【广发宏观贺骁束】疫情下的人民币汇率：驱动因素及宏观影响
广发证券资深宏观分析师 贺骁束
hexiaoshu@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，去年12月份以来，人民币（兑美元）汇率大体经历了三个阶段。
第一阶段（19.12-20.01）：受中国经济补库存预期、美国财政部取消中国所谓“汇率操纵”指控、以及中美正式签署第一阶段协议影响，人民币表现阶段性强势。
第二阶段（1.20-2.29）：国内新冠疫情升温叠加美伊冲突升级，全球风险偏好阶段性回落；套息交易逆转带动避险情绪升温，美元指数回升的同时人民币汇率表现趋弱。
第三阶段（3.1至今）：海外疫情持续发酵叠加油价暴跌，波动率抬升引发美元流动性条件持续收紧，基本面和流动性双重影响下全球进入第二轮风险资产抛售阶段，美元升值，人民币兑美元被动贬值。这一时段人民币对非美货币仍相对强势。
第二，我们在前期报告《汇率的三个标尺》中曾对汇率定价框架做系统性阐述，汇率取决于购买力平价、利差与风险溢价。我们在这三个视角下对中短期做出分析。
从购买力平价的角度看，中美两国基本面相对差异将于中期决定人民币汇率。疫情走出较早叠加财政扩张，中国经济后续修复节奏可能略早于海外，这将对人民币汇率形成支撑。
从利差角度看，中美10年期国债收益率利差在历史顶部。较阔的中美利差对当前汇率形成较强支撑。未来边际变化则要看政策节奏，以及后续对于中美债券收益率的预期。
从风险溢价角度看，如果海外疫情拐点出现，则避险情绪下降。美元避险功能下降会带来人民币被动上升。当然这里一个变数是拉美南亚等第三批疫情升温国家疫情扩散的风险。
第三，汇率变化也会对宏观经济产生影响：大体分贸易渠道与金融渠道两条线。简单来说，贸易渠道下的本币贬值将在中期有助于出口产业链；金融渠道下的本币贬值将对经济基本面形成负面影响。我们基于ARDL模型对人民币汇率两大渠道的传导机制做定量分析，结论包含三个方面。
第四，从更长期的视角看，人民币汇率走势主要影射中国经济的长期竞争力。在中国经济稳定发展的前提下，人民币不具备长期贬值基础。
报告摘要
去年12月份以来，人民币（兑美元）汇率大体经历了先升后贬的三个阶段。去年12月初直至今年1月20日，人民币兑美元汇率由7.07升值至6.86附近；此后人民币汇率表现趋弱并经历两轮贬值，1月21日至2月21日，人民币汇率由6.86贬至7.04附近；3月3日至3月23日，人民币兑美元由6.98贬至7.12附近。
第一阶段（19.12-20.01）：受中国经济补库存预期、美国财政部取消中国所谓“汇率操纵”指控、以及中美正式签署第一阶段协议影响，人民币表现阶段性强势。人民币兑美元于1月16日升值并突破6.90，并于1月20日升值至6.86；更能准确表征人民币兑一篮子货币的CFETS汇率指数进一步上行至93.0。事实上自8.11汇改以来，由于人民币兑美元中间价采取“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制，在强调人民币兑一篮子货币相对稳定的同时，也通过收盘价相对于中间价的变化来体现市场的供需关系，即意味着如果基于中间价的定价原则，CFETS人民币指数走势偏强更能直接反映人民币综合供求改善格局。因而从结售汇角度不难观察到，去年12月直至今年1月，银行代客结售汇顺差分别录得36.4亿、82.8亿美元，外围资本持续流入推动人民币阶段性升值。
