一连串事件》）

地产产业链的中观驱动。按照国民经济行业大类划分，行业总产出由地产产业链（销售、建筑、安装装饰）驱动占比达到50%以上的包括非金属矿制品、木材加工；黑色、有色、化工、金属制品、电气机械、采掘、电热供应行业总产出的20%-50%受地产产业链驱动。（详见《2022年中观产业链展望：识微，见远》）

基建产业链的中观驱动。行业总产出由基建产业链驱动占比达到20%以上的行业包括黑色采选、非金属矿采选、开采辅助、非金属矿制品、黑色冶炼、科研及专业技术服务；行业总产出由基建产业链驱动占比达到10%-20%的行业包括煤炭开采、油气开采、有色采选、木材加工、石油炼焦、化工、金属制品、仪器仪表、废弃资源利用、机械设备修理、电热供应、金融。（详见《2022年中观产业链展望：识微，见远》）

消费支出的中观驱动。最终消费支出占该行业总产出比重较高的行业包括农林牧渔（26.7%）、农副食品（44%）、食品（73.4%）、饮料茶酒（39.5%）、烟草（28.1%）、纺服（27.8%）、皮革制鞋（37%）、家具（17.7%）、文教体娱用品（19.1%）、医药制品（23%）、金融（25.3%）、住宿餐饮（46.6%）、文化体育娱乐服务（73%），以及部分公用事业类行业。

第二，自下而上，借助中观数据跟踪宏观需求趋势。

由于一些行业本身所具备的特质，其行业景气或者产销数据对我们跟踪宏观需求趋势具有重要意义。

我们以以下几个领域为例：

电力行业对经济短周期的指示意义。尽管电力行业直接创造的增加值占经济总量比重仅2.1%左右（根据《2020年全国投入产出表》计算），但由于其最终用途覆盖国民经济各个环节，电力行业消费数据对于跟踪观测经济总量增长具有重要意义。自2003年公布用电量数据以来，在2003-2021的19年时间内，全社会用电量年复合增速8.7%，不变价GDP年复合增速8.6%。回到短期经济增长问题上，全社会用电量对于跟踪季度和月度经济增长同样具备相当高的有效性，2022年一季度和上半年全社会用电量同比分别为5.0%和2.9%，对应同期不变价GDP同比分别为4.8%和2.5%。

地产行业对经济短周期的指示意义。地产行业则对中国经济的重要性源于其行业就是需求本身，而它相关的需求在当前中国的宏观总需求中占据相当大的比重。我们曾经在报告中使用2018年投入产出表对地产产业链的宏观影响进行过测算，按照地产前端销售（对应第三产业中的房地产业）、地产中端的施工（对应建筑业中的房屋建筑、建筑安装和装饰），计算上述行业直接创造的GDP和通过产业链中间消耗部分间接创造的GDP，合并计算地产产业链创造的GDP占当年名义GDP总量的25.8%。按照地产产业链最前端的销售环节经济指标来看，商品房销售面积增速在2008年以来呈现显著的四轮短周期波动，而这一周期波动特征明显领先于中国经济的周期波动（以全社会用电量同比指标来观测）。

新兴产业景气度对经济短周期的指示意义。在经济下行期，地方政府财政和企业资金链均会偏紧，研发和产业升级投入的波动弹性会相对较大。同样，在政策呈现逆周期特征之后，同时能够兼顾结构调整、长短期结合特征的新产业投资会被优先考虑。所以，表征战略性新兴产业景气度的指标，比如EPMI，它的短周期波动对整体宏观经济短周期具有一定同步性甚至领先性的特征。除了总量意义之外，新产业景气度也具有结构性的意义，比如新能源产业对地方财政的表征、新能源车产业对居民消费力的表征。

汽车行业景气度对经济短周期的指示意义。众所周知，汽车行业对工业和消费端均有广泛影响。观察汽车行业12月移动平均与制造业PMI12月移动平均趋势，2005年有数据以来可观测的4次周期向上拐点时，汽车行业景气度均具有领先性，最短领先4个月（2009年）；在周期向下的拐点过程中，2008年和2014年几乎同步，而2010年、2017年和2020年三次向下拐点中，汽车行业PMI平均领先制造业PMI6个月左右。（详见《2022年中观产业链展望：识微，见远》）

