【广发宏观郭磊】经济数据、降息预期与资产风格
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
报告摘要
第一，经济数据继续好转。库存低位背景下，政策稳增长整体升温，出口亦年末全球同步抬升，经济不太容易继续往下。
第二，汽车产销两端数据继续向上（12月工业增加值增速达10.4%，零售数据下半年首度转正），是经济带动因素之一。我们在三季度曾指出后续需求企稳将是“基建、汽车、地产竣工”三大驱动。
第三，制造业投资回升较为明显，我们理解这一则和库存触底有关，二则和三季度以来利率下降有关，三则和企业预期好转有关，PMI、BCI企业预期指数的低点均在去年8月；四则和科技类项目投资加快有关。
第四，受基数抬升和年末预算约束，基建投资增速略有下滑；但数据并不反映跨年后的财政空间打开，2020年1月专项债发行已超7000亿，且投向更集中，后续基建投资回升是大概率。
第五，房地产领域符合预期，销售低位徘徊，新开工和投资回落，施工持平，竣工继续上升。
第六，消费基本稳定，伴随着名义增长的改善，2019年最后两个月消费较三季度低点好转。
第七，经济好转一般不对应降息；但由于此轮降息周期叠加LPR改革，出现时间偏晚，政策年末强调2020年要继续降低融资成本，开年又刚降准，因此市场存在较强的降息预期。
第八，企业盈利周期和通缩周期末端的降息预期会对资产定价逻辑形成一定扰动，利率较基本面偏低、权益市场风险偏好偏高，均与此有关。
第九，后续打破这一过程的预计将是增长过程的进一步企稳、固定资产投资的进一步回升，降息证伪或小幅降息落地后进一步降息空间的淡化，它将导致收益率预期下降和风险偏好回归，权益资产可能会更加均衡化。
正文
经济数据继续好转。库存低位背景下，政策稳增长整体升温，出口亦年末全球同步抬升，经济不太容易继续往下。
12月工业增加值增速6.9%，较上月上升0.7个点，属于3月份以来最高：固定资产投资增速为5.4%，较上月上升0.2个点；消费增速持平于上月高位的8.0%。整体来看，经济数据在继续好转。
库存和名义增长同步是一个经验规律，库存超低位背景下，经济一般易上难下。这是一个经验规律。认为库存是果不是因的，往往是忽视经验法则（Law）和逻辑的区别。
同时三季度以来，政策稳增长整体有所升温，1年期LPR利率累计调降16个bp；对房地产预期有一定影响的5年期LPR也小幅调降；年末12月全球出口增速出现不同程度抬升（见《一些重要的工业原材料进口有扩大迹象》）。内外需均有企稳驱动。
汽车产销两端数据继续向上（12月工业增加值增速达10.4%，零售数据下半年首度转正），是经济带动因素之一。我们在三季度曾指出后续需求企稳将是“基建、汽车、地产竣工”三大驱动。
汽车工业增加值增速为10.4%，进一步高于上月的7.7%；产量增速为8.1%，进一步高于上月的3.7%；汽车零售额增速为1.8%，高于上月的-1.8%，属于下半年首度转正。
在10月21日《经济中主要变量分别处于短周期什么位置》中，我们指出名义GDP在三季度已处于底部区域，带动经济趋于变好的变量主要是基建、汽车、地产竣工。
从当前数据来看，汽车和地产竣工回升已经非常明显；基建改善尚在底部徘徊，但先导指标（项目审批、专项债等）已经有明显扩张。
制造业投资回升较为明显，我们理解这一则和库存触底有关，二则和三季度以来利率下降有关，三则和企业预期好转有关，PMI、BCI企业预期指数的低点均在去年8月；四则和科技类项目投资加快有关。
本月制造业投资累计增速为3.1%，大幅高于上月的2.5%，属于5个月以来最高。