第二阶段（1.20-2.29）：国内新冠疫情升温叠加美伊冲突升级，全球风险偏好阶段性回落；套息交易逆转带动避险情绪升温，美元指数回升的同时人民币汇率表现趋弱。1月20日至2月21日，人民币兑美元由6.86贬至7.04。除国内消费、交通运输以及供给天花板等国内基本面冲击以外，疫情对于人民币的负面影响还会通过贸易顺差、以及金融账户压力实现传导。2月国内出口金额（以美元计）同比回落17.2%，贸易顺差相较去年同期下降16.7%。此外金融账户亦出现直接投资、以及外资等流出压力，体现在金融账户下银行代客结售汇顺差由去年12月份的180亿美元，收窄至今年2月的59.7亿美元。值得注意的是2月中旬以来，湖北以外地区新增确诊病例的连续下降推动国内市场风险偏好明显修复，外资阶段性流入并增持人民币资产，人民币兑非美国家交叉汇率（如欧元、英镑等一篮子货币）形成有效支撑。综合来看，2月CFETS人民币指数相较1月底持平，由93.0微幅回升至93.1。
第三阶段（3.1至今）：海外疫情持续发酵叠加油价暴跌，波动率抬升引发美元流动性条件持续收紧，基本面和流动性双重影响下全球进入第二轮风险资产抛售阶段，美元升值，人民币兑美元被动贬值。这一时段人民币对非美货币仍相对强势。3月3日至30日，人民币兑美元由6.98贬至7.09，3月23日最低贬至7.12。受海外疫情蔓延影响，2月下旬以来海外金融市场出现动荡加剧；此外3月初OPEC+俄罗斯未能就减产达成一致性协议，原油价格暴跌逾30%引发全球资产波动率进一步抬升。首先以波动率和资产相关性为交易参数的风险平价基金开启无差别抛售，基础资产下跌冲击下ETF等被动型基金大幅折价，流动性压力加剧并扩散至全球股票、商品、信用债等大类资产。避险情绪推动下美债收益率曲线重新倒挂，10年期美债收益率突破1%后亦遭遇抛售。全球美元流动性条件收紧叠加美债收益率长端显著反弹，助推美元指数上行至100关口，人民币兑美元亦出现被动贬值。值得注意的是人民币兑非美国家汇率表现仍相对强势，2月底以来CFETS人民币汇率综合指数由93.1最高升至95.7。
我们在前期报告《汇率的三个标尺》中曾对汇率定价框架做系统性阐述，汇率取决于购买力平价、利差与风险溢价。我们在这三个视角下对中短期做出分析。
从购买力平价的角度看，中美两国基本面相对差异将于中期决定人民币汇率。疫情走出较早叠加财政扩张，中国经济后续修复节奏可能略早于海外，这一点将对人民币汇率形成支撑。意大利、德国等国疫情仍处于高位平台期；美国疫情2月底显性化，至今仍处于加速期。在疫情冲击下，后续欧美经济已有较大概率出现阶段性衰退。在疫情和疫情带来的供给冲击综合影响下，一季度中国经济受影响明显；但中国经济疫情防控出现成果较早，虽未完全恢复生产生活秩序，但3月整体已逐周边际改善。考虑到二季度消费条件恢复后，部分门类消费或向趋势值回归；同时汽车等大宗领域以及消费电子等新兴领域存在政策支撑；二季度国内经济或将排除硬着陆风险。此外国内财政政策和存款基准利率等重磅货币政策尚未落地，逆周期政策仍有较大空间。从正常节奏看，中国经济后续修复可能会略早于海外，购买力平价视角下人民币汇率或于中期阶段性企稳。
从利差角度看，中美10年期国债收益率利差（3月180bp左右）在历史顶部。较阔的中美利差对当前汇率形成较强支撑。未来边际变化则要看政策节奏，以及后续对于中美债券收益率的预期。中美10年期国债收益率利差月均值3月为180bp左右，基本上靠近与2011年三季度的历史最高点。较阔的中美利差对当前汇率形成较强支撑。
