guolei@gf.com.cn
第一，BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）是一个可以用来跟踪民营中小企业景气度的月度指标，和权益市场的历史相关性可以显示其有效性（图）。
第二，3月BCI为41.3，高于2月，但仍是历史第二低点。显示度过2月的剧烈供给约束后，微观活跃度环比已有初步修复；但整体压力仍偏大。销售和利润前瞻指标均处于较低水位。
第三，值得重视的是“企业招工前瞻指数”的低位，3月招工指数仅小幅上升；同时用工成本指标较2月继续下降，这意味着前期复工延缓所带来的劳动力不足已经不是关键，需求压力已经上来。第四，可以作为同步验证的是“百度搜索指数：失业救济金领取条件”在趋势性抬升。
第五，从消费品和中间品价格前瞻指数来看，消费品较2月走高，中间品较2月走低，显示通缩压力主要集中在工业部门。这一则和原油等大宗品价格下跌有关；二则反映了海外需求的压力，纺织品-棉花链条就是一个案例。
第六，一个积极一点的迹象是融资指数有改善，属于去年6月份以来最佳；这一点应与同期的普惠金融定向降准和货币政策的结构性倾斜有关系。在原材料、用工、融资成本都下降的背景下，3月企业总成本下降明显。当然其中贡献可能还是原材料。
第七，库存指数在2月显著回升（被动积压）的基础上有所下降（主动去库、销售好转消化），目前大致处于12月-1月的水平。第八，从数据描述的微观图景看，经济下行下企业成本端会有收缩，包括原材料成本、用工成本下降。即如同奥派的认识，通缩背景下微观有一定自修正效应。这时推动融资成本下降可进一步辅助，但边际意义偏小；更重点的问题在于需求，否则自然出清过程会很长，就业压力也会一直在；推动需求正循环，企业状况才会实质好转。
BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）是一个可以用来跟踪民营中小企业景气度的月度指标，和权益市场的历史相关性可以显示其有效性。长江商学院BCI（中国企业经营状况指数）是跟踪微观经济景气度的一个很好的指标。BCI的调查对象主要是民营中小企业。它拥有2011年三季度至今的数据。作为一个扩散指数，它也是以50为分界点；指数来源于销售、利润、融资环境和库存这4个分指数的算术平均值。在2019年10月的报告《从BCI指数看中小企业最新状况》中，我们指出，“从BCI与权益市场走势的高相关度可以理解这一指标具有一定有效性”。![]()
3月BCI为41.3，高于2月，但仍是历史第二低点。显示度过2月的剧烈供给约束后，微观活跃度环比已有初步修复；但整体压力仍偏大。销售和利润前瞻指标均处于较低水位。3月BCI为41.3，高于2月的37.3，但仍属于历史第二低点。这显示微观活跃度较2月有所修复，但整体经济压力仍大。当前数据低于2018年10月金融去杠杆时段中小企业出现融资和经营困难的时候。销售前瞻指标为40.8，好于上月的32.8，但较前期正常水平仍差距较大（去年10月-今年1月指标大致在64-72之间）；利润前瞻指标情况类似，从24.3恢复至30.7，但较前期正常水平仍差距较大（去年10月-今年1月指标大致在48-60之间）。![]()
值得重视的是“企业招工前瞻指数”的低位，3月招工指数仅小幅上升；同时用工成本指标较2月继续下降，这意味着前期复工延缓所带来的劳动力不足已经不是关键，需求压力已经上来。企业招工前瞻指数较2月43.2的低位上升，至49.1，显示企业用工意愿有回升但趋势不是太强。同时，用工成本指数较2月的69.6继续下行，至63.2。根据工信部发部数据，3月24日中小企业复工率为71.7%。在企业复工率7成左右的情况下，企业用工成本继续下降，这意味着前期复工延缓所带来的劳动力不足已经不是关键，需求压力已经上来。![]()
可以作为同步验证的是“百度搜索指数：失业救济金领取条件”在趋势性抬升。孤证不立，一些与就业相关的高频指标也可以用来同步验证。从“百度搜索指数：失业救济金领取条件”看，这一指标在3月下旬上升明显，目前已至2019年8月以来的高点，2011年以来数据的次高点。规模以上企业的就业需求弹性相对偏低，这一指标走高，应主要反映中小企业的状况。![]()
