【广发宏观王丹】9月EPMI延续环比微升但弱于季节性

原创王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，9月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比微升0.3个点至48.8，这一指标自7月低点连续两个月小幅回升，显示经济已低位企稳；但若考虑到EPMI读数较强的季节性特征，这一环比变化幅度又是弱于季节性规律的，历史同期环比均值为5.8个点。

第二，7大战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数上升至4个，比8月增加1个。从趋势来看，新兴产业景气面在今年前三个季度均维持低位震荡的特征，处于扩张区间的行业个数按照季度均值统计来看，2021年一季度至2022年三季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0、3.0和3.0个。

第三，整体来看，区域疫情仍是9月产业景气度的主要约束变量，表现为订货指标改善幅度有限，同时自有库存显著下降。供应商配送时间环比上行1.3个点，对应配送效率有所改善，但在指标设计下它对EPMI是拖累项；高温缓解和电力供给改善是9月产业景气度的主要支撑变量。部分地区高温有序用电影响下，8月生产指标一度环比下降3.1个点，拉动EPMI下降0.8个点，随着高温影响的缓解，9月生产项转向环比改善。

第四，进一步看分项指标，9月EPMI呈现出的其他特征包括：（1）生产强于订单，国内订单强于出口订单的景气度的格局延续；（2）价格指数环比出现反转，购进价格和销售价格环比分别上行5.6和0.3个点，分别结束了此前连续5个月和2个月的环比下行趋势，由于成本端上升更快，利润指标环比下降3.9个点，结束此前连续4个月的环比改善趋势；（3）企业就业指标和研发活动景气度下降，就业、研发活动、新产品投产项环比分别较8月下降1.3、1.9、3.0个点。

第五，疫情以来，EPMI和制造业PMI环比、同比同向变动的概率分别为72%和81%，EPMI环比继续上升但弱于季节性的特征预示着PMI可能会是类似特征。从9月的高频数据看，电力恢复背景下工业部门开工率似乎明显好于8月，这一点和EPMI生产指标偏强可以相互印证；但疫情导致消费、服务业偏弱，它对需求端和企业预期的影响传递可能是EPMI弱于季节性的一个重要原因。

第六，从细分行业来看，9月新能源汽车、高端装备制造、新能源延续相对景气领先态势，而信息技术产业景气度则由收缩转扩张。但与历史同期均值相比，仅新能源汽车和高端装备制造景气度与历史同期均值差距较小，其余行业绝对景气度仍显著偏弱。

第七，截至9月20日，上证科创50指数较8月最后一个交易日下跌了4.3%，跌幅大于万得全A指数的3.4%。成长类资产表现符合我们此前提出的基于“景气度+流动性”组合的四象限定价框架。从基本面来看，5-6月为第一阶段，EPMI自4月底部修复，与季节性均值的差距持续收窄；7-9月为第二阶段，EPMI与季节性均值的差距再度扩大，且在9月加剧。这两个阶段与科创50指数的走势完全吻合。从流动性来看，全球流动性环境的再度收紧是另一重要影响因素，9月前19日10年美债中枢由8月的2.9%大幅上行至3.4%。

正文

9月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比微升0.3个点至48.8，这一指标自7月低点连续两个月小幅回升，显示经济已低位企稳；但若考虑到EPMI读数较强的季节性特征，这一环比变化幅度又是弱于季节性规律的，历史同期环比均值为5.8个点。

9月EPMI48.8，环比上行0.3个点，2017-2021年9月环比均值为5.8，且环比最小值为上行4.4个点，即9月环比回升幅度显著弱于季节性规律。

9月EPMI低于去年同期7.1个点，4-8月同比降幅分别为18.0、7.8、2.2、0.7和0.3个点，即疫后EPMI同比降幅持续收窄的趋势在9月被打破。

9月EPMI48.8的绝对水平也低于季节性均值（2017-2021年9月均值水平为55.9）7.1个点，8、9月EPMI连续2个位于2014年有数据以来历史新低水平。

7大战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数上升至4个，比8月增加1个。从趋势来看，新兴产业景气面在今年前三个季度均维持低位震荡的特征，处于扩张区间的行业个数按照季度均值统计来看，2021年一季度至2022年三季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0、3.0和3.0个。

9月7大战略性新兴产业中，处于扩张区间的行业个数为4个，比8月份增加1个。

以处于扩张区间的行业个数来代表新兴产业景气面，按照季度均值来看，2021年一季度至2022年三季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0、3.0和3.0个。

整体来看，区域疫情仍是9月产业景气度的主要约束变量，表现为订货指标改善幅度有限，同时自有库存显著下降。供应商配送时间环比上行1.3个点，对应配送效率有所改善，但在指标设计下它对EPMI是拖累项；高温缓解和电力供给改善是9月产业景气度的主要支撑变量。部分地区高温有序用电影响下，8月生产指标一度环比下降3.1个点，拉动EPMI下降0.8个点，随着高温影响的缓解，9月生产项转向环比改善。

对9月EPMI按照权重指标进行拆分，产品订货、生产、就业、自有库存、供应商配送时间指标环比分别为+1.7、+2.3、-1.3、-3.6、+1.3，对EPMI环比的拉动分别为+0.5、+0.6、-0.3、-0.4和-0.2个点。

2017-2021年9月产品订货环比均值为上行8.4个点，生产量环比均值为上行9.1个点。

4-8月全国“本土确诊+无症状”日均新增数为20079、2144、76、 496和1595例，9月前19天日均新增感染数较8月微降至1193例。

截至8月25日，四川高温天气导致的让电于民结束，但部分化工企业反馈8月下旬仍存在停工影响，随着9月高温天气的缓解能够恢复生产。[1]