往未来看，海外疫情扩散以来美联储进一步加大回购协议投放额度并推出无限量宽政策，然而基于联储施行负利率的较大代价以及美债曲线难以持续倒挂两大理由，联储货币政策宽松预期以及美债收益率长端下行趋势或将面临技术性修正。实际上十年期美债收益率跌破1%的重要心理关口后已面临部分流动性问题，当前风险平价基金无风险抛售，以及过于平坦的收益率曲线蕴含美债波动率上行风险。而从国内情况来看，近期逆周期宽松信号亦密集显现，未来货币政策仍有降准、公开市场操作量价宽松以及存款基准利率调整等工具。但随着名义增长的企稳，利率继续下行空间亦不足。而且一季度偏货币政策，二季度将偏财政政策。从历史经验来看，长端利率整体走势取决于宽财政背景下的新增供给扩张，以及流动性宽松背景下金融机构追逐收益带来的配置压力。例如15年上半年地方债置换叠加伞形信托资金进入权益市场，流动性宽松并未驱动长端收益率确定性下行。总体而言，中美利率似乎都是上行空间略大约下行空间，利差取决于相对变化的速度，利差走势并不明朗。
海外疫情及原油价格暴跌催化之下，近期全球美元融资条件恶化，流动性环境趋紧以及隐含波动率抬升实际上是问题的一体两面，套息交易逆转为“flight to quality”并最终推升美元指数上行、人民币亦相应承压。从现有短期市场信号来看，LIBOR 3M-OIS以及欧日交叉货币互换显示离岸美元流动性压力尚存。此外，疫情拐点是影响风险溢价的关键线索，如果海外疫情拐点出现，则避险情绪下降。美元避险功能下降会带来人民币被动上升。当然这里一个变数是拉美、南亚等第三批疫情升温国家疫情扩散的风险，以及疫情压力下全球金融市场出现阶段性风险的可能。
汇率变化也会对宏观经济产生影响：大体分贸易渠道与金融渠道两条线。简单来说，贸易渠道下的本币贬值将在中期有助于出口产业链;金融渠道下的本币贬值将对经济基本面形成负面影响。我们基于ARDL模型对人民币汇率两大渠道的传导机制做定量分析，结论包含三个方面：
人民币汇率对宏观经济的影响机制同时存在贸易渠道与金融渠道。我们采用人民币名义有效汇率（NEER）作为贸易渠道加权汇率，人民币兑美元NDF作为金融渠道加权汇率（DWER），考察2002年至今的数据并基于ARDL模型进行分析，结果显示：NEER弹性为负表明人民币升值将使得贸易渠道下的实体经济趋于收缩，DWER弹性为正则表明汇率升值导致金融渠道下的经济活动趋于扩张。面板回归结果进一步显示DWER对实体经济的影响具有长期弹性以及统计显著性。
出口表现对贸易渠道下的汇率波动（即人民币有效汇率指数）较为敏感;贸易渠道下的汇率贬值将于中期提振外需部门产品竞争力，有助于出口修复与经济扩张。NEER于当期升值1%将导致短期出口下降1.32%，抑制长期出口2.5%，人民币有效汇率指数对出口拐点亦具有较为稳定领先。简单来讲贸易渠道下的本币升值将在中期通过出口抑制经济表现。贸易渠道下的汇率贬值将于中期提振外需部门产品竞争力，有助于出口修复与经济扩张；同时本币贬值将使得进口商品价格中枢抬升，进而形成本国的输入型通胀。贸易渠道下的汇率变动-进出口价格弹性受贸易依存度，以及行业竞争格局影响。
金融渠道下的汇率波动（即人民币兑美元NDF）对经济存在影响，主要逻辑过程是汇率升值有助于长期资本流入，以及企业部门进行离岸融资，自下而上的实现流动性及实体部门信用环境扩张。汇率升值通过离岸融资成本对资产负债表形成改善，DWER于当期升值1%导致长期均衡GDP增长1.25%。金融渠道下的汇率波动同时还对风险偏好形成影响，人民币升值预期强化带动资本流入进一步扩张，结汇需求旺盛将导致流动性环境以及国内信用阶段性宽松，详见我们前期报告《跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素》。总体而言金融渠道下的本币升值将有助于经济基本面实现扩张。金融渠道下的汇率传导机制则是考虑全球跨境资本流动的情况下，由于新兴市场普遍存在的外债头寸以及本币资产错配，本币贬值将削弱本国资产负债表状况，使得离岸融资条件趋紧以及风险溢价抬升，从而通过企业财务状况冲击实体经济活动。
