【广发宏观贺骁束】油价冲击将影响国内通胀中枢

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广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

为何WTI原油价格一度下跌为负值：对来龙去脉的简要解释。

首先，一度下跌为负值的只是WTI原油价格，WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。常用的原油价格基准包括布伦特原油和WTI原油等。其中布伦特原油出产于北大西洋北海布伦特地区，全球65%以上的现货原油挂靠布伦特原油定价；WTI原油出产于美国西得克萨斯，美国出产和消费的原油往往挂靠WTI定价。4月20日下跌至-37美元/桶的只是WTI原油，布伦特原油4月20日只是从前一日的31.7美元/桶下跌至29.7美元/桶。WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。4月21日、22日WTI原油价格回升至10.0、13.8美元/桶。

其次，WTI原油价格超大幅度下跌背后有两个背景。

一）全球疫情影响下的需求预期偏弱、炼厂开工率较低、库存偏高的基本面原因是一个大背景。由于全球疫情蔓延，以及防控举措之下各国经济暂时停摆，海外成品油需求疲软，炼厂开工率较为低迷成为本轮库存高企主因。而期货价格暴跌以及期限结构的极端化，则更多反映的是市场对于未来需求预期，以及金融市场对于风险资产配置需求的动态平衡。

二）交易层面的原因是另一个重要背景。一则库容严重不足，即投资者短期内没有办法自备仓库，接受实物交货；而未平仓的合约被迫集中平仓；二则程序化交易可能会形成阶段性助推。

再次，同样逻辑框架下，后续原油价格在修复过程中仍将存在的两个约束：

一）全球疫情的影响及全球经济的短期衰退压力。截止4月23日，全球累计确诊新冠病例逾260万，213个国家和地区有受到直接影响。IMF在4月14日发布的最新展望预计全球经济萎缩3%。全球经济的衰退风险，叠加OPEC+减产协议靴子落地等地缘政治不确定性，成品油需求修复探明时点仍为主要矛盾，疫情冲击下的油价修复过程更趋于复杂化与长期化。

二）6月合约同样存在承压风险。截止4月21日，WTI原油6月期货价格下跌29%至14.5美元/桶。考虑到美油库容尤其是库欣地区日趋紧张，市场预计库欣容量或于5月中旬达到存储极限。同时值得注意的是5月19日6月美油主力合约同样面临交割问题，若届时库容问题未能得到根本性解决，交易者或再度面临“高成本移仓”和“实物交割”困境。

PPI的定价因素中，上游大宗品价格尤其是原油价格较为关键。原油价格冲击将影响年内PPI斜率，目前原油价格下PPI中枢将有所下移。我们依据几种情景假设对此做一个大致测算。

我们在前期报告《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》曾经提到：宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动：一是趋势（trend）；二是周期（cycle）；三是外生冲击（shock）。因此若将本轮油价超预期下行进一步视为外生冲击，其对通胀固有斜率的影响将出现修正。

我们对未来原油价格走势做出几种基本的情景假设：

情景一：乐观情形下，假定WTI原油价格在4月维持在25美元/桶，较上月末略有回升；此后逐月均匀回升至年末的均值水平55美元/桶（和国内疫情下的年末均值相同）。

情景二：中性情形下，假定WTI原油价格在4月维持在20美元/桶，较上月末基本持平；此后逐月均匀回升至年末50美元/桶（低于国内疫情下的年末均值）。

情形三：悲观情形下，假定WTI原油价格在4-6月维持在10美元/桶，此后逐月缓慢回升至年末的40美元/桶（低于海外疫情爆发时点均值）

情景四：极端情形下，假定海外疫情产生明显且持续的影响致油价中枢整体下跌，WTI原油价格将在未来8个月一直维持在10美元/桶。

PPI的定价包含外需定价和内需定价两部分，由于财政扩张的政策方向已经确定，内需定价也是一个很重要的环节，我们进一步对油价冲击后的PPI基准分布进行微调。我们以螺纹钢价格作为控制变量，对本轮油价冲击进行孤立分析；结合考虑PPI对于螺纹钢波动、油价波动的弹性系数分别为0.08、0.06，最终得出结论：二季度PPI显著为负或对应于全年底部，PPI年度均值在乐观、中性、悲观情形下分别为-0.5%、-1.9%、-2.5%，极端情形下PPI均值或录得-3.7%。这一系列坐标中枢较原油价格下跌前已有显著下移。

