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第一，政策在制定GDP目标的时候，就业目标是一个重要考量，比如2017年“GDP增长一个百分点可带动190万到200万人的就业”。第二，从历史规律看，单位GDP带动的就业人口在逐步上升，这应与第三产业就业比重逐步增加有关。2018年、2019年GDP增长一个百分点分别带动了203、222万人的就业。第三，过去三年新增就业目标均是1100万，但实际完成更多，过去四年已提前完成“十三五”5000万的目标。这是否意味着2020年目标可大幅调低？这里有一个约束，就是若新增就业大幅减少，那么调查失业率可能会大幅上升，而2019年起调查失业率也会有年度目标，不太可能十三五最后一年目标值显著上升。
第四，假如我们以新增就业目标1000万估算（去年1100万），单位GDP带动就业按历史规律取过去两年平均的210万来看，则全年实际GDP增长不能低于4.8%。考虑到单位GDP带动就业设定时是一个约数，即并不确定到210万（比如2018年就是203万），1000万新增就业对应的增长目标应会按5%左右来定。
第五，疫情发生以来就业压力在上升过程中。我们举一个微观指标作为例子，“百度搜索指数：失业金领取条件”在3月以来已显著走高。就业至少就全年来说，会是一个硬约束而不是软约束。
第六，海外疫情整体发生比国内晚一个月，绝大多数国家仍在加速阶段。这意味着二季度全球经济和金融市场不确定性非常大，这也会通过外需传递至国内就业。如我们前期所述，政策实质上要对冲三种力量，应会有一定力度。我们维持一季度偏货币政策、二季度偏财政政策，二者都会加码的判断。第七，资产目前主要在海外疫情冲击、国内政策对冲两个线索之间定价。在前期报告中《国内PMI属事实落地，海外PMI更值得关注》中，我们指出，建议后续以宏观基本面（供给约束打开、财政政策积极有为）为主线，寻找相对的确定性，慎对高估值资产。政策在制定GDP目标的时候，就业目标是一个重要考量，比如2017年“GDP增长一个百分点可带动190万到200万人的就业”。
每年的政府工作报告都会确定全年GDP增长目标、新增就业目标、单位能耗目标、CPI控制目标等。这些目标之间都是相互匹配的，比如就业，它是制定GDP目标的重要依据之一。比如2017年，在解释GDP目标为什么定为6.5%的时候，《政府工作报告》起草组负责人、国务院研究室主任黄守宏指出“经济增速的底线，就是为了保就业，只要就业上不出问题，经济增长速度略高一点、略低一点，都是可以接受的。按目前的弹性系数，GDP增长一个百分点可带动190万到200万人的就业，6.5%左右的GDP增速，就能实现1100万人以上的年度就业目标。” 这里说的190万到200万人的就业，是可以大致测算的，以2016年、2017年的实际GDP增速和新增就业人口事后数据来看，这两年GDP增长一个百分点分别可以带动193万人、196万人的就业。从历史规律看，单位GDP带动的就业人口在逐步上升，这应与第三产业就业比重逐步增加有关。2018年、2019年GDP增长一个百分点分别带动了203、222万人的就业。从历史规律看，单位GDP带动的就业人数是阶段性稳定，但整体逐步震荡上升的。2009-2011年是110-120万人；2012-2013年是160-170万人；2014-2015年是180万人左右；2016-2017年是190万人左右。2018年、2019年GDP增长一个百分点分别带动了203、222万人的就业，平均在210万左右。单位GDP能带动就业与一系列复杂因素有关：一是劳动生产率的变化；二是就业结构的传统演进，比如随着经济的发展，第三产业就业一般趋势性增加，第三产业就业密集度偏高，而单位GDP创造在多数行业会偏低；三是一些阶段性趋势，比如供给侧改革，会推动第二产业人数减少、第三产业人数增加。本地生活O2O的发展也带动第三产业就业更密集，单位GDP创造的就业岗位更多。过去三年新增就业目标均是1100万，但实际完成更多，过去四年已提前完成“十三五”5000万的目标。这是否意味着2020年目标可大幅调低？这里有一个约束，就是若新增就业大幅减少，那么调查失业率可能会大幅上升，而2019年起调查失业率也会有年度目标，不太可能十三五最后一年目标值显著上升。