从更长期的视角看，人民币汇率走势主要影射中国经济的长期竞争力。在中国经济稳定发展的前提下，人民币不具备长期贬值基础。汇改以来，人民币正式进入以市场供求为基础、参考一篮子货币进行管理的浮动汇率制阶段。更为市场化的定价机制体现在汇率走势与中国经济占全球GDP比重密切相关，即汇率主要影射中国经济的长期竞争力。往长期看，中国经济的要素竞争力是稳定的，中国具有相对完整的工业产业体系（全产业链）、庞大的国内市场以及丰富且优质高效的人力资本，均奠定了经济发展结构的稳定基础。考虑到国内长期发展前景依然具备良好竞争力，人民币并不具备长期贬值基础。
核心假设风险：海外疫情变化超预期，美元流动性压力超预期，人民币汇率超预期。
正文
去年12月份以来，人民币（兑美元）汇率大体经历了先升后贬的三个阶段。去年12月初直至今年1月20日，人民币兑美元汇率由7.07升值至6.86，升值幅度超过1000个基点；此后人民币汇率表现趋弱并经历两轮贬值，1月21日至2月21日，人民币汇率由6.86贬至7.04；3月3日至3月23日，人民币兑美元由6.98贬至7.12。
第一阶段（19.12-20.01）：受中国经济补库存预期、美国财政部取消中国“汇率操纵”指控、以及中美正式签署第一阶段协议影响，人民币表现阶段性强势。人民币兑美元于1月16日升值并突破6.90，并于1月20日升值至6.86。更准确表征人民币兑一篮子货币的CFETS汇率指数进一步上行至93.0。事实上自8.11汇改以来，由于人民币兑美元中间价采取“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制，在强调人民币兑一篮子货币相对稳定的同时，也通过收盘价相对于中间价的变化来体现市场的供需关系，即意味着如果基于中间价的定价原则，CFETS人民币指数走势偏强更能直接反映人民币综合供求改善格局。因而从结售汇角度不难观察到，去年12月直至今年1月，银行代客结售汇顺差分别录得36.4亿、82.8亿美元，外围资本持续流入推动人民币阶段性升值。
第二阶段（1.20-2.29）：国内新冠疫情蔓延叠加美伊冲突升级，全球风险偏好阶段性回落，套息交易逆转带动避险情绪升温，美元指数回升的同时人民币表现趋弱。1月20日至2月21日，人民币兑美元由6.86贬至7.04，最严峻时期贬值幅度近2000基点。除国内消费、交通运输以及供给天花板等国内基本面冲击以外，疫情对于人民币的负面影响主要通过贸易顺差、以及金融账户压力实现传导。疫情出现以来，国内货物以及服务贸易出口均受到不同程度的冲击，2月国内出口金额（以美元计）同比回落17.2%，贸易顺差相较去年同期下降16.7%。此外金融账户亦出现直接投资、以及外资等流出压力，体现在金融账户下银行代客结售汇顺差由去年12月份的180亿美元，收窄至今年2月的59.7亿美元。值得注意的是2月中旬以来，非湖北地区新增确诊病例数目下降使得国内市场风险偏好明显修复，外资阶段性流入并增持人民币资产，人民币兑非美国家交叉汇率（如欧元、英镑等一篮子货币）形成有效支撑。综合来看，2月CFETS人民币指数相较1月底持平，由93.0微幅回升至93.1。