油价冲击也会影响CPI，一则是CPI中的两个分项（交通燃料、水电燃料）受到成品油价格直接影响；二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。

油价冲击也会影响CPI，一则是CPI中的两个分项（交通燃料、水电燃料）受到成品油价格直接影响；二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。我们简要阐述一下对CPI影响的测算过程：

步骤一：通过主成分分析容易发现，PPI是解释非食品项CPI分布的第一大主成分。非食品项CPI对于PPI变动的弹性系数为0.11，解释度R方达73%。

步骤二：根据上一部分对于PPI的测算结论，我们得到油价二次冲击下PPI相较基准情形的变动幅度，再结合弹性系数得到三种情景下非食品项CPI所受影响。

步骤三：结合非食品项的分项权重69.9%，综合考虑非食品项CPI变动对于CPI的总贡献率，我们对报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的基准结论进行调整。结论显示：三种情形下油价均主要影响4-6月CPI分布，二季度后影响逐步趋缓。油价冲击或导致二季度CPI加速回落，年度均值在乐观、中性、悲观情形下的分布为3.3%、3.1%、2.8%。

这篇研究主要是考虑对油价对通胀的直接影响，建立一个影响量级的大致坐标。如果考虑到产业链、行业的连锁影响和对通缩效应的触发，则整个宏观过程会更为复杂。我们对此做一个梳理。

值得注意的是：本部分测算仅考虑油价冲击对于通胀分布的直接影响，并未探寻油价下行的连锁影响。（一）油价对于煤炭、化工产品等其他工业品价格的连带影响；（二）此外油价还将通过影响生物燃料需求，以及下游化工品需求传导至农产品价格，如燃料乙醇相关的玉米，与生物柴油相关的油脂油料，以及互为替代品的棉花与化纤等：（三）一般来说油价加速下行阶段全球金融市场波动率通常亦趋于抬升，其逻辑在于页岩油企业通常由高收益债实现融资，原油价格暴跌、北美高收益债上行通常与全球资产价格波动率飙升联系紧密。

油价波动主要影响的行业包括：石化产业链（上游油服开采、中游炼化、下游化工）、煤炭电力、交通运输（航空、航运）、以及汽车等行业。具体来看，石油及天然气开采活动受制于低油价显著收缩，远期供给曲线相应趋紧；炼化及化工行业受油价冲击影响，则取决于相应产品的价格传导与转嫁能力。伴随成品油价改机制趋于完善，成品油加工业价格传导机制亦进一步顺畅，但油价冲击是否从成本端增厚利润依然受竞争格局所决定；煤化工行业整体将受制于油价下跌出现受损，但电力行业诸如水电、风电等新能源成本相应刚性，因此低油价背景下电力行业景气度或相应分化。交通运输行业中，燃料油成本通常占其生产成本30%-40%，低油价对运营成本的降低将导致交运行业景气度回升。此外由于原油库容趋紧，远期结构持续升水，全球主要国家增加战略及商业原油储备背景下，运输存储以及套利需求将对港口、油轮景气度形成提振。

油价更深层次的影响是对通缩效应的触发。在工业价格通缩背景下，一则上游价格预期没有触底，企业会等待价格进一步下跌，而影响原材料补库；二则产成品价格收缩，企业盈利预期收缩，抵押品价格下跌可能会加剧微观影响；三则投资收益率和资金的价值失衡（不考虑政策为对冲通缩而推动的降息），企业投资意愿下降；四则较通胀预期下，居民消费也会更少。所以通缩会形成对整体经济的负面影响，它将加大政策稳增长压力。

正文

4月20日，WTI原油价格重挫至-37美元/桶，在原油库存逼近极限，实盘多头接货意愿清淡影响之下，期货合约成交量临近交割日出现较大幅度萎缩，收盘前投机性多头回补是本轮油价迅速下跌的直接原因。