中观层面可以建立起一套“信号-基本面”的跟踪机制。上面只是一些举例。实际上，能源、有色、化工、机械设备、交通运输、零售等领域的数据对于理解经济表现亦有较强的启示意义。从中观层面，我们最好建立起一套“信号-基本面”的跟踪机制。

第三，前瞻判断，寻找宏观增长下的产业趋势。

寻找中长期优质产业赛道，是中观研究中非常困难但是很重要的一部分内容。

人口总量和结构趋势决定中长期的产业变迁。从代际结构来看，上一轮人口出生高峰是80-87年，这带来第一个10年出口代加工产业链的崛起，第二个10年基建地产产业链的崛起，第三个10年“高端制造业+美好生活”产业链的雏形。人口周期在弱化过程中，90后比80后减少了3680万人，00后比90后减少了3568万人（根据2019年人口抽样调查年龄段占比计算），这对应着未来单纯依附于人口总量扩张的行业注定是收缩的，机器替代人力是一个趋势，依附于工程师红利的行业则是产业结构升级和政策支持的方向。

除了老龄化之外的另一趋势就是少子化。根据第七次人口普查，2020年中国60岁及以上人口为2.6亿人，占18.70%，比2010年提高了5.4个点；2020年中国65岁及以上人口为1.9亿人，占13.5%，比2010年提高了4.6个点，而在2000-2010年的时间里，这一比例仅提高了1.9个点。国家卫健委称，“十四五”时期，我国将从轻度老龄化进入到中度老龄化，这是个重要的窗口期。[4]这一人口趋势对中国未来相关医疗服务、护理产品和护理服务、人工替代等产业可能带来需求的中枢性提升。

家庭小型化是我国目前人口发展的另外一个重要趋势。[5]2020年我国平均家庭户规模降至2.62人，而1990年、2000年、2010年分别为3.96人、3.44人和3.10人。家庭的小型化趋势对房地产领域的需求存在影响，从长期来看可能会带来对小家电、“宠物消费”等陪伴需求的显著增长。

内需视角下的消费升级、全球视角下的产业竞争力变化影响产业趋势。从2013年开展城乡住户一体化调查至疫情前2019年的数据显示，我国城乡居民消费支出构成中，食品烟酒，衣着，生活用品及服务占比各下降了3.0、1.6和0.2个点，而居住、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健占比各提升了0.7、1.0、1.1和1.9个点。更细项的人均现金消费支出中，饮食服务（13%）、住房维修及管理（11.9%）、个人护理用品（18.2%）、家庭服务（10.6%）、交通（12.6%）、教育（12.5%）、医疗保健（11.5%）保持两位数以上的年消费支出增速，遥遥领先于整体人均现金消费支出8.2%的年复合增速。抛开近年来疫情的影响，消费升级的这种趋势特征在中期应是具备较强的延续性的。

通过比较2012年和2018年（规避疫情影响）投入产出表中出口的行业结构可以发现，以纺服为主的非耐用消费品、家具产业链出口权重下降；医药、化工、橡塑、石油加工及炼焦、除通用设备和交运设备以外的中游装备制造产业链、高技术服务业出口权重显著提升。出口的这种结构变化，在很大程度上是对我国产业出口竞争力的趋势特征反映，大概率在中期仍然具有延续性。

产业政策是影响产业趋势的另一决定因素，比如“十四五规划”的七大政策主线。国家的中长期发展规划和产业政策也是中观研究寻找产业中长期趋势非常重要的出发点。尤其是“十四五”规划对碳中和、资源安全、城市群、科技强国、乡村振兴、粮食安全、生育政策七大政策主线所做出的部署安排，是影响中短期内产业发展的主线。

三

郭磊：我知道你们中观研究常用的一种方法是“投入产出表”分析。什么是投入产出表分析？它对于中观研究的意义是什么？要学习这种方法应该从哪儿着手？

王丹：

投入产出表主要用于分析宏观与中观之间、中观行业之间的横向结构问题。投入产出表分析框架是解决中观结构性问题的利器。

第一，什么是投入产出表？它为什么是分析中观结构问题的利器？

投入产出表也称部门联系平衡表，它以矩阵形式描述国民经济各部门在一定时期生产中的投入来源和产出使用去向，揭示国民经济各部门之间的内生关联和数量关系。

[6]在结构上，投入产出表由供给表、使用表和产品部门×产品部门表组成，前两部分表格分别反映了宏观总量层面的经济投入（需求）与产出（供给）结构，第三部分的产品部门表则反映了中观层面的经济各部门之间相互依赖、相互形成的投入及产出关系。