进一步看分项指标，9月EPMI呈现出的其他特征包括：（1）生产强于订单，国内订单强于出口订单的景气度的格局延续；（2）价格指数环比出现反转，购进价格和销售价格环比分别上行5.6和0.3个点，分别结束了此前连续5个月和2个月的环比下行趋势，由于成本端上升更快，利润指标环比下降3.9个点，结束此前连续4个月的环比改善趋势；（3）企业就业指标和研发活动景气度下降，就业、研发活动、新产品投产项环比分别较8月下降1.3、1.9、3.0个点。

9月EPMI生产量、产品订货、出口订货指标均继续位于收缩区间内，且延续生产>订单>出口订单的分化特征，分别为48.9、47.6、38.7；8月三大分项指标分别为46.6、45.9、38.2。

需求端，9月产品订货指数环比小幅上行1.7个点（前值为环比上行0.3个点，下同），出口订货环比上行0.5个点（+6.7）。

生产端，9月生产量指数环比上行2.3个点（-3.1），采购量环比上行1.0个点（-1.4），自有库存环比下降3.6个点（+0.5）。

价格端，9月购进价格环比上升5.6个点（-2.4），销售价格环比上行0.3个点（-0.5），利润指标环比下降3.9个点（+2.7）。购进价格结束了此前连续5个月的环比下行，销售价格指标环比由降转升，利润指标结束此前连续4个月环比上行。

其他经营指标方面，就业指数环比下降1.3个点（+1.3），应收账款环比下降0.8个点（+2.2），贷款难度环比上行1.0个点（+2.0），经营预期环比上行3.6个点（-2.3），研发活动环比下降1.4个点（+1.9），新产品投产环比下降3.0个点（+4.1）。

疫情以来，EPMI和制造业PMI环比、同比同向变动的概率分别为72%和81%，EPMI环比继续上升但弱于季节性的特征预示着PMI可能会是类似特征。从9月的高频数据看，电力恢复背景下工业部门开工率似乎明显好于8月，这一点和EPMI生产指标偏强可以相互印证；但疫情导致消费、服务业偏弱，它对需求端和企业预期的影响传递可能是EPMI弱于季节性的一个重要原因。

2020年至2022年8月的32个月中，EPMI与PMI环比和同比呈现同向波动的月份分别为23个和26个，意味着同向波动的概率分别为72%和81%。

截至19日的经济主要高频数据显示，“在高温逐渐过去、电力供给恢复的背景下，9月工业开工领域环比好转；但在区域疫情影响下，消费、服务业数据表现偏弱。”（详见《9月经济初窥》）

从细分行业来看，9月新能源汽车、高端装备制造、新能源延续相对景气领先态势，而信息技术产业景气度则由收缩转扩张。但与历史同期均值相比，仅新能源汽车和高端装备制造景气度与历史同期均值差距较小，其余行业绝对景气度仍显著偏弱。

7大战略性新兴产业景气度方面，4个行业处于景气度扩张区间，由高到低分别为新能源汽车、高端装备制造、新能源、新一代信息技术，其中新能源汽车景气度位于55以上的较高区间；且新能源汽车和新能源产业分别连续5个月和4个月保持在较高景气度（位于扩张区间、且在细分新兴产业中处于景气度领先位置）；节能环保、生物产业和新材料景气度位于收缩区间。

从环比来看，新一代信息技术、新能源汽车、新材料、高端装备制造环比分别上行4.1、1.9、1.5和0.5个点；新能源、生物产业和节能环保环比分别下行3.9、2.3和0.3个点

与季节性规律（2017-2021年9月均值）相比，7大新兴产业景气度均低于季节性均值，新能源汽车、高端装备制造与季节性均值的分化相对较小，仅略低于季节性均值0.2和1.7个点；其余行业景气度明显低于季节性规律，新材料、生物产业、新能源、节能环保、新一代信息技术分别低于季节性均值14.6、12.1、9.2、7.4和4.6个点。

截至9月20日，上证科创50指数较8月最后一个交易日下跌了4.3%，跌幅大于万得全A指数的3.4%。成长类资产表现符合我们此前提出的基于“景气度+流动性”组合的四象限定价框架。从基本面来看，5-6月为第一阶段，EPMI自4月底部修复，与季节性均值的差距持续收窄；7-9月为第二阶段，EPMI与季节性均值的差距再度扩大，且在9月加剧。这两个阶段与科创50指数的走势完全吻合。从流动性来看，全球流动性环境的再度收紧是另一重要影响因素，9月前19日10年美债中枢由8月的2.9%大幅上行至3.4%。

截至9月20日，上证科创50成份指数较8月最后一个交易日下跌4.3%，跌幅略大于万得全A指数的3.4%；1-8月上证科创50成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%、-13.2%、9.3%、6.8%、-1.5%、-5.4%。

1-8月10年期美债收益率平均水平分别为1.8%、1.9%、2.1%、2.7%、2.9%、3.1%、2.9%、2.9%；截至9月19日，9月10年美债收益率平均水平为3.4%。

1-9月EPMI分别为48.4、53.5、49.5、45.7、48.9、52.5、48.2、48.5、48.8；与季节性均值（2017-2021年同期均值）的差值分别为-3.3、6.6、-10.2、-14.9、-6.9、-1.2、-1.4、-1.7、-7.1。