从消费品和中间品价格前瞻指数来看，消费品较2月走高，中间品较2月走低，显示通缩压力主要集中在工业部门。这一则和原油等大宗品价格下跌有关；二则反映了海外需求的压力，纺织品-棉花链条就是一个案例。消费品价格前瞻指数为40.4，较2月的37.6上升；中间品价格前瞻指数为35.7，较2月的42.5下降。显示通缩压力主要集中在工业部门。我们理解消费品的价格趋势与疫情基本控制后消费环境的修复有关。从历史上看，这一指标和CPI非食品的中期趋势是一致的（短期吻合度并不高）。工业品的价格下行显示出通缩压力的上升。这一则和前期原油等价格走低有关；3月IPE布油价格均值下行了33%；二则和海外疫情背景下，订单收缩、需求下降有关。2-3月棉花价格走低（2月和3月期货结算价分别下行了-9.3%和-14.0%），主要背景是市场对于海外服装-国内纺织服装企业-原材料这个链条的担忧。一个积极一点的迹象是融资指数有改善，属于去年6月份以来最佳；这一点应与同期的普惠金融定向降准和货币政策的结构性倾斜有关系。在原材料、用工、融资成本都下降的背景下，3月企业总成本下降明显。当然其中贡献可能还是原材料。企业融资环境指数为45.5，较上月的39.7改善明显，由于前期指标一直在40附近波动，本月创去年6月份以来最佳。这一变化，应与2月以来货币政策一系列动作的累积效应；以及3月货币政策的进一步放宽有关。3月13日，央行宣布于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。与用工成本下降、原材料成本、融资成本下降都有关系，3月企业总成本指数下降明显，至2015年10月以来最低。当然，这其中主要贡献可能是原材料。![]()
![]()
库存指数在2月显著回升（被动积压）的基础上有所下降（主动去库、销售好转消化），目前大致处于12月-1月的水平。
企业库存前瞻指数为48.6，较上月的51.2下降，大致处于去年12月（49.6）和1月（47.9）之间的水平。我们理解2月主要是疫情的突发冲击导致库存被动积压；3月物流条件、销售环境有所修复，消化部分库存；同期企业应对生产相对偏谨慎，所以库存指标回到去年底的相对低位。从数据描述的微观图景看，经济下行下企业成本端会有收缩，包括原材料成本、用工成本下降。即如同奥派的认识，通缩背景下微观有一定自修正效应。这时推动融资成本下降可进一步辅助，但边际意义偏小；更重点的问题在于需求，否则自然出清过程会很长，就业压力也会一直在；推动需求正循环，企业状况才会实质好转。上述一系列数据是有启示意义的，在经济下行的背景下，一则上游原材料价格会下行；二则用工成本会下行；3月企业总成本指数很快下降至2015年10月以来最低。这就是奥派经济学者所阐述的一个经济学逻辑，通缩对经济有一定自修正作用，它会导致产能自动修正、价格自动复位，成本端自动出清。这时候推动企业融资成本的下行可以进一步助推这一趋势；但在这一时段，企业最缺少的是需求，否则自然出清的过程会偏长；就业在这个过程中也会存在较大压力。所以，只有需求进入正循环，微观状况才会实质好转。对于需求的三驾马车来说，出口是一个外生变量，政策空间主要存在于消费和投资。预计后续宏观经济政策绕不开去稳消费、稳投资的问题，尤其是后者。财政政策何时落地、财政空间扩张多少是目前宏观面缺失的主线索。核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期
【广发宏观张静静】海外疫情风险或令跨境Carry Trade重现
【广发宏观张静静】如何理解海外尾部风险与日元突然贬值?
【广发宏观张静静】WTO框架下发达国家与发展中国家有哪些待遇差异？
【广发宏观张静静】10年期美债会否重现19Q3的巨震？
【广发宏观周君芝】如何理解存量浮动利率贷款定价换锚？
【广发宏观周君芝】相机决策：2019年中期金融货币条件展望
【广发宏观盛旭】工业景气度可能在疫情结束后重拾回升本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。