投入产出表一方面能够反映宏观层面三大需求对经济的影响，以及三大需求的行业构成；另一方面能够反映国民经济行业相互之间的产出消耗关系；且这些关系之间是通过具体的数据进行表达的，这就为中观研究中分析结构性问题、尤其是定量分析和测算提供了可能。

根据国务院办公厅国办发〔1987〕18号文件“每五年进行一次全国投入产出调查，编制投入产出表”的规定，逢二、逢七年份编制投入产出基准表，逢零、逢五年份编制投入产出延长表[7]。最直接获取投入产出表的方式是通过国家统计局网站进行下载[8]，具体包括2002年、2005年、2007年、2010年、2012年、2015年、2017年、2018年和2020年的投入产出表，2017年开始分别提供竞争型和非竞争性投入产出表，2015年及以前的均为竞争型投入产出表。

第二，投入产出表分析在具体使用过程中有哪些重要系数或分析视角？

（1）GDP的行业构成及其历史变化。以2020年投入产出表为例，国民经济行业被分为153个经济部门。通过153个行业各自增加值规模和宏观GDP规模，就可以计算GDP的行业构成情况。若拉长周期，与历史投入产出表结构进行比较，还可以观测GDP行业构成的历史变迁。

（2）宏观三大需求的行业构成及其变迁。通过分析投资（固定资本形成、库存变动）、消费（城镇居民、农村居民、政府消费）支出、进出口在153个行业之间的构成情况，以及构成情况的历史变化，可以回答“三大需求受哪些行业影响比较大”、“出口的竞争力变动趋势”、“城镇和农村居民消费哪些增长更快”、“不同行业政府消费的增长斜率”、“投资的结构特征”等中观结构和趋势问题。

（3）细分行业增加值规模及其增长速度。在有投入产出表的任意年份，可以计算对应细分行业（不同年份提供的细分行业数量存在差异，需进行一一对应）在该时间区间内的复合增速；尤其对于我们分析非工业部门（工业部门公布更高频次的月度增加值增速）增加值规模及增长情况，它可以提供基础数据。

（4）行业的增加值率及其变化。增加值率反映企业的投入产出效果，可以通过“增加值率=增加值/总产出*100%”的公式进行计算，按照2020年投入产出表可以计算提供的153个细分行业各自的增加值率，当然也可以比较细分行业增加值率的历史变化。增加值率在一定程度上可以而衡量整体经济和行业的发展质量，因此在一些工业发展规划中，会对制造业增加值率提出要求。由于行业性质、产业链长度、垄断程度等因素的差异，行业之间的增加值率差异也非常大。[9]

（5）直接消耗系数。也称投入系数，它是指生产一个单位某种产品（j）对另一种产品（i）的消耗量，运用于分析两个行业之间的直接投入产出关系[10]。直接消耗系数越大，表明该行业的生产过程中对另外一种产品的消耗量（依赖度）越大。

（6）完全消耗系数。是指某产品（j）生产单位最终产品量对另一产品（i）的完全消耗量，即直接消耗和间接消耗之和。相比于直接消耗系数而言，完全消耗系数的值会更大，因为其包含了间接影响。具体计算过程中，先计算直接消耗系数矩阵，再通过矩阵计算的方法计算完全消耗系数（具体计算公式参照国家统计局网站[11]）。

（7）产业影响力系数和感应度系数。产业影响力系数指的是该产业最终需求的变化对其他产业的影响程度；感应度系数指的是该产业需求变化受到其他产业的影响程度。将完全需求系数矩阵中每一列的合计与各列合计的平均值（社会平均影响力）计算比值，得到的系数为产业的影响力系数；将完全消耗系数矩阵中每一行的合计与各行合计的平均（社会平均感应度）计算比值，可以得到该行业的感应度系数。本质上来讲，这两个系数衡量的是当前产业对其他行业的影响力/受其他行业的影响力强弱，以及这种影响力在全部行业中的相对位置。

