【广发宏观郭磊】政策实质上要对冲三种力量
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报告摘要
正文
对于今年逆周期政策的重要性，如果仅理解为对冲一季度疫情影响，就太过简单化。政策实质上要对冲三种力量。
逆周期政策是2020年经济的一个关键变量。关于逆周期政策，有两种常见观点：一种认为一季度主要是供给约束，而不是需求下滑，因此供给约束消除后经济会自然有个修复，不需要逆周期政策助力；另一种认为逆周期政策主要是要对冲一季度疫情影响，因此集中于受疫情影响较大的领域定向救助即可。
这两种观点都有些简单化。今年的逆周期政策，实质上是要对冲三种力量。
首先，政策需要对冲固定资产投资的失衡，这一点不完全与疫情相关，实际上是去年经济特征的延续和深化。
2019年经济压力就比较明显，尤其下半年，政策已经连续两个季度推动稳增长。这一经济压力形成背景是出口和固定资产投资（FAI）同时承压：贸易摩擦叠加外需不振，出口回落到零增长附近；去杠杆背景下的基建低位叠加制造业去库存，固定资产投资回落至5.4%。
值得注意的是，2019年固定资产投资的5.4%尚且包含着房地产投资近10%的增速，而2019年四季度房地产投资周期已大致触顶，2020年处于回落周期，中枢将显著降低。于是固定资产投资将进一步低于2019年，这会导致失衡更为明显。
换句话说，如果2020年经济增长目标是5.5%，则倒推固定资产投资不能低于5%，而如我们在《需求缺口、固定资产投资与新老基建》中的测算，经济自然趋势下这一点已经较难实现。
所以即使不考虑疫情影响，2020年也会面临一个问题是如何应对固定资产投资过低的问题。这是今年逆周期政策的第一个目标。
其次，政策需要对冲疫情带来的损失，以及与此关联的全年经济增长目标，中小企业、就业、脱贫等系列问题。
疫情对一季度经济带来显著影响。消费条件约束影响第三产业；复工延迟影响第二产业。
2月21日政治局会议明确指出，要把疫情影响降到最低，努力实现全年经济社会发展目标任务，实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，完成“十三五”规划。
所以政策的另一个目标是努力补回一季度经济损失，实现“十三五”目标。一个简单的推算，十三五“翻番”需要2020年GDP增长5.5%左右，如果一季度GDP增长4%，则后续每个季度需要均值在6%左右；如果一季度GDP增长3%，则后续每个季度需要6.3%左右。
这不仅仅是关乎GDP本身，经济增长目标的意义在于它关联中小企业、就业及脱贫等一系列重要问题。对中国经济来说，中小企业大量分布在外需、固定资产投资两大产业链的下游。而且基于其自身特点，中小企业在品牌、技术等要素上的积累仍低，大多数作为加工和服务部门，处在无差异产品为特征的完全竞争市场之中。这意味着量、价是它主要的敏感变量，它对于需求下行的耐受度会比较低。中小企业贡献80%以上的就业，所以政策确保全年经济和社会发展目标，也是为了稳定中小企业和就业问题，以及确保打赢脱贫攻坚战。
再次，政策需要对冲海外疫情扩散背景下全球经济深度下行风险，全球金融市场近期特征（利率走低伴随股市调整）已经隐含对衰退风险的担忧。
截至3月7日，海外94个国家和地区累计确诊人数超过21000例，且仍在继续扩散中。全球疫情有几个风险点：一是欧洲（意大利、德国、法国），欧洲经济是全球经济的重要一环，且历来有财政脆弱的特征；二是伊朗，它对中东其他地区形成辐射，而中东又是原油最关键产区；三是美国，疫情风险上升会对全球金融市场产生连带影响。
从全球金融市场的近期特征看，利率走低伴随股票市场调整是一个担忧衰退（通缩）的组合，即降息没有带来对流动性宽松的积极预期，而是带来了对增长下降更快的担忧。
3月7日出来的1-2月中国出口增速只有-17%，当然这其中包含一系列因素影响，如延迟复工、物流约束等，但疫情影响下的需求不确定性可能一定程度上影响了外需订单。
全球经济在价值链分工上错综复杂，互为需求方；需求收缩一旦出现，会有一个自强化的过程。而且从历史经验来看，这一过程还会被金融市场放大，从而可能导致局部金融危机出现。至少在2020年上半年，需要提防这一风险的出现。美联储提前降息50bp，显著超市场预期，在很大程度上也是预防动机驱动。
所以政策的第三个目标是对冲海外疫情扩散背景下全球经济深度下行风险。
三个逻辑实际上分别属于政策的修正式对冲、补偿式对冲、预防式对冲。从这三个角度认识逆周期政策，才能更全面理解其必要性。
上述三个逻辑中，其一属于修正式对冲，即政策推动过低的固定资产投资增速复位，回归至合理水平，避免经济继续存在失衡所带来的副作用；其二属于补偿式对冲，即一季度出现GDP损失，政策推动后续几个季度加快发展，以完成全年目标；其三属于预防式对冲，即面对可能出现的外部风险，政策提前做出应对和布局。
综合从这三个角度认识逆周期政策，才能更全面理解其必要性。
从政策节奏上看，一季度偏货币政策，降低供给端成本；二季度应偏财政政策，作为引擎带动需求端。
从政策节奏上来说，我们的理解是：
一季度偏货币政策，稳定企业预期、稳定银行间流动性、降低融资成本、避免信用风险，即稳定经济“供给端”。一季度实际开工率比较低，赤字率、广义财政空间等关键指标又未确定，财政政策也无发挥余地。
二季度应偏财政政策，启动关键项目，带动投资，并借此作为引擎带动上下游制造业，推动实体修复，以形成正循环，即稳定经济“需求端”。
历史上货币政策对刺激需求呈现出较强有效性，其中关键中间链条之一是地产销售；而在“房住不炒”背景下，这一作用相对有限。因此需要财政政策解决有效需求不足问题，财政料会更多作用于需求端而非供给端。
那么有没有可能是另一种组合，即财政政策不扩张，只通过偏宽的货币政策来带动投资和消费需求？
我们理解不太可能。历史上货币政策对刺激需求呈现出较强有效性，其中关键中间链条之一是地产销售；即降息带动给了地产价格预期，并通过地产销售上升传递给上下游的产业链体系。在“房住不炒”已经是房地产政策总原则的背景下，上述传递链条作用有限。
那么解决有效需求不足的问题，就需要财政政策的带动。财政政策通过带动基建投资（传统基建投资）和新基建投资（实质是新兴制造业投资），从而带动上下游产业链及总需求的稳定。
这意味着相对于供给端来说（减税降费），今年的财政政策作用于需求端是一个更可能的结果，效果也会更好。在去年底年度报告《回归均衡》中，我们对这一点做出过详细分析。
财政空间适度扩张是一个必然结果。其中不存在新老基建孰优孰劣问题，新基建（实质上是新兴制造业投资）方向好，平衡增量；老基建（传统基建部门）规模仍占绝对主导，贡献总量，对今年来说均十分重要。
从以上一系列逻辑推断来看，要维持全年经济和社会发展目标实现，财政空间适度扩张是一个必然结果。
从投向上看，不存在新基建老基建孰优孰劣的问题，新基建（实质上是新兴制造业投资）方向好，平衡增量；老基建（传统基建部门）规模占比仍是绝对主导，贡献总量，对今年来说均十分重要。详细分析可见我们前期报告《需求缺口、固定资产投资与新老基建》、《广义新基建占基建比重多少》、《新基建七大领域年内投资规模有多少》。
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