为何WTI原油价格一度下跌为负值：我们对来龙去脉的简要解释。

首先，一度下跌为负值的只是WTI原油价格，WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。常用的原油价格基准包括布伦特原油和WTI原油等。其中布伦特原油出产于北大西洋北海布伦特地区，全球65%以上的现货原油挂靠布伦特原油定价；WTI原油出产于美国西得克萨斯，美国出产和消费的原油往往挂靠WTI定价。4月20日下跌至-37美元/桶的只是WTI原油，布伦特原油4月20日只是从前一日的31.7美元/桶下跌至29.7美元/桶。WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。4月21日、22日WTI原油价格回升至10.0、13.8美元/桶。

其次，WTI原油价格超大幅度下跌背后有两个背景：

其一，全球疫情影响下的需求预期偏弱、炼厂开工率较低、库存偏高的基本面原因是一个大背景。由于全球疫情蔓延，以及防控举措之下各国经济暂时停摆，海外成品油需求疲软，炼厂开工率较为低迷成为本轮库存高企主因。而期货价格暴跌以及期限结构的极端化，则更多反映的是市场对于未来需求预期，以及金融市场对于风险资产配置需求的动态平衡。

其二，交易层面的原因是另一个重要背景。在原油库存逼近极限，实盘多头接货意愿清淡影响之下，WTI 5月合约成交量临近交割日出现较大幅度萎缩，收盘前投机性多头回补是本轮油价下跌的直接触发因素。总体而言，交易层面一则库容严重不足，即投资者短期内没有办法自备仓库，接受实物交货；而未平仓的合约被迫集中平仓；二则程序化交易可能会对油价下跌形成阶段性助推。

再次，同样逻辑框架下，后续原油价格在修复过程中仍将存在的两个约束：

其一，疫情的影响及全球经济的短期衰退压力。截止4月23日，全球累计确诊新冠病例逾260万，213个国家和地区有受到直接影响。IMF在4月14日发布的最新展望预计全球经济萎缩3%，实际上从原油需求层面来看，由于全球疫情蔓延和以及各国封锁政策，复工开启时点不确定性导致成品油需求仍较为疲软，叠加OPEC+减产协议靴子落地等地缘政治不确定性，全球成品油需求修复探明时点仍为主要矛盾，疫情冲击下的油价修复过程更趋于复杂化与长期化。

其二，6月合约进一步承压风险。截止4月21日，WTI原油6月期货价格下跌29%至14.5美元/桶。考虑到美油库容尤其是库欣地区日趋紧张，市场预计库欣容量或于5月中旬达到存储极限。值得注意的是5月19日，6月美油主力合约同样面临交割问题，若届时库容问题未能得到根本性解决，交易者或再度面临“高成本移仓”和“实物交割”困境，即6月合约亦存在进一步承压风险。

总体而言原油供需基本面恶化以及全球原油库存超预期累计风险，是本轮WTI原油05合约暴跌的深层次原因。我们在前期报告《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》曾经提到：宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动：一是趋势（trend）；二是周期（cycle）；三是外生冲击（shock）。因此若将本轮油价超预期下行进一步视为外生冲击，其对通胀固有斜率的影响将出现修正。

在PPI的定价因素中，上游大宗品价格尤其是原油价格较为关键。原油价格冲击将影响年内PPI斜率，目前原油价格下PPI中枢将有所下移。我们依据前期报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中：PPI总体趋势前低后高，一季度进入负值区间对应于全年中枢性底部，下半年回升相对较快这一结论，以国内疫情对于工业品价格（采掘、原材料、加工、生活资料）的负面冲击为基础，进一步叠加本轮油价暴跌对于原油产业链价格的直接影响，就油价对于PPI的二次冲击进行情景分析：