第三，要学习投入产出表分析，应该怎么着手？有什么可以参考的入门教材？

对于我国的投入产出表而言，一些基本的结构和主要概念，包括前面提到的基本分析指标的介绍和计算公式等，都可以通过国家统计局国民经济核算司编辑的历年投入产出表的书籍获得，最新的版本是2020年出版的《中国2018年投入产出表》；更为详细的，统计局在2014年出版了《中国2012年投入产出表编制方法》，对编制投入产出表的资料来源、流程、计算方法、部门分类等进行了更加详细的说明。更进一步地，若需要对投入产出方法进行更加深入的理解和应用，掌握投入产出领域重要的研究进展，罗纳德·E.米勒和彼得·D.布莱尔的新版经典教科书《投入产出分析：基础与扩展》可以当作一个参考。

同时我想说的是，掌握一项工具最好的方法还是运用。理论总是枯燥的，当本着使用投入产出表去解决一个产业间结构问题的需要或者目的，边学边用、边用边学，能够大大提高我们对投入产出方法的理解和运用。

四

郭磊：我们知道，还有另外一个比较流行的框架叫“产业生命周期”（Industry Life Cycle），它也算是中观研究比较有特色的方法之一了，简单介绍一下这种方法吧。

王丹：

如果说投入产出表主要用于分析宏观与中观之间、中观行业之间的横向结构问题；产业生命周期的分析更倾向于描述行业的纵向发展过程及这一过程所展示出来的一些一般规律。

第一，什么是产业的生命周期？产业生命周期的主要阶段及特征？

从学术的角度讲，产业生命周期是描述产业从产生到衰亡具有阶段性和共同规律性的厂商行为的一系列过程。简单理解，对于具体的产业，从产生到成长再到衰落的发展过程，就是产业生命周期的基本概念。[12]

产业生命周期一般分为四个阶段：初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段，通常可以用一条位于以销售收入为纵轴、以时间为横轴的坐标中的具有“S”型的曲线表示。“任何一个产业在特定的国家和地区，都必然经历形成、成长、成熟和衰退等四个发展阶段。”[13]

行业在生命周期的四个阶段呈现出不同的特征。在初创阶段或称为“导入期”，企业数量少、集中程度高、需求增长缓慢、产品品种单一、进入壁垒低、竞争程度弱、利润率低甚至全行业亏损；成长期，大量厂商进入、产品多样性、需求增长迅速、利润迅速增长且利率润提高、进入壁垒低、竞争压力大；成熟期，集中程度高、需求增长速度明显放缓、利润达到很高水平、进入壁垒高；衰退期，厂商数量减少、需求逐渐减少、利润降低。[14]

第二，如何判断具体行业所处的生命周期阶段？

理论研究足够丰富，但从实际操作来看，判断一个行业所处阶段并不容易，比如对单个行业产品品种、集中程度、企业数量等要素的判断，经常会缺乏数据支持。我们在这里推荐的一个常用方法就是以行业的增长率来划分大致的发展阶段。

这一方法的核心是比较产业在两个相邻时期的增长率与相应时期所有产业部门的平均增长率，后者可以由GDP增长率来代替。具体的判断方法可以总结为：（1）如果该产业的增长率在两个时期都高于平均增长率或是前一时期大体接近于平均增长率而后一时期大大高于平均增长率则为成长阶段；（2）如果在前一时期增长率高于平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率则为成熟阶段；（3）如果两个相邻的时期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退阶段。[15]

以工业部门为例，若将2006年公布细分行业增加值增速以来至2021年划分为两个阶段：2006-2013年、2013-2021年，两个阶段对应整体工业增加值年复合增速分别为13.5%和6.4%。若按照上述标准判断，呈现典型的成长性特征的工业细分行业包括医药制造（对应两个阶段年复合增速分别为15.7%、11.4%，下同）、电气机械（15.1%、9.9%）、计算机通信电子（13.9%、11.5%）、仪器仪表（14.2%、8.6%）；呈现典型的衰退阶段特征的行业包括煤炭开采（13.2%、2.1%）、油气开采（3.3%、1.8%）、烟草（10.8%、3.3%）、纺织（11.2%、3.4%）、服装（12.6%、3.1%）、皮革制鞋（12.3%、2.7%）、造纸（13.1%、4.3%）、石油炼焦（7.2%、4.6%）、黑色冶炼（12.3%、4.3%）、电热供应（9.2%、5.5%）；其余大部分工业行业位于成熟阶段。

