【广发宏观郭磊】财政政策力度将深度影响后续大类资产风格
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报告摘要
第四，财政空间提升的理论约束是什么？一是杠杆率；二是土地财政的副作用；三是主权债务评级和汇率。所以财政最终要在空间和约束之间寻找一个平衡。广义财政的部分空间更大些，可能是一个突破点，这一点也比较符合 “发挥政策性金融作用”的指向。
正文
中共中央政治局2月21日召开会议，研究新冠肺炎疫情防控工作，部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工作。
关于疫情防控，会议指出“目前疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”、“全国疫情发展拐点尚未到来，湖北省和武汉市防控形势依然严峻复杂”、“要针对不同区域情况，完善差异化防控策略”。
关于经济，会议指出要“努力实现全年经济社会发展目标任务，实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，完成十三五规划”；“要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产，使人流、物流、资金流有序转动起来，畅通经济社会循环”；“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。
值得注意的是，财政政策从“提质增效”到“更加积极有为”，货币政策从“灵活适度”变为“更加灵活适度”，都有一定强化，反映了疫情影响下政策逆周期的升温。
在“更加灵活适度”的定调下，货币政策会有进一步空间。但细究货币政策的需求端抓手，地产即使有边际变化也已不是重头；信贷合意流向仍是前期所说的先进制造、民生建设、基建补短板。其中制造业投资不会逆经济周期；民生今年重点是疫情防控和纾困；基建补短板，则本质取决于财政政策有多大空间。
在“更加灵活适度”的定调下，货币政策会有进一步空间。我们估计一是信贷和社融可能会维持相对偏高的量，从历史经验看，SARS高峰期的2003年一二季度，货币供应增速也相对偏高；二是引导降低融资成本将会继续，LPR仍有一定继续下行空间，此外就是存款基准利率的调整，央行指出“存款基准利率是我国利率体系的压舱石将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整”；三是用结构性政策手段实现中小、小微企业定向融资支持和信用支持。
但货币投放总需要需求端抓手。从主要的需求端产业链看，地产即使有边际变化也已不是重头，央行也再度强调房住不炒仍然是当前房地产调控政策的主导方向；信贷合意流向仍是去年底中央经济工作会议所界定的先进制造、民生建设、基建补短板。在近期发布的货币政策执行报告中，央行亦再次强调这三个方向。
其中制造业投资不会逆经济周期。2019年的经验显示，如果经济下行，总量意义上的制造业投资大概率下行。大规模减税降费可以平滑制造业盈利空间，但不会改变传统制造业投资顺周期性质；新经济的部分有战略投资的性质，可以逆势扩大，但整体占比尚低。民生今年的重点是疫情防控和纾困；能作为终端需求带动的应主要是基建补短板，而它本质取决于财政政策有多大空间。
财政政策如何能“更加积极有为”？目前空间尚不匹配；在《疫情影响下的财政政策会有哪些特征》中我们指出2020年的狭义财政是紧平衡，财政口袋已较去年缩小，同时经济压力会影响财政收入。要打破这一点，一则要是适度提升赤字率；二则是扩充广义财政，即专项债、PSL、特别国债等。我们估计两会上财政空间将会有突破。
2019年实际赤字率为4.9%，为近年最高水平。为达到年初2.8%的赤字目标，2019年需继续使用结转结余及调入资金；这一资金规模预计约为2万亿元。粗略测算，2020年初可使用财政“调节项”规模预计或缩减至1.4万亿左右，对全年财政支出形成一定约束。再加上疫情影响下经济增长速度下修，财政收入亦会增速下降。
那么财政政策如何才能“更加积极有为”？
空间之一是适度提高赤字率。中国经济的目标赤字率在2016-2017年均为3%，2018、2019年分别为2.6%、2.8%。2020年有进一步提升的空间。
空间之二是扩充专项债、PSL、特别国债等广义财政工具。2017-2019年的政府专项债额度分别是8000亿、1.35万亿、2.15万亿，去年底市场预期2020年会落在2.8-3万亿左右的规模。如果考虑到疫情对一季度经济的显著冲击，尤其需要基建稳增长，且截至2月提前批的额度已经下达1.29万亿，全年2.8-3万亿似乎并不能构成“更加积极有为”，专项债规模有在基准预期上扩大的可能。PSL在棚改过程中曾承担主要支持角色，去年三季度PSL重新启动，今年亦可以作为广义财政的一个重要组成部分。特别国债在历史上曾经三次出现，一是1998年发行特别国债用于补充四大行资本金；二是2007年注资中投；三是2017年的续作。特别国债纳入国债余额管理，但不计入财政赤字，或可突破赤字率隐性约束。
基于政治局会议财政政策“更加积极有为”的会议精神，我们估计两会上财政空间将会有所突破。
财政空间提升的理论约束是什么？一是杠杆率；二是土地财政的副作用；三是主权债务评级和汇率。所以财政最终要在空间和约束之间寻找一个平衡。广义财政的部分空间更大些，可能是一个突破点，这一点也比较符合 “发挥政策性金融作用”的指向。
当然，财政空间提升不是没有约束。约束之一是十三五期间控制杠杆率的目标，宏观杠杆率可以适度上升（国家金融与发展实验室测算2019年宏观杠杆率245.4%，较上年升6.1个百分点），但不宜上升过快。约束之二是土地财政的副作用，提高赤字率可能会导致地方财政对于土地财政依赖度上升；约束之三是主权债务评级和汇率。所以财政需要在空间和约束之间寻找一个平衡，比如赤字率的提升，可能不会幅度太大。
整体来看，广义财政的部分空间更大些，可能是一个突破点，这一点也比较符合政治局会议关于“发挥政策性金融作用”的指向。
财政政策是目前宏观面尚未落地的关键变量之一。财政政策力度将深度影响后续大类资产风格。如果“两会”确定的财政政策空间超预期，则低位徘徊的利率上行风险较大；对权益资产来说，风险偏好驱动的特征也会向基本面驱动转变。
从经济学逻辑上说，扩张性财政政策的一个结果是会推动利率抬升，因为它一则引起政府支出和社会总需求增加，二则会在没有过度扩张货币的背景下抬高对未来增长的中枢预期。如果“两会”最终确定的财政政策空间超预期，则低位徘徊的利率上行风险较大。对权益资产来说也会有一个重要连带影响，风险偏好驱动的特征（预期资金成本和机会成本走低）也会向基本面驱动的特征（预期增长率修复）转变。
所以财政政策是目前宏观面尚未落地的关键变量之一，财政政策力度将深度影响后续大类资产风格；同时，由于市场对于财政政策已有一定预期，最终斜率如何也比较重要。
在前期报告中，我们把疫情影响下的资产定价逻辑划分为三个阶段：第一阶段是基于增长率下移和风险偏好下降，各类资产一次性下修；第二阶段是上下行风险不对称，风险偏好回升；第三阶段是回归基本面主导，经济和逆周期政策成为两个主线索。
在前期报告《疫情对宏观经济及资产定价的影响浅析》《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》中，我们把疫情影响下的资产定价逻辑划分为三个阶段：第一阶段是基于增长率预期下移和风险偏好下降，各类资产一次性下修；第二阶段是基于对疫情拐点、政策出手拐点、经济再企稳拐点会依次出现的预期，上下行风险不对称，风险偏好快速回升；第三阶段是疫情拐点叠加逆周期政策落地，资产定价回归基本面主导。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期
郭磊篇
【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读