第三阶段（3.1至今）：海外疫情持续发酵叠加油价暴跌影响，波动率抬升引发美元流动性条件持续收紧，全球进入第二轮风险资产抛售阶段，人民币兑美元出现被动贬值。3月3日至30日，人民币兑美元由6.98贬至7.09，3月23日最低贬至7.12，贬值幅度超过1000基点。受海外疫情扩散影响，2月下旬以来海外市场动荡加剧，此外3月初OPEC+俄罗斯未能就减产达成一致性协议，原油价格暴跌逾30%引发全球资产波动率进一步抬升。首先以波动率和资产相关性为交易参数的风险平价基金开启无差别抛售，基础资产下跌冲击下ETF等被动型基金大幅折价，流动性压力加剧并扩散至全球股票、商品、信用债等大类资产。避险情绪推动下美债收益率曲线重新倒挂，10年期美债收益率突破1%后亦遭遇抛售。全球美元流动性条件收紧叠加美债收益率长端显著反弹，助推美元指数上行至100关口，人民币兑美元亦出现被动贬值。值得注意的是人民币兑非美国家汇率表现仍相对强势，2月底以来CFETS人民币汇率综合指数由93.1最高升至95.7。
我们在前期报告《汇率的三个标尺》中曾对汇率框架做系统性阐述。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，它的定价由三个因素决定，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。股票、债券、商品的定价均不离这一基本框架。就汇率来说，它构成汇率定价的三个标尺：购买力平价、利率平价和风险溢价。
从购买力平价的角度看，中美两国基本面相对差异将于中期决定人民币汇率。疫情走出较早叠加财政扩张，中国经济后续修复节奏可能略早于海外，这一点将对人民币汇率形成支撑。意大利、德国等国疫情仍处于高位平台期；美国疫情2月底显性化，至今仍处于加速期。在疫情冲击下，后续欧美经济已有较大概率出现阶段性衰退。在疫情和疫情带来的供给冲击综合影响下，一季度中国经济受影响明显；但中国经济疫情防控出现成果较早，虽未完全恢复生产生活秩序，但3月整体已逐周边际改善。考虑到二季度消费条件恢复后，部分门类消费或向趋势值回归；同时汽车等大宗领域以及消费电子等新兴领域存在政策支撑；二季度国内经济或将排除硬着陆风险。此外国内财政政策和存款基准利率等重磅货币政策尚未落地，逆周期政策仍有较大空间。从正常节奏看，中国经济后续修复可能会略早于海外，购买力平价视角下人民币汇率或于中期阶段性企稳。
从利差角度上看，中美货币政策逆周期宽松力度将于短期决定人民币汇率。中美10年期国债收益率利差月均值3月为180bp左右，基本上靠近与2011年三季度的历史最高点。较阔的中美利差对当前汇率形成较强支撑。
往未来看，海外疫情扩散以来美联储进一步加大回购协议投放额度并推出无限量宽政策，然而基于联储施行负利率的较大代价以及美债曲线难以持续倒挂两大理由，联储货币政策宽松预期以及美债收益率长端下行趋势或将面临技术性修正。实际上十年期美债收益率跌破1%的重要心理关口后已面临部分流动性问题，当前风险平价基金无风险抛售，以及过于平坦的收益率曲线蕴含美债波动率上行风险。而从国内情况来看，近期逆周期宽松信号亦密集显现，未来货币政策仍有降准、公开市场操作量价宽松以及存款基准利率调整等工具。但随着名义增长的企稳，利率继续下行空间亦不足。而且一季度偏货币政策，二季度将偏财政政策。从历史经验来看，长端利率整体走势取决于宽财政背景下的新增供给扩张，以及流动性宽松背景下金融机构追逐收益带来的配置压力。例如15年上半年地方债置换叠加伞形信托资金进入权益市场，流动性宽松并未驱动长端收益率确定性下行。总体而言，中美利率似乎都是上行空间略大约下行空间，利差取决于相对变化的速度，利差走势并不明朗。
