【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读
广发证券首席宏观分析师 郭磊博士
guolei@gf.com.cn
广发证券资深宏观分析师 周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn
报告摘要
2月20日，中国人民银行发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》。在2月1日央行等五部委联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》之后，这是我们理解货币政策思路的另一重要文件。
要点一：紧扣全面建成小康社会和“十三五”规划收官，全面做好六稳工作。加大对疫情防控的货币信贷支持。发挥各方政策合力，缓解结构性就业压力，促进实现充分就业。
要点二：新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限。科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速。维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。
要点三：坚持房住不炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。
要点四：运用结构性货币政策工具，引导信贷结构投向，加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，加大对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持。
要点五：引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。
对于本季报告，我们的四点理解如下：1）货币政策稳增长、稳就业，加大对疫情防控的信贷支持；2）珍惜正常货币政策的状态，不会大幅放松，仍会按社融增速存量略高于名义GDP这个原则，主要运用结构性货币政策工具；3）不会借助短期刺激房地产来稳经济，空间主要是因城施策和融资机制的长效化；4）信贷的三个合意领域：先进制造、民生建设、基础设施短板。
正文
2月20日，中国人民银行发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》。在2月1日央行等五部委联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》之后，这是我们理解货币政策思路的另一重要文件。
要点一：紧扣全面建成小康社会和“十三五”规划收官，全面做好六稳工作。加大对疫情防控的货币信贷支持。发挥各方政策合力，缓解结构性就业压力，促进实现充分就业。
报告指出，“紧扣全面建成小康社会目标任务和十三五规划收官，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，全面做好六稳工作”、“将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对疫情防控的货币信贷支持”。
每个季度的货币政策执行报告中，专栏都是关键点，本次的四个专栏分别关于科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度、理性看待商业银行利润增长、优化信贷结构成效显著、从就业结构看中国劳动力市场和未来走势。
在就业专栏中，央行指出，“量大面广的小微企业是经济发展和容纳就业的生力军”，“要更好发挥各方政策合力，缓解结构性就业压力，促进实现充分就业”。充分就业历来是央行货币政策的目标之一，以就业稳定为切入口全面做好六稳工作或是下一阶段货币政策工作重点。
要点二：新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限。科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速。维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。
央行如何界定新冠肺炎疫情对中国经济的影响是我们理解货币政策姿态的关键点之一。对此央行指出“展望未来一段时期，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化”。
关于货币政策，央行强调科学稳健把握逆周期调节力度。关于如何科学稳健把握，央行在专栏中有一段很关键的解释：科学把握总量的度。现阶段，货币政策中介目标转为广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点，既兼顾经济增长，又有利于保持物价稳定。广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。当前宏观杠杆率仍处在高位，这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像2009年至2017年一样年均上升超过十个百分点。
简单理解就是，如何科学稳健？首先要把握总量的度；那么如何把握总量的度？要使M2和社融与名义GDP增速基本匹配。怎么算基本匹配？就是M2和社融规模增速略高于名义GDP增速。
这一货币供应原则在2019年就体现非常明显。2019年社融存量增速减去名义GDP累计增速在每个季度都大体维持在了2.9%。
报告同时指出，“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”。这也是央行一直以来所强调的，中国是主要经济体中少数的还处于常态货币政策状态的国家之一。除非经济有重大压力，否则还是尽量用常态货币政策，避免过度宽松。
要点三：坚持房住不炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。
本次报告延续了上一季度对房地产管理政策定调“按照因城施策的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。初步判断未来房地产调控不会全面迎来宽松，但在城际调控和融资机制的长效管理机制上仍有一定想象空间。
要点四：运用结构性货币政策工具，引导信贷结构投向，加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，加大对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持。
结构性货币政策工具是央行强调的重点。从主要表述看，现阶段政策旨向两个重点领域进行信贷倾斜，一是“加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度”；二是“引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持”。具体结构性货币政策工具包括专项再贷款、名单制优惠利率信贷支持、特定企业信贷展期或续贷、定向降准、再贷款和再贴现等。此外，央行还将通过宏观审慎评估、三档两优存款准备金框架、降低贷款附加费等方式着力调降小微、民营企业和制造业的融资成本。
要点五：引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。
在疫情短期影响冲击下开展逆周期政策对冲，既要稳住当期需求，又要避免未来信用风险恶化。逻辑上最有效的逆周期信贷投放是将资金引向产业和消费升级领域、短板领域。中央经济工作会议的提法是“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”，本季度货币政策执行报告作为开年资金导向的指引，再次强调这样一个基本原则。
对本季度货币政策执行报告，我们的四点理解。
我们的四点理解如下：1）货币政策稳增长、稳就业，加大对疫情防控的信贷支持；2）珍惜正常货币政策的状态，不会大幅放松，仍会按社融增速存量略高于名义GDP这个原则，主要运用结构性货币政策工具；3）不会借助短期刺激房地产来稳经济，空间主要是因城施策和融资机制的长效化；4）信贷的三个合意领域：先进制造、民生建设、基础设施短板。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期
郭磊篇