情景一：乐观情形下，假定WTI原油价格在4月维持在25美元/桶，较上月末略有回升；此后逐月均匀回升至年末的均值水平55美元/桶（和国内疫情下的年末均值相同）。

情景二：中性情形下，假定WTI原油价格在4月维持在20美元/桶，较上月末基本持平；此后逐月均匀回升至年末50美元/桶（低于国内疫情下的年末均值）。

情形三：悲观情形下，假定WTI原油价格在4-6月维持在10美元/桶，此后逐月缓慢回升至年末的40美元/桶（低于海外疫情爆发时点均值）

情景四：极端情形下，假定海外疫情产生明显且持续的影响致油价中枢整体下跌，WTI原油价格将在未来8个月一直维持在10美元/桶。

PPI的定价包含外需定价和内需定价两部分，由于财政扩张的政策方向已经确定，内需定价也是一个很重要的环节，我们进一步对油价冲击后的PPI基准分布进行微调。调整方法为：根据上述三种情形下的油价最新分布，针对《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的油价同比基准值进行修正，结合考虑PPI对于螺纹钢波动、油价波动的弹性系数分别为0.08、0.06，最终得出结论：二季度PPI显著为负或对应于全年底部， PPI年度均值在乐观、中性、悲观情形下分别为-0.5%、-1.9%、-2.5%，极端情形下PPI均值或录得-3.7%。这一系列坐标中枢较原油价格下跌前已有显著下移。

油价冲击也会影响CPI，一则是CPI中的两个分项（交通燃料、水电燃料）受到成品油价格直接影响；二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。我们在前述报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》已对食品项受疫情影响程度进行了简单测算。因此在本部分化繁为简，通过油价下跌对于非食品项的冲击影响角度入手，再结合上述PPI分布预测的结论，以及非食品项权重即可推演未来CPI分布

步骤一：通过主成分分析容易发现，PPI是解释非食品项CPI分布的第一大主成分。非食品项CPI对于PPI变动的弹性系数为0.11，解释度R方达73%。

简单理解油价二次冲击对于CPI的影响：三种情形下的油价冲击主要影响二季度CPI分布，二季度往后影响逐步趋缓。从分布来看一季度仍为全年高点，油价二次冲击影响下二季度CPI或加速回落，预计4月份回落至3.5%左右区间，相较基准情形下的CPI下行斜率有所扩大。

这篇研究主要是考虑对油价对通胀的直接影响，建立一个影响量级的大致坐标。如果考虑到产业链的连锁影响和对通缩效应的触发，则整个宏观过程会更为复杂。我们对此做一个梳理。

首先本部分测算仅考虑油价冲击对于通胀分布的直接影响，并未探寻油价下行对于化工、煤炭等其他工业品价格的连带冲击。此外油价还将通过影响生物燃料需求，以及下游化工品需求传导至农产品价格，如燃料乙醇相关的玉米，与生物柴油相关的油脂油料，以及互为替代品的棉花与化纤等：大体来看油价加速下行阶段金融市场波动率通常亦趋于抬升。其逻辑在于页岩油企业通常由高收益债实现融资，原油价格暴跌、北美高收益债上行通常与全球资产价格波动率飙升联系紧密。

其次从油价二次冲击的波及行业来看，石化产业链（上游油服开采、中游炼化、下游化工）、煤炭电力、交通运输（航空、航运）、以及汽车等行业冲击较为直接。具体来看，石油及天然气开采活动受制于低油价显著收缩，远期供给曲线相应趋紧；炼化及化工行业受油价冲击影响，则取决于相应产品的价格传导与转嫁能力。伴随成品油价改机制趋于完善，成品油加工业价格传导机制亦进一步顺畅，但油价冲击是否从成本端增厚利润依然受竞争格局所决定；煤化工行业整体将受制于油价下跌出现受损，但电力行业诸如水电、风电等新能源成本相应刚性，因此低油价背景下电力行业景气度或相应分化。交通运输行业中，燃料油成本通常占其生产成本30%-40%，低油价对运营成本的降低将导致交运行业景气度回升。此外由于原油库容趋紧，远期结构持续升水，全球主要国家增加战略及商业原油储备背景下，运输存储以及套利需求将对港口、油轮景气度形成提振。

风险提示：海外疫情变化超预期，油价下行压力超预期，通胀分布超预期。

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