从风险溢价角度上看，全球美元流动性压力、波动率趋势性拐点确定，将对应于人民币企稳的关键技术点位。海外疫情及原油价格暴跌催化之下，近期全球美元融资条件恶化，流动性环境趋紧以及隐含波动率抬升实际上是问题的一体两面，套息交易逆转为“flightto quality”并最终推升美元指数上行、人民币亦相应承压。从现有短期市场信号来看，LIBOR 3M-OIS以及欧日交叉货币互换显示离岸美元流动性压力尚存。此外，疫情拐点是影响风险溢价的关键线索，如果海外疫情拐点出现，则避险情绪下降。美元避险功能下降会带来人民币被动上升。当然这里一个变数是拉美、南亚等第三批疫情升温国家疫情扩散的风险，以及疫情压力下全球金融市场出现阶段性风险的可能，人民币兑美元被动贬值的关键技术点位尚待观察。
汇率变化对贸易条件的影响具有时滞性。考察出口对汇率贬值的脉冲响应曲线不难发现：当期USDCNY每贬值一个单位，未来3个月内出口表现或将进一步恶化，此后6个月出现改善并上升至3.8。凯恩斯学派称此类时滞为“J曲线效应”，即汇率贬值且马歇尔-勒纳条件成立的前提下，贸易条件于当期进一步恶化的现象。理论上讲，贬值前已签订的贸易协议将按照协议数量与价格执行，因此本币计价出口折算外币收入将趋于减少。即在已签订并在贬值后严格执行贸易协议影响下，出口数量难以增加并抵消出口外币价格的下降，最终导致短期贸易收支趋向恶化。
“J曲线效应”宏观解释在于：汇率对于实体经济的影响包括贸易与金融渠道。贸易渠道是指①汇率贬值将于中长期提振外需部门产品竞争力，有助于出口表现与经济扩张；②本币贬值将使得进口商品价格中枢抬升，进而形成本国的输入型通胀。贸易渠道下的汇率变动-进出口价格弹性受贸易依存度，以及行业竞争格局影响，总体而言贸易渠道下的本币贬值将通过影响贸易品价格和数量，进一步减少出口企业成本，增加出口需求和国内进口成本，从而对实体经济带来趋势性改善。
金融渠道则是指考虑全球跨境资本流动的情况下，由于新兴市场普遍存在的外债头寸以及本币资产错配，本币贬值将削弱本国资产负债表状况，使得离岸融资条件趋紧以及风险溢价抬升，从而通过企业财务状况影响实体经济活动。相对而言，本币升值则通过估值效应强化国内外币借贷企业的资产负债表，降低外部融资风险溢价，外币信用获取更为顺畅，从而促进投资活动并提振经济。事实上在汇率贬值的初期阶段，金融渠道影响下的融资条件趋紧是出口回落的关键因素，我们进一步基于ARDL模型对人民币贸易渠道与金融渠道的相对强弱进行实证考察。
人民币汇率对宏观经济的影响机制同时存在贸易渠道与金融渠道。我们采用人民币名义有效汇率（NEER）作为贸易渠道加权汇率，人民币兑美元NDF作为金融渠道加权汇率（DWER）。为剥离两种渠道下汇率对经济的影响程度，并完善当期汇率冲击的长期动态特征，我们建立单变量自回归滞后（ARDL）模型，考察2002年至今的国内GDP以及银行代客结汇数据，作为总产出与出口表征相关指标，以定量测算两种渠道下GDP与出口对汇率波动的弹性。结果显示：NEER弹性为负表明人民币升值将使得贸易渠道下的实体经济趋于收缩，DWER弹性为正则表明汇率升值导致金融渠道下的经济活动趋于扩张。面板回归结果进一步显示DWER对实体经济的影响具有长期弹性以及统计显著性。
结论①：人民币汇率对经济的传导机制同时存在贸易与金融渠道。贸易渠道下的汇率升值将抑制经济，金融渠道下的汇率升值则将导致经济扩张。如表2所示，NEER弹性为负表明人民币升值将使得贸易渠道下的实体经济趋于收缩，人民币名义有效汇率每升值1%，将导致短期GDP增长下降0.23%，长期GDP增长下降0.38%。DWER弹性为正则表明汇率升值导致金融渠道下的实体经济趋于改善。模型结果进一步显示，DWER对经济影响具有长期弹性与统计显著性，即金融渠道汇率与GDP增速在中长期具有均衡关系。
