郭磊：对当前经济和资产的认识——在WIND秋季策略会上的分享

广发证券首席经济学家 郭磊    guolei@gf.com.cn

                                一

                  2022年宏观面有四条线索

      今年宏观面的变量非常多，大家平常关心和关注的信息也很多，但实际上我们可以把它们简要地归结为四条主线，分别是海外货币政策退出、地缘政治与能源缺口、国内经济、宏观政策，目前依然在这四条线索影响之下。

      四个线索分别作用于全球流动性、全球通胀、国内经济和企业盈利预期、国内流动性环境及中期增长预期；从侧重来说，它们又分别影响我们对成长类资产、资源类资产、消费类资产、价值类资产的认识。

      上述四条线索在上半年是依次出现，交替作用。1-2月美联储加息和美债收益率上行影响全球长久期资产定价；2-3月俄乌冲突和地缘政治影响能源价格预期、通胀预期及风险溢价，市场对能源的关注度也是那时候出现上升；3-4月区域疫情发生，增长中枢下修；5-6月疫后经济修复，稳增长政策密集出台。

      三季度以来，四条线索变成叠加影响，这也是复杂性所在。简言之，当前的宏观面既包含美债收益率上行对全球流动性的影响，也包括地缘政治对于能源供求预期的影响；还包括对国内经济走势的理解，以及对政策的预期。

                              二

                   从确定性角度观测

      第一，目前博弈美联储加息结束尚为时过早。从美国主要经济数据看，环比指标如制造业PMI不断走低，但有两个指标仍明显有韧性，一是就业，目前失业率仍在3.5%左右的低位；二是零售，零售同比增速依然8%以上。这两个指标对应当前美国经济的两大特点：低失业率，以及尚未恶化的居民部门资产负债表。对于消费为主导的美国经济来说这两个特点较为关键，前者决定居民部门收入端，后者决定居民部门支出端。收支两端韧性决定了短期内典型衰退概率仍低，美联储仍有较大概率继续推进加息。按照美联储扣除通胀后的实际政策利率回到1%以上的政策目标，则目前的基准利率下，尚无法确认何时加息结束。

      第二，欧洲能源缺口如何演变，研究上无法做出确定性判断。最近看了下市场上关于这一块的研究，印象是逻辑大家都能梳理特别清楚；边际变化方向也能推演；但叠加起来的量级，是算不清的。简单来说，欧洲能源缺口主要受四个因素影响：一是地缘政治因素，比如俄罗斯的供给占欧洲多少，各种产品占多少，目前利益关系在哪里。众所周知，北溪管道事件后，来自地缘政治影响的不确定性上升；二是库存，从欧洲的天然气库存数据来看，目前处于季节性水平的偏高位；三是需求，欧洲经济在继续放缓的过程中，这个会通过居民部门和企业部门传递过终端需求；叠加能源价格的走高，这个也会对需求会形成一定抑制；各国也在通过税收等手段约束能源需求。四是天气，未来是暖冬还是冷冬对于能源需求会有明显不同。以上线索都具有一定不确定性，单一结论都很难下；退一步，即便有单一结论，叠加起来也难形成一个关于供求平衡表的认识。

      第三，国内经济在环比企稳改善的过程中，但增长中枢的显著抬升需要新的条件出现。经济目前主要拉动因素是出口、基建，主要约束因素是消费、地产。2022年前8个月出口累计同比为13.5%；基建投资为10.4%；社零为0.5%；地产投资为-7.4%。我们以2020-2021年一轮常态化防控的7-8个季度来看，当时GDP增速围绕两年复合的5%左右，本轮FAI、消费和当时差不多，出口略低，理论上是应略低于当时GDP增速的。这也就是当前短期增长的一个箱体区间。往未来看，在出口和基建已在高位、至少不易进一步加速的背景下，经济边际企稳但增长中枢存在上行约束。经济增长中枢的抬高需要消费和地产趋势增速的进一步打开，这分别涉及区域疫情约束的继续弱化，以及地产政策的进一步落地，未来仍需进一步跟踪。

      第四，对于中期增长来说，固定资产投资的再均衡是一个关键线索，政策框架有待于进一步浮出水面。在出口和消费复制经验的年均复合增速假设下，投资增速要大致持平于GDP目标增速。也就是说，如果中期要实现5%左右的GDP增速，则固定资产投资需要在5%的位置实现新的稳定和均衡。固定资产投资的再均衡涉及到基建的“现代化基础设施体系”，地产的“新发展模式”以及制造业的“产业基础高级化”，分别关系到公共、居民、企业部门，未来有待于政策中长期设计进一步浮出水面。

      第一，美国CPI通胀同比高点已初步确认，即升温期的冲击已经过去。美国CPI同比本轮高点是2022年6月的9.1%，此后同比读数已连续三个月回落。从历史规律看，一般是代表上游价格的CRB工业原料同比先见顶，代表下游价格的CPI后见顶，本轮亦不例外。目前CRB同比周期仍在继续下行过程中，这会进一步确认下游的通胀顶。

      第二，国内经济已经度过相对压力最大的阶段。从中期节奏来看，二十大报告再度强调两步走的战略安排，发展是第一要务。2035年远景目标决定了经济增长是存在短期底线的，以2035经济总量或人均收入翻番测算则每年不低于4.7%。即使从这个数据看，今年三季度也是在一个谷底位置。

      从短期来看，7月EPMI的48.2是本轮小周期的一个谷底，昨天10月的EPMI数据已经出来，8-10月分别为48.5、48.8、51.7，10月的改善斜率还是挺明显的。这一节奏怎么形成的？我们理解7月之前经济主要受区域疫情分布扰动，即居民生活半径影响，我们可以用地铁客运量观测，它大致可以解释上半年的经济和资产波动；7月这一相关性破坏，是因为地产数据的下台阶叠加进来，地产在过去两年经历了两个阶段的下台阶；8月下旬以来，前期政策密集出台的影响呈现，地产低位企稳，经济也就有一个低位企稳。

      第三，9月末地产政策出现一轮显著升温，社融也已显著扩张，地产领域进一步变差的概率较低。9月29日， 央行三季度货币政策委员会例会指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展”。9月29日，央行银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日，财政部、税务总局对出售自有住房并在现住房出售后1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个税予以退税优惠。9月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。

      第四，人民币汇率短期压力已得到一轮释放，未来继续贬值空间有限。从资产定价框架来说，汇率是由经济基本面、内外利差、风险溢价三因素决定的。随着短周期经济的企稳，汇率基本面支撑会有所增强。利差风险已得到较大程度反映。同时，政策容忍度也会是汇率继续调整的阻力。央行9月初宣布下调金融机构外汇存款准备金率、9月下旬启动上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，都属于较为明确的稳定汇率市场均衡的信号。我们看日本，今年美元计价GDP出现较大下降。

      第五，目前资产定价对经济压力的反映已经比较充分。2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日WIND全A三年年均复合增长率只有3.4%。

     债券道理类似，2012-2021年“名义GDP增速/10年期国债收益率”均值为2.6倍。这意味着2.7%的十年期国债收益率隐含了7.0%左右的名义GDP增速，以今年平减指数来看，对应实际GDP增速应在3-4%的水平。

                              四

                 胜率、赔率及长期投资者

      简言之，权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，演进路径尚待观察；但赔率已经比较有利，价值相对凸显的位置。特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极。