当然，定量分析是一个比较直观的界定依据，为了提高阶段划分的准确性，仍然需要借助对其他特征的定性分析进行辅助判断。

第三，行业不同生命周期阶段对权益资产定价有什么影响？

从收益率角度看，相关学术研究显示，行业生命周期特征变量营收增速与行业收益率呈正相关关系，即处于成长阶段的行业股票收益率相对较高，随着生命周期步入衰退期，行业收益率会逐渐下降。[16]收益率的这种差异，意味着不同的投资者可以基于对产业生命周期阶段的判断，选择符合自身风险偏好的行业类型。

从波动率角度看，相关学术研究显示，成长期行业资产负债率和利润率对股票收益的波动率影响较大；成熟期行业资产负债率对股票收益波动影响减小，而利润率对股票收益波动影响增大；衰退期行业资产负债率和利润率对股票收益波动的影响均增大，且资产负债率对股票收益波动的影响程度大于成长期。[17]也就是说，对于成长期行业而言，市场关注偿债能力和盈利能力；对于成熟期行业而言，市场更关注盈利能力；对于衰退期行业而言，市场更关注企业的破产风险。

第四，产业生命周期理论只适用于行业严格沿着产业规律自然发展的情况，外生冲击因素所带来的影响需要特别考量。

此外，特别需要指出的是，典型的生命周期理论以及基于典型生命周期理论对行业股票收益率的规律总结，仅适用于当行业严格沿着产业规律自然发展的情况，这一理论所面临的一些挑战是中观研究必须关注的。

第一，行业在每个阶段持续的时间各有长短，有的行业绵延上千年，一直为人们提供必要的产品，而我国的统计数据的时间则相对短暂，这意味着数据所呈现的行业特征可能只是生命周期某一阶段的局部现状。

第二，产业生命周期理论的一大理论基础是“需求是有生命周期的”，所以当行业面临的外生因素（可以从行业面临的主要外部宏观环境如政策、经济、社会、技术等角度来思考），发生重大变化足以改变需求的时候，则可能使得产业出现“起死回生”或衰而不亡的特征，从而改变行业原来的生命周期曲线形状。最常见的就是出现突破性的技术变革或者消费结构的系统性变化。

第三，即便在生命周期阶段既定的情况下，外生因素的变化也可能通过影响行业一定时期内的供求平衡，进而带来产品价格、行业利润的显著变化，并带来行业预期的较大波动，典型如2021年和2022年煤炭行业的情况。

五

郭磊：如果说投入产出表是“横向定位”，框定一个行业在经济中的位置；产业生命周期是“纵向定位”，框定一个行业在自身发展周期中的位置。但即便是两个位置既定的情况下，行业也会进一步存在短周期兴衰，即行业景气度和盈利周期的波动。我们知道，盈利增长是权益资产定价的标尺。盈利分析一般是什么样的框架？

王丹：

宏观层面，盈利增长是权益资产定价的标尺。权益市场指数与总量意义上的企业盈利在变化幅度上大致匹配。

以万得全A指数涨跌幅和工业企业利润为观测指标，拉长周期看，最近10年规模以上工业企业利润年复合增速为8.8%；万得全A指数年复合增速为10.8%；疫情之后的2020-2021年，规模以上工业企业利润和万得全A指数的年复合增速分别为18.2%和17.1%，在增长量级水平上也基本相当。

回到短期，企业盈利走势也是宏观面的坐标之一。2022年二季度以来股票市场的节奏基本吻合于企业盈利的节奏。疫情影响下4月利润同比快速转负，同期万得全A下跌9.5%；5月、6月企业盈利同比走升，同期万得全A上涨5.9%、9.7%；7月企业盈利再度转负，同期万得全A下跌2.7%。（详见《企业利润走势是宏观面的坐标之一》）

总而言之，根据“P=PE*E”的定价公式来看，最终定价趋势的变化仍主要取决于盈利增长（E）的变动，尤其是在2016年以来盈利增长对权益资产定价的趋势指引特征更强。（详见《2022年中观产业链展望：识微，见远》）

中观层面，盈利增长对其行业指数表现的指引意义仍然显著，行业的利润占比对其行业相对整体指数的表现同样具有相当强的解释力。

以规模以上工业企业利润增速和占比，分别与行业指数与行业指数相对大盘表现进行比较，对历史表现均具有较强的解释力（详见《2022年中观产业链展望：识微，见远》。我们对2022年上半年中观权益资产定价线索的梳理也发现，盈利增长和在行业之间的分配结构，是决定中观定价的最为重要的主线。