结论②：贸易渠道下的汇率升值（NEER）将抑制出口表现，从而影响经济。其他条件保持不变，人民币名义有效汇率每升值1%，将导致短期出口下降1.32%，长期出口下降2.5%。贸易渠道对出口影响在长短期弹性均显著为负，且长期弹性更具有统计显著性，这表明初始冲击会随着时间推移而逐渐增强。基于相对价格作用，人民币升值提高出口产品外国价格，抑制出口需求，表现为银行代客结汇承压下行。另一方面则降低进口产品国内价格，增强进口产品替代效应，国内通胀环境面临输入性通缩。鉴于贸易渠道的长期显著性，人民币有效汇率指数对出口拐点亦具有半年领先。
结论③：金融渠道下的汇率升值（DWER）将提振出口表现，从而拉动经济。若其他条件不变，CNY/USD NDF每上升1%，将导致短期出口回升1.16%，长期出口回升3.7%。金融渠道对出口影响在长短期弹性均显著为正，且长期弹性大于短期。金融渠道主要影响外币信贷的供给与成本。未对冲的外币杠杆导致出口企业资产负债表对汇率较为敏感，人民币升值将通过改善企业资产负债表，外债信用敞口、降低风险溢价与借款成本，最终驱动金融账户下的国际收支改善。由于外债杠杆的存在，出口企业在一定程度上受到外币资产负债错配的影响，因而表现为出口表现对汇率变动显著的正弹性。
结论④：金融渠道下的汇率波动将对风险偏好形成明显冲击。由于人民币贬值预期强化引发资本外流，外债去杠杆与恐慌性购汇需求将导致央行缩表以及流动性环境趋紧，此为新兴市场危机的典型范式。我们在报告《跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素》中曾经提到，国内跨境资本流出以美元为主，且境外银行账户通过央行进行清算，因此汇率持续贬值将导致狭义流动性、信用扩张同步收缩，风险资产波动率抬升。
2月以来海外疫情蔓延以及油价暴跌导致金融市场不确定性急剧升温，新兴市场以及人民币波动率大幅抬升。但实际上自8.11汇改以来，国内经常账户顺差相对稳定，已部分抵消金融账户逆差及避险情绪对于汇率的压力。因此在第一部分不难观察到，CFETS人民币汇率指数自去年底的91.4升至当前的94.6，人民币兑一篮子货币呈现趋势性升值。考虑到海外疫情左侧拐点探明的概率将随时间增加，对于后续经济预期与资产定价过程而言，基本面压力亦将在一定时间内被充分“计提”。因此在第二部分我们提到的二季度国内经济或将排除硬着陆风险，以及中美两国经济基本面相对差异等中期逻辑，仍将构成人民币供求关系改善、吸引跨境资本流入的长期基础。最终提升人民币资产中长期配置价值。
从更长期的视角看，人民币汇率走势主要影射中国经济的长期竞争力。在中国经济稳定发展的前提下，人民币不具备长期贬值基础。汇改以来，人民币正式进入以市场供求为基础、参考一篮子货币进行管理的浮动汇率制阶段。更为市场化的定价机制体现在汇率走势与中国经济占全球GDP比重密切相关，即汇率主要影射中国经济的长期竞争力。往长期看，中国经济的要素竞争力是稳定的，中国具有相对完整的工业产业体系（全产业链）、庞大的国内市场以及丰富且优质高效的人力资本，均奠定了经济发展结构的稳定基础。考虑到国内长期发展前景依然具备良好竞争力，人民币并不具备长期贬值基础。
风险提示
海外疫情变化超预期，美元流动性压力超预期，人民币汇率超预期
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盛旭篇