2016年-2019年的新增就业目标分别是1000万、1100万、1100万、1100万，但实际完成均在1300万以上。所以“十三五”5000万的新增就业目标实际上已经提前一年实现。这是否意味着2020年目标可大幅调低？这里有一个约束，就是若新增就业大幅减少，那么从二者的历史相关性看，调查失业率可能会大幅上升。城镇调查失业率作为一个控制指标，从2019年起也纳入了政府工作报告，2019年的目标是控制在5.5%以内。我们理解这一指标是一个月度就业吸纳能力的监测指标，比如2019年7月，调查失业率到了5.3%，同期经济和就业压力也到了政策强调稳增长的时候。城镇调查失业率应不太可能“十三五”最后一年目标值显著调高，否则微观上的就业压力可能就会出现，这也意味着新增就业目标也不太可能大幅下降。假如我们以新增就业目标1000万估算（去年1100万），单位GDP带动就业按历史规律取过去两年平均的210万来看，则全年实际GDP增长不能低于4.8%。考虑到单位GDP带动就业设定时是一个约数，即并不确定到210万（比如2018年就是203万），1000万新增就业对应的增长目标应会按5%左右来定。我们预计作为十三五最后一年的2020年新增就业目标会在1000万（过去三年1100万），单位GDP带动就业按历史规律如果取过去两年平均的210万来看，则全年实际GDP增长不能低于4.8%。疫情发生以来就业压力在上升过程中。我们举一个微观指标作为例子，“百度搜索指数：失业金领取条件”在3月以来已显著走高。就业至少就全年来说，会是一个硬约束而不是软约束。我们以“百度搜索指数：失业金领取条件”为观测指标，它的上升逻辑上意味着就业压力的出现，从历史数据看与城镇调查失业率亦基本吻合。2020年3月失业金领取条件显著走升，已至去年9月份以来新高，从趋势看后续可能会继续走高。疫情影响之下，中小企业和小微企业就业压力应该比较显著。今年就业至少就全年来说，会是一个硬约束而不是软约束。海外疫情整体发生比国内晚一个月，绝大多数国家仍在加速阶段。这意味着二季度全球经济和金融市场不确定性非常大，这也会通过外需传递至国内就业。如我们前期所述，政策实质上要对冲三种力量，应会有一定力度。我们维持一季度偏货币政策、二季度偏财政政策，二者都会加码的判断。海外疫情出现晚一个月左右，个案情况不一，但目前多数趋势不明朗，并未有拐点出现；这意味着正常情况下海外疫情整体结束时间大概率会晚一个月以上。因此至少二季度前半段全球经济仍在疫情影响下。疫情可能会通过三个环节影响国内经济：第一，全球需求与贸易收缩；第二，全球金融市场波动的放大效应。尤其欧洲的财政状况相对脆弱，美国股票市场又经历了长期牛市。第三，大宗商品价格波动的风险，以及通缩效应的传递。全球经济的风险传递至国内，又会增加经济和就业压力。所以我们在前期报告《政策实质上要对冲三种力量》中指出：首先，政策需要对冲固定资产投资的失衡，这一点不完全与疫情相关，实际上是去年经济特征的延续和深化。其次，政策需要对冲疫情带来的损失，以及与此关联的全年经济增长目标，中小企业、就业、脱贫等系列问题。再次，政策需要对冲海外疫情扩散背景下全球经济深度下行风险，全球金融市场近期特征（利率走低伴随股市调整）已经隐含对衰退风险的担忧。在前期报告《需求缺口、固定资产投资与新老基建》中我们以GDP目标5.5%做了一个大致测算，结论是基建增速不能低于10%；如果我们基于本篇的分析，增加一个敏感性测试，放宽GDP目标至5.0%，则固定资产投资最低应不能低于4.5%，如果没有政策放松抬升房地产投资，则基建仍不能低于8%。我们维持一季度偏货币政策、二季度偏财政政策的判断。关注后续可能会出现的降息、降准，以及两会后财政政策（赤字率、专项债等）、产业政策（消费、汽车、新产业）的加码。资产目前主要在海外疫情冲击、国内政策对冲两个线索之间定价。在前期报告中《国内PMI属事实落地，海外PMI更值得关注》中，我们指出，建议后续以宏观基本面（供给约束打开、财政政策积极有为）为主线，寻找相对的确定性，慎对高估值资产。核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期![]()
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郭磊篇
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