（1）2022年上半年万得全A指数上半年下跌4.2%。中观行业跑赢万得全A、具备相对定价优势的行业分布在四条线索之下：线索一是必选消费品（农林牧渔、农副食品、饮料茶酒、服装）；线索二是上游采掘与原材料（采掘、化工、有色）、线索三是疫后修复（批零、交运、住宿餐饮、租赁和商务服务、汽车、电气机械）、线索四是稳增长政策驱动（土木工程、房地产、房屋建筑、金融、非金属矿）。（详见《产业链主线索：2022年中观中期展望》）

（2）2022年上半年利润集中于产业链上下游两端、尤其是上游。1-6月利润总额实现正增长的工业细分行业共16个，除电气机械外，其余行业均为上游采掘、原材料工业和下游消费品，其中煤炭以157.1%的利润同比增幅遥遥领先，其次是油气、有色。从利润占比来看，利润分配向上游集中的程度创下历史新高，1-6月采矿业、原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造、公用事业利润占比分别为20.0%、24.0%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，与2021年相比分别为+8.1、-3.2、-1.6、-3.4、-1.6、+1.8个点。（详见《边际利润占比向中下游转移》）

简单来说，2022年上半年企业盈利格局与线索一二获得相对定价优势的行业几乎完全一致。

利润模型本质上是“量、价、利润率”三因素模型，其中利润率同步于价格指标，对盈利的跟踪最终还是要回到代表“量”的景气度和代表“价”的通胀环境。

工业企业利润增速基本上可以拆解为三因素：工业增加值同比、PPI同比和营收利润率同比。从历史数据来看，三因素相加在趋势上基本上与工业企业利润增速保持高度同步。尤其是2014年以来的年度数据显示，三因素拆解估算出来的利润增速基本上与实际的利润增速误差在1个百分点以内。今年前7个月，工业增加值同比增长3.5%，PPI同比增长7.2%，营业收入利润率6.39%，与去年同期相比下降9.9%，三因素合计增速（0.8%）与实际工业企业利润增速（-1.1%）基本相当。

从经济学含义理解，工业增加值增速从“量”的角度反映行业景气度对利润的影响，PPI从“价”的角度反映了对行业利润的影响，而从营业收入利润率历史趋势来看，其基本上同步或略滞后于PPI。盈利增长的研判最终还是要回归到产需景气度和价格环境两个层面。

分行业PMI和增加值增速均可从“量”的角度跟踪行业景气度趋势，以及进行行业间景气度强弱的比较。

以PMI观测，2022年8月中游装备制造景气领先的特征明显。以处扩张区间行业个数占比衡量，装备制造（80%）>消费品（75%）>原材料和中间品（33%）；中游装备制造行业中，除金属制品以外，其余行业景气度全部位于50以上的扩张区间；且通用设备、专用设备、电气机械行业景气度分位值均位于80%以上，处于所有行业领先位置，通用设备景气度更是创下过去4年最高水平。环比上，可以观测到建筑产业链（黑色、非金属矿）、中游装备制造（通用、电气和计算机）、部分消费品行业（农副食品、汽车）三条线索景气度的边际改善变化。（详见《中游景气度相对领先》）

六

郭磊：金融市场上的宏观研究本质上是为了资产定价。前面我们说的比较多的是基本面，我们知道，无风险收益率、风险偏好等因素也会对行业定价产生一定影响，不同行业对于不同宏观影响因子的反应敏感性是否会存在明显差异？这种差异具体怎么体现？

王丹：

关于这一问题，郭博的《从四组数据看资产隐含的定价逻辑》实际上可以当作一个参考框架，那篇文章谈了消费、周期、成长、金融四大类资产背后的定价逻辑。

我理解那篇研究比较能代表2020年疫情之后的情况。我重复下那篇报告的结论：

地铁客运量与中信消费风格指数2020年至今基本同步。即当前阶段，疫情扰动背景下的“居民生活半径”是消费类资产的主要定价因素。

2020年-2021年南华工业品指数与周期风格指数保持同步性，2022年以来不同，石油沥青开工率与周期风格指数保持同步性。即疫后第一阶段经济量价合一，商品需求和价格的修复周期是周期类资产的主要定价因素；第二阶段商品全球供给冲击，经济量价背离，基建实际开工施工进度是周期类资产的主要定价因素。