基数似乎没有贡献，我们理解制造业投资反弹一则和库存触底有关，11月工业企业产成品库存增速已到历史低点的0.3%；二则和三季度以来的利率下降有关，1年期LPR利率累计调降16个bp；三则和企业预期好转有关，中采PMI企业生产经营活动预期、长江商学院BCI企业投资前瞻指数的本轮低点均在2019年8月；四则和科技大项目投资加快有关，12月高技术制造业投资同比增长17.7%，大幅高于上月的14.8%。计算机、通讯和其他电子设备制造业投资增速16.8%，大幅高于上月的13.8%。
后续随补库存开启，制造业投资大概率进一步震荡上行。
受基数抬升和年末预算约束，基建投资增速略有下滑；但数据并不反映跨年后的财政空间打开，2020年1月专项债发行已超7000亿，且投向更集中，后续基建投资回升是大概率。
基建投资增速为3.33%，略低于上月的3.47%，去年12月的基数抬升可能是原因之一。我们估计基建投资目前处于比较平稳的状态。
但上述数据只是反映12月。2020年跨年后财政空间打开，专项债扩张明显。2020年1月专项债发行已达7200亿左右，且投向基建比例大幅增加，后续基建回升是大概率。
房地产领域符合预期，销售低位徘徊，新开工和投资回落，施工持平，竣工继续上升。
房地产销售增速-0.1%，低于上月的0.2%。
房地产投资增速9.9%，低于上月的10.2%；新开工增速8.5%，低于上月的8.6%。
房地产施工增速8.7%，持平上月，低于10月高点。
房地产竣工增速2.6%，较上月继续上升7.1个点。
整体来看，房地产领域的数据比较符合预期。销售低位徘徊，新开工和投资回落，施工持平，竣工继续上升。我们倾向于认为这一领域后续不会有太剧烈的波动，中性假设下2020年销售增幅在-3%以内；投资在5%左右。
消费基本稳定，伴随着名义增长的改善，2019年最后两个月消费较三季度低点好转。
消费增速为8%，持平于上月。整体来看，本轮消费增速低点是三季度和四季度初，增速在7.2-7.8%之间。四季度最后两个月消费有所好转。这再次显示消费是一个名义增长同步的指标，2020年上半年整体应继续处于小幅好转期。
经济好转一般不对应降息；但由于此轮降息周期叠加LPR改革，出现时间偏晚，政策年末强调2020年要继续降低融资成本，开年又刚降准，因此市场存在较强的降息预期。
降息一般出现在经济短周期的衰退中期和衰退后期，就本轮经济波动来说，2019年二季度后段和三季度前半段应是降息时段。但由于此轮降息周期叠加了LPR改革，利率本身的定价框架更为复杂和广泛，因此出现时间偏晚，且采取了“小步慢走”的方式，对预期的牵引期也更长。
12月12日国务院常务会议指出，要贯彻中央经济工作会议精神，2020年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点。2020年1月1日，央行又进行全面降准；加上12月通胀数据高位持平，猪肉部分同比下行，因此目前市场存在较强的进一步降息预期。
在稳货币、宽财政的政策风格下，我们倾向于降息必要性不强，降息空间不大；但基于政策降低制造业融资成本的考量（制造业和中小企业叠加了其他因素，弱于整体经济），仍难排除LPR可能会择时小幅下行。
企业盈利周期和通缩周期末端的降息预期会对资产定价逻辑形成一定扰动，利率较基本面偏低、权益市场风险偏好偏高，均与此有关。
整体来看，目前处于一轮企业盈利周期末端和通缩周期末端，后续盈利和名义增长都会大概率往上。而这时候出现的降息预期，会与基于基本面的资产定价逻辑出现一定程度对冲。
以10年期国债收益率为例，在基本面逻辑已经不利（四季度经济好转，开年专项债大幅前倾、1月高频数据偏好）的背景下，目前仍在3.1%附近弱势徘徊，就是因为叠加降息预期，它在一定意义上导致利率定价小幅泡沫化。
而这一点在股市上的映射就是风险偏好偏高，收益率预期降不下来，这会对阶段性的市场风格带来广泛影响，市场仍整体集中于高贝塔类型资产。
而后续打破这一过程的预计将是增长过程的进一步企稳、固定资产投资的进一步回升，降息证伪或小幅降息落地后进一步降息空间的淡化，它将导致收益率预期下降和风险偏好回归，权益资产可能会更加均衡化。