映射光伏行业量价变化的光伏行业综合价格指数（SPI）与中信成长风格指数保持着较好的相关性，产业链景气度依然是成长类资产的主要定价因素。

SHIBOR与金融风格指数一直保持着较好的相关性。其背后逻辑也比较简单：资金利率整体同步于融资需求，实体融资需求好的时候，信用派生规模和资产质量均处改善期，政策在这时候也没有显性的压息差降成本诉求；反之则相反。这意味着对金融行业来说，利润表和资产负债表的变化方向是最主要的定价因素。

如果更详细地划分行业维度，我采用的一个度量思路是，比较细分行业对不同宏观变量的相关性与整体（以万得全A指数代表）的差异，来描述这个行业是否对某一个宏观变量更加敏感。

我们统计了一下2015年至2022年7月，万得全A指数与工业品价格（PPI）、居民消费价格（CPI）、经济景气（BCI）、全球流动性（10年美债收益率）、国内流动性（BCI企业融资环境指数）之间的相关系数，结果表明权益资产定价受居民消费价格影响小，但对国内经济景气、工业品价格、全球流动性和国内流动性环境都有一定的相关性。

针对行业资产定价敏感性的分析，我们按照wind行业指数分类，计算各个行业与主要宏观变量包括 PPI、CPI、BCI、10年美债收益率、BCI企业融资环境指数之间的相关系数，并将各行业相关系数情况与万得全A指数的相关系数作比值处理，若大于1，表明该行业对这一宏观变量的敏感性要强于整体权益资产平均水平（万得全A）。

我的一个结论是，上游材料行业对PPI变动更加敏感，对国内经济景气敏感的行业主要以国内商品和服务消费行业为主，对全球流动性敏感的行业以新兴产业和食品饮料等消费品行业为主，对国内流动性敏感的行业以机械和装备类行业为主。

第一，对工业品价格环境（PPI同比）变动敏感的行业：材料、汽车及汽车零部件、食饮烟草、家庭与个人用品、银行、半导体与半导体生产设备，尤其是材料相关系数达到0.62，显著高于万得全A的0.37。

第二，基本上所有的行业指数与消费者价格指数（CPI）相关系数均为负，仅保险业相关系数为正，但0.2的相关系数表明相关性并不高。

第三，对经济景气（BCI）变动敏感的行业：资本货物、商业和专业服务、运输、汽车及零部件、耐用消费品和服装、媒体、零售业、食品与主要用品零售、多元金融、房地产、软件与服务、电信服务、公用事业，主要以国内商品和服务消费行业为主。

第四，对全球流动性（10年美债）变动敏感的行业：消费者服务、食品与主要用品零售、食饮烟草、家庭与个人用品、医疗保健设备与服务、制药生物科技、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备，主要以新兴产业和食饮等消费品行业为主。

第五，对国内流动性（BCI企业融资环境指数）变动敏感的行业：资本货物、技术硬件与设备，以机械和装备类行业为主。

七

郭磊：新兴产业在GDP中占比的快速提升是近年中国经济的特征性现象之一。这一变化对于中观研究会有哪些影响？或者说，对于中观研究来说，新产业的崛起有没有带来哪些环节研究思路上的改变？

王丹：

新兴产业增加值和新增投资高增长，在经济总量中影响力快速提升，是未来宏观经济最主要的一个结构特征，它也确实对中观研究带来一些挑战。

“十四五规划”提出“战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%”的增长目标。按照“十四五”7%-9%的名义GDP增速粗略估计，对应战略性新兴产业的年复合增速在15.3%-17.5%之间。这意味着战略性新兴产业的增加值增速至少要做到GDP增速的2倍；考虑到新产业的特点，初始阶段固定资产投资增速将会更高。2022年1-7月高技术制造业增加值同比增长9.0%，是同期工业增加值增速的2.6倍；固定资产投资同比增长22.9%，是同期整体固定资产投资增速的3.7倍。

挑战一：对新兴产业景气度跟踪要从传统的行业数据下沉到微观产品数据。

我们在去年报告《新经济：宏观视角分析纲要》中，梳理了如何跟踪新兴产业整体景气度和细分赛道景气度。

总量角度有一些数据，一是国家统计局月度高技术产业增加值增速、高技术产业固定资产投资增速；浙江省战略性新兴产业工增增速；二是景气指标，较典型的是战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）、中国新经济指数（NEI），前者是中采PMI体系下的指标，反映节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业的景气情况；后者量化反映新经济相对于传统经济而言的活跃程度，NEI指数的变动方向和幅度基本上是由资本投入决定的。

如果更进一步的跟踪，细分行业核心产品的产销数据是一个重要抓手。比如新能源汽车行业跟踪产销增速；高端装备领域跟踪工业机器人产量；集成电路产量增速比半导体销售额对于国内半导体行业景气度的衡量更准确；移动通信基站设备产量增速与5G产业指数趋势一致；光伏产业链方面，装机量、太阳能电池产量、光伏行业综合价格指数、光伏经理人指数都是景气度跟踪的重要指标。

这个过程对总量研究的一个挑战是你要去更细地去了解产业链。

挑战二：新兴产业的上下游带动更加广泛，超出了传统的投入产出表分析范畴。

新兴产业的一个重要特点是超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动，它一般都会涵盖原材料、高端装备、传统制造、消费端应用、公共服务等环节。半导体产业链围绕“设计、制造、封装测试”三个生产环节，其上游驱动半导体材料（硅片、光掩模、光刻胶、溅射靶材、特种气体等）和半导体设备（晶炉、光刻机、刻蚀机、离子注入机等），下游产品广泛应用于汽车电子、通信设备、PC等等领域。新能源汽车的核心部件包括动力电池、电机、电控三大系统是构成，它上游带动锂、钴等矿产资源，中游涉及硬件设备和智能驾驶系统等，下游驱动充电设备、换电设备及电池回收的充电服务。光伏行业产业链上游主要涉及光伏原材料的加工，包括金属硅、多晶硅、硅片等；中游主要是电池片、组件、逆变器、汇流箱、光伏支架、线缆、辅材等光伏系统零部件；下游主要是太阳能光伏电站建设和维护等。如果考虑到服务业等后周期行业，则辐射会更广泛。所以严格意义上来说，以往的投入产出表已不足以准确衡量新兴产业的产业链勾稽关系以及它对宏观经济的影响，需要进一步形成一个“新投入产出表”。

挑战三：景气决定方向的规律仍然显著，但高分母弹性决定了在资产定价框架中需要纳入对流动性环境的考量。我们构建了基于流动性环境与盈利增长的四象限分析框架。

从资产定价特征来看，新兴产业的特点是行业景气度决定定价方向。以新能源汽车、半导体这两个行业为例，它们在过去五年的行业股价的走势基本吻合于其产量和销售额的走势。这意味着分子因素对于行业定价有明显的解释力；在某种意义上，短期景气变化决定方向。所以新兴产业在短周期加速期（t+1期营收或盈利增速高于t期的时段），会更容易有溢价。

从资产定价特征来看，新兴产业的另一特点是长周期因素（未来空间的折现）、分母因素（对流动性和风险偏好的敏感度）决定资产弹性。前者由产业规划和行业前景决定，它会导致市场在定价中会有拉长久期的倾向；后者由资金成本决定，比如我们以费城半导体指数为观测指标，它与10年期美债收益率呈现明显负相关关系。这意味着在它的定价逻辑中流动性是一个较为敏感的因素。

我们尝试性地构建了基于流动性环境与盈利增长的四象限分析模型：（1）当EPMI趋势上行而流动性收紧时，如2016年下半年、2019年四季度、2020年下半年至2021年一季度，成长股股价以震荡为主，但不改变原有的基本面上行趋势；（2）当EPMI趋势下行而流动性明显放松时，如2019年上半年、2020年上半年、2021年四季度，短期内成长股股价先是显著反弹，随后基本面还是会形成“地心引力”。（3）当EPMI趋势上行且流动性环境宽松时，典型如2016年上半年、2017年二季度、2020年和2021年二季度，盈利和估值上行形成“共振”，成长股股价单边快速上行；（4）当EPMI趋势下行而流动性收紧时，如2017年下半年至2018年10月份、2021年三季度、2022年年初至今，盈利和估值两大因素均对成长股股价形成“双杀”，股价一般呈现单边下行。（详见《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》）

总之，产业结构在升级变化的过程中，自下而上的行业研究、自上而下的宏观研究都需要不断进步，中观是沟通两种思维之间的纽带。

风险提示：上述中观研究分析框架基于作者以往从业经历、个人学习所得。若宏观经济、产业结构、市场环境、政策环境等发生变化，则基于我们上述介绍的框架，判断未来宏观环境